德國版納斯達克最初的信任危機出現于2000年9月，當時，在法蘭克福從事互聯網和電信業的吉加貝爾公司向當地法院申請破產，這是發生在德國新市場上的首例破產事件。接著，如同瘟疫一般，越來越多的公司被媒體披露“瀕臨死亡邊緣”。在新市場上潛伏的沉渣爛泥隨之全部泛起：虛報業績、虛報合同、過分夸大預測指標、欺詐、暗箱操作等。

最近一段時間，全球股市的起起伏伏頗受大家的關注，雖然有損失，但各國股民的熱情依然不減。

位于法蘭克福的德國股票研究所最新公布的報告顯示，在美國，每兩個公民就有一個投資股票；在英國、瑞士等歐洲國家，大約有1/5民眾購買股票；而在德國，10個里面能有一個就不錯了。

相比其他西方國家，德國人炒股的熱情仍然不高，這到底是什么原因造成的呢？

德電信“滑鐵盧”

其實德國人曾一度對炒股非常瘋狂，德國政府和證券交易所也曾試圖吸引普通老百姓參與股票投資，只不過在經歷過兩次慘痛代價后，老百姓變得很理性。如果不是2000年之后連續三年的大跌，市值損失了2/3，恐怕德國炒股總人口也不會像現在，僅僅占總人口8%不到。

在1996年到2000年，在聯邦政府私有化改革的推動下，德國掀起了一場前所未有的炒股熱。到了1997年秋天，德國電信在法蘭克福交易所掛牌上市，全國民眾都非常關注這個歷史性事件，認為這是一次投資的好機會。因為根據之前德國電信公司在各大媒介上的廣告宣傳，如果買了德國電信的股票，將很有可能一夜暴富。在這一號召力的誘惑下，許多民眾下手了。從1996年到2000年，號稱“全民股票”的德國電信股票每股股價上漲了7倍多，達到相當于每股104.9歐元的水平。

然而，好景不長，從2000年開始，全球高科技股股價大面積下滑，法蘭克福DAX指數從8136點跌至2188點，在隨后不到兩年的時間里，德國電信的股價從高位下跌到每股8.14歐元。

德國電信股票（以下簡稱T股票）大跌的起因源于兩位德國股票分析師薩赫斯和林其的研究報告。他們不看好德國電信股票，認為該股票的價位應該在17到18歐元之間。然而，這份研究報告只不過是一個借口。實際上，導致德國電信股價暴跌的背后原因是德意志銀行，該行8月7日在香港市場替代其森·漢貝公司拋售了其持有的4400萬股德國電信股。

早在8月3日，德意志銀行倫敦和香港分部的代表與其森·漢貝公司達成意向，由德意志銀行以25.45馬克即高于現價5%的價格收購其森·漢貝公司的4400多萬股德國電信股票，其中有1770萬股是“購買選擇”，選擇期為1年。這一交易讓德意志銀行代表極為興奮，因為到時如果股票價格低于25.45馬克，他們可以不買，而一旦高出，他們就有權以此價買進而大賺。而且他們現在購買的價格也比他們預估的價位低得多，更是賺錢的大好機會。當時其森·漢貝公司并沒有立刻明確表態，只是要求給予時間考慮。

實際上，其森·漢貝公司原來并沒有購買德國電信的股票，他們在收并一家公司時才獲得這些股票，根據有關規定，這些股票只能在第二年7月才允許脫手。為了避開這個規定，他們雙方協議，德意志銀行第二年7月才付款，而德意志銀行談判代表為了隱藏這一秘密，并未將真實的交易報告提供給他們的法律監督部。

德意志銀行的分析師們很興奮，他們錯誤地預估，一旦交易達成，立刻將股票拋出，股民們一定會搶購，不會存在多大風險。當時，德意志銀行總裁阿克曼正在意大利度假，8月7日他接到該行金融部負責人的電話稱，其森·漢貝公司同意了股票交易，而阿克曼只是問了一些細節問題后就同意了分析師們的拋售計劃。

于是，德意志銀行就違反規定將4400萬股股票全部拋出。由于該銀行倫敦和香港分部沒有將這個交易報告給法律監督部，以致該行還向客戶推銷德國電信股票，說它有很好的盈利前景。但當股票拋出后，股民反應并不熱烈，他們本來就對德國電信的股票持懷疑態度，后來發現有大戶拋倉，更是不敢購買，這使得德國電信的股票大跌，大批股民損失慘重。德國電信公司官員和眾多投資者競相指責德意志銀行有意發出混亂的信號。

