2015年07月08日 07:08:56來源：上海證券報

　　A股在短短十多個交易日里經歷了大幅下跌，特別是許多個股遭遇連續跌停。監管層和眾多機構紛紛站出來或政策出手或增資入市。從目前效果來看，上證指數有所穩定，但多數個股，特別是中小盤個股仍殺跌不止，市場氣氛仍較為恐慌。不少學者和業內人士從目前的最新市況出發，提供了不少具有建設性的意見，一場圍繞“救市”的大討論正在進行之中……

　　 需要重拳出擊

　　 從股災到金融風險僅三個臺階

　　臺階一：如不干預，去杠桿的自發調整遠未見底。本輪下跌源于去杠桿，目前上證綜指下跌約1400點，指數點位與4月中上旬相似，但場內融資余額比當時高4000億元。此外，預計場外配資低于警戒線的約1000-2000億元，這些都是融資套牢盤。如果市場不能有效反彈，融資套牢盤強平壓力仍然巨大。

　　我們可以看到，我國臺灣地區股市1988年9月因傳出準備征收資本利得稅出現調整，而杠桿資金的強平強化了市場下跌趨勢，直到1989年1月股指和融資余額又都降至1988年5月的水平。意味著融資套牢盤全部出清市場才重拾升勢，而此時指數下跌幅度已超過了40%。另外，借鑒過去牛市中級調整往往伴隨著成交量顯著萎縮，例如2006年5-8月的調整中上證綜指單日成交量從調整前的60-80億股降至調整末期的20-30億股，降幅約三分之二；2007年“5·30”單日成交量從調整前的150-200億股降至調整末期的50-60億股，降幅也大約為三分之二。本輪調整前日成交量約700-800億股，目前成交量450-550億股，降幅不到40%，單純依靠市場自身力量預計調整過程還將持續。更重要的是，連續暴跌后投資者預期悲觀，已經由被動去杠桿走向主動去杠桿，市場過度恐慌將引發更大幅度的下跌。

　　臺階二：如繼續下跌，會引發公募贖回潮的再次殺跌。市場持續下跌不但影響杠桿資金，還有可能造成非杠桿資金的離場。2005-2007年牛市在2007年10月見頂，但2008年一季度公募基金份額仍在增加，說明投資者在下跌初期對市場仍抱有希望。然而由于海外金融危機等因素，市場信心終被擊潰，公募基金份額連續四個季度凈贖回，基金倉位也從82%降至68%，加劇了市場下跌幅度。本輪下跌中一般投資者普遍預期4000點附近是政策底，而且3940點正好是技術上的牛熊半年線，如果有效跌穿就有可能擊垮投資者的信心。屆時下跌動力就不僅僅來自于杠桿資金，可能引發機構與一般投資者的競相離場，從而引發進一步的殺跌。

　　臺階三：股市持續下跌有引發金融風險的隱患。股市持續下跌將會對券商、銀行、信托等金融機構資產質量產生重大影響。目前各類金融機構與股市相關的金融資產包括：券商是兩融+股權質押、銀行是結構化產品+股權質押+兩融收益權、信托是結構化產品+股權質押。

　　①兩融風險：目前場內融資規模近2萬億，草根調研顯示，千分之四保證金比例低于130%的平倉線。如果市場進一步下跌，場內融資盤跌破平倉線的比例將加速上升。預計指數繼續下跌10%、20%、30%后將有6%、20%、35%的場內配資盤跌破平倉線。

　　②銀行配資：銀行資金通過結構化產品大量參與場外配資，目前銀行配資的結構化產品在8000億左右，杠桿比例多在1:2和1:2.5，預警線0.9-0.95，強平線0.85-0.88。預計超過15%的已經達到預警線，進一步下跌有可能對銀行資產質量產生沖擊。

　　③民間配資：有2000-3000億民間配資通過信托、P2P等形式進入股市，其杠桿率最高可達1:5以上，且缺乏有效的風控手段，風險更大，預計多數已經面臨平倉風險。

　　④股權質押：目前上市公司股權質押參考市值1.85萬億，其中券商、銀行、信托質押參考市值分別為11000億、3912億、2044億。按個股跌幅中位數36%推算，本輪下跌之前股權質押參考市值應在2.9萬億左右，根據目前市場平均質押率0.25-0.4，預計質押資金規模在7000-12000億左右。目前股權質押資金預警線約170%左右，平倉線約150%左右，質押率在0.4的質押標的多數已接近預警