到了8月20日，德國5家規模較大的投資基金公司中的4家決定停止與德意志銀行進行一切合作，而他們的這一舉動在德國是史無前例的。8月21日，德文版《金融時報》又報道稱，芬蘭最大的電信運營商Sonera將在9月初至年底間，出售手中的7200萬股德國電信股。這個消息無異于雪上加霜，德國電信的股價當天在法蘭克福市場上跌至3年半以來最低點，僅為16.63歐元，與8月初相比，累計跌幅超過30%。德國電信200億歐元的資本市值，就這樣在十幾天里化為烏有。

面對股市的驚恐，德國電信的發言人表示，Sonera的出售計劃，是好幾個月以前就制定的，并不是什么新鮮事。其實，當年早些時候，Sonera持有的8400萬股德國電信股票中，已有1200萬股被售出。芬蘭這家公司的投資部負責人也說，他們出售股票的工作，會得到德國電信的通力合作。

不過，對德意志銀行的拋售行為，德國電信在表態中就不那么客氣了。原本兩家公司近年一直合作得不錯，1996年，德意志銀行出色地幫助德國電信上市，后來又接連兩次在二級流通市場上成功售出了德國電信的股票。但這一次，德意志銀行多少帶有“拆臺”的色彩。它的首席執行官羅恩·佐默指責說，這是一個職業性錯誤，紐約或法蘭克福的任何專業人士，都不會如此行事。他認為，德意志銀行的舉動“毀了整個電信業”。

德意志銀行否認相關指責。該銀行官員反駁說，他們事先告訴了德國電信公司準備出售股票的決定，但是德國電信公司否認了這一說法。

德版納斯達克夭折

另一件讓德國民眾對股票交易退避三舍的事件是德國新市場(Neuer Market)曇花一現的表現。

德國新市場一度被看作是美國納斯達克股市的歐洲翻版，創立于1997年3月，是德國證券交易所股份有限公司設立的證券主板市場以外的二板市場。新市場建立的初衷是為了給投資者、高科技和新經濟類企業提供一個更直接方便的投資和融資環境。新市場創立初期，也的確促進了企業和投資者的交流，為眾多小企業提供了融資發展的機會。

鼎盛時期，新市場共有343家公司成功上市，而且絕大部分是小公司。一時間，德國儼然成為歐洲的高科技中心，這個替投資人提供投資渠道的市場，曾大幅帶動風險投資的繁榮，使得可利用的初次融資增加了好幾倍。此外，科學園區也在德國柏林、慕尼黑、斯圖加特等地如雨后春筍般冒出，一片欣欣向榮的景象。當時，德國交易所把“新市場”比作是一個“經濟、政治、金融機構和投資者共同的場所”。與納斯達克一樣，德國新市場大幅降低上市門檻，不設紅利要求。這讓越來越多的企業爭相在“新市場”上市，很快，新市場股票指數逐步與納斯達克指數并駕齊驅。后來，德國還將新市場前50家大公司單列出來，開辟“新市場50指數”。此外，德國在2000年5月中旬以行業劃分，又推出了10個行業股票指數，使新市場的股票行情更加一目了然?？傊?，新市場在一開始被大家普遍看好。

新市場的名氣越來越大，作為歐洲高新技術公司上市籌資的平臺，1997年3月10日，新市場創設之初的指數為505.28點，2000年3月10日指數沖上最高峰達8559.32點。然而，在繁榮了短短6年半之后，最終新市場指數只剩下不到400點，市值縮水了95%以上。

在探尋“歐版納斯達克”夭折的原因時發現，導火索是德國遠程通訊技術公司的假賬丑聞引起的。然而，真正的原因在于，德國新市場對上市公司的審核把關不嚴格，導致一些新上市公司財政造假現象普遍，最終使得投資者對整個市場失去了信任。

新市場被關停，與當時的國際環境也有著密切聯系。2000年互聯網泡沫破滅，納斯達克指數一路走低，而受美國納斯達克股市大跌拖累，德國二板市場11月13日大幅下滑，NEMAX50指數下挫7個百分點，報收于3767點，創年內新低。然而，由于德國股市不設漲跌停板制度限制，股票價格仿佛坐上了過山車，起伏劇烈，有的股票日跌幅達60%多，有個別股票的總市值竟然低于公司手頭擁有的現金總量。

投資者被迫“割肉”的股票多為幾個月前還十分搶手的網絡、軟件及生物股。400多家上市公司中，除了小部分公司已有盈利之外，大部分公司其實尚處于創業階段，根本經不住巨幅震蕩。暴跌前幾個月，投資者們對新市場的上市企業的財務狀況毫不關心，只要股票與網絡、生物、媒體或軟件沾邊，他們就大量買進。而當美國納斯達克股市大跌之后，德國的散戶投資者如同當初盲目買進一樣，紛紛賣出，從而加大了市場下滑的速度。

信任危機的出現嚴重挫傷了投資者對新市場的信心。最初的信任危機出現于2000年9月，當時，在法蘭克福從事互聯網和電信業的吉加貝爾公司向當地法院申請破產，這是發生在德國新市場上的首例破產事件。接著，如同瘟疫一般，越來越多的公司被媒體披露“瀕臨死亡邊緣”。在新市場上潛伏的沉渣爛泥隨之全部泛起：虛報業績、虛報合同、過分夸大預測指標、欺詐、暗箱操作等。

到了2002年，美國出現了安然事件，而德國也發生了遠程通訊技術公司假賬丑聞，這個在新市場上占有一席之地的公司近4年的營業額有80%以上是虛構的，成了新市場成立以來最大的假賬丑聞，使得投資者徹底恐慌了，拋售速度加快。

新市場長期萎靡不振，使得德國投資者對股票市場信心不斷下降，如此狀態也促使德國證券業痛下決心整頓股市。2003年6月5日新市場被正式關閉，所剩的企業都被納入德國證券交易所的主板。正如德國證交所所說，關閉新市場是為了讓真正優秀的公司在未來公開上市。除關閉新市場外，德國證券業還重新制定企業上市標準，標準分為兩大類，即針對主要面向國內融資公司的“國內標準”和擬在海外上市公司的“基本標準”。

代表德國股東利益的德國股東保護協會總干事長卡斯滕·海斯認為，兩個標準的劃分將有利于歐洲金融市場的一體化。德國經濟學家沃爾夫岡·格爾克說，該決定雖然“沒有給我們帶來多少驚喜，但確實是一個必要的步驟”。

代表小股東利益的德國小股東保護協會主席克勞斯·施奈德認為，新市場這個不到6歲的“嬰兒”早就“腦死亡”了。但他同時認為，交易所的舉措是“換湯不換藥”，只是換了一個“面具”而已，真正的進步應該是國內標準股必須嚴格遵守金融市場的相關規則。

有意思的是，在新市場上掛牌上市的公司對這個決定大多持歡迎態度，因為畢竟有一些業績不錯的公司受到了牽連。事實上，新市場上一些業績好的公司早已提出了申請，轉往其他市場。

新市場長期萎靡

經歷過兩次暴跌后，德國人再也不相信股市可以一夜致富，散戶的股市夢想就此破滅。之前全民炒股的熱潮以慘敗告終，直到現在，很多當初孤注一擲的小股民還沒有恢復元氣。

2013年8月，有報道稱德國打算重新開啟“新市場”。據悉，新計劃仍將重點資助新成立的科技創新型企業，但主要面向機構投資者。那么在之前新市場失敗的經驗又能夠給德國帶來哪些啟示呢？

啟示一：上市門檻過低。德國新市場創建之初就以美國的納斯達克為楷模，上市企業面向全世界，上市標準較低且不設盈利要求，并擁有國際上最先進的電子交易系統。但是為了同歐洲其他證券市場爭奪上市資源，德國新市場大幅降低了上市門檻，上市標準過于寬松。

當時在“新市場”注冊上市的公司條件有：新股價值至少500萬歐元；上市流通的股票至少20%（建議25%），目的是為了保證股票的廣泛傳播以及足夠的流動資金；兩家以上的發行商對股票交易負責，它還負責足夠的交易流動金并在新股發行后負責投資關系；根據國際標準制定新股價格；新股向公眾發行6個月后，舊股方可出讓；接受兼并準則；德語和英語并重，向公眾提供信息；新股可以超過資本的50%。

“新市場”中的企業必須承擔以下重要義務：年度結束后最遲3個月公布年度報表；報表結算根據國際標準；公開監事會和董事會擁有股票的份額；季度結束后最遲兩月公開季度報告。

當時德國交易所提供的關于上市公司的信息服務也很透明，投資者可以廉價地了解新市場上企業的信息，比較仔細地分析機會與風險，不必對此付出高昂的信息費。其透明度建立在兩個基礎之上：一是所有股票實行電子交易。德國交易所股份公司推出的這個電子交易系統叫“財特拉（xetra）系統”，它將所有的股票買賣單子自動集中到交易中心進行買賣，使市場參與者得到了進入交易的平等權利，這個市場模式是標準的，但又是靈活的；第二個基礎是對股票價格的形成進行監控，這是“新市場”高質量的體現。交易所的監事會官員和交易監督機構監視著新市場上價格的狀況，保證交易參與者機會均等，價格的透明并取得投資者的信任。

然而，敗就敗在，相對于主板市場而言，上市標準還是比較寬松，而這也幾乎是全球二板市場的共同特征。

啟示二：監管不力。德國的新市場對于上市公司的監管極為不力，一些上市公司采取發布不實信息、故意隱瞞重大消息、虛報業績等卑劣手段欺騙投資者，但卻沒有得到相應的懲罰，內幕交易也層出不窮。因此，新市場應該為企業上市制定嚴格的標準，相關審核部門對上市企業的業績審核也要更加嚴格，杜絕僅僅依靠包裝或概念炒作，缺少實質性業務的企業得以順利進入市場。

此外，合理的交易機制是二板市場成功的重要保障。證券市場交易制度的設計應能滿足流動性、透明性、穩定性和有效性四大目標要求，而對二板市場來講，流動性要求更為重要。

啟示三：不設漲跌停板制度害處多。為了提高股票的流動性，全球二板市場基本上都采取了做市商制度或做市商與競價相結合的交易制度。德國的二板市場雖然也實行做市商制度，但是沒有考慮到新市場的特點，仍然沿襲主板市場的不設漲跌停板制度，這直接導致盈利前景極不明朗的新經濟類企業的股票價格仿佛坐上了過山車，急劇起伏，從而加劇了市場的波動。

由于新市場不設漲跌停板制度，股票的振幅很大，加上不少公司沒有實質性業務，導致每日約有三、四成股票無人問津或者成交稀疏，在買者寥寥、賣者急于脫手的情況下，股價往往跌多漲少，而且抗跌性較弱，許多股票在一兩天便完成了從幾十歐元到幾歐元的高臺跳水。

新市場長期萎靡不振，股價的不斷滑落，使投資者對新市場信心不斷下降，機構投資者已經基本離場，只有那些抱著賭博心理的投機者才有膽量進場一搏。新市場一天比一天冷清，交易量也每況愈下，有343家公司掛牌的新市場最終在幾個月內平均每天成交金額僅為1億歐元左右，而高峰時該市場的日成交額曾超過100億歐元。由此可見，二板市場建立必要的漲跌停板制度和斷路器制度仍然是保證其健康發展的必要措施。

啟示四：退市制度缺失。德國的新市場成立幾年來一直沒有制定明確的退市制度，不管上市公司經營業績多么差，市場表現多么不好，只要不破產，便沒有摘牌之虞，由此導致大量的垃圾股充斥市場，這不僅影響了新市場的形象，而且使投資者，尤其是共同基金等大的機構投資者紛紛離場。因此，建立一套有效的淘汰機制對于二板市場的成功運行極為重要。

以高新技術企業為主的二板市場，雖然有著高回報率，但是風險也同樣大。德國多年來一直想重啟新市場，但這一次其目標主要是針對準機構投資者而言，他們已經很難吸引散戶加入。因為一方面德國人不愛炒股，另一方面個人投資者不容易把握市場方向，最重要的是投資者的風險承受能力比較弱，不適合投資“新市場”這種高風險的股票市場。

事實表明，在新經濟類產業衰退的過程中，德國新市場沒有及時調整服務對象，也沒補充新的上市產業資源是導致其過早地衰亡的又一重要原因。德國二板市場被迫關閉的教訓說明，二板市場是整個社會創新體制的一部分，它的成功不僅僅是純粹的技術因素，更需要技術創新與制度創新密切結合，特別是需要建立一整套適應二板市場特點的企業上市制度、交易制度、監管制度和退市制度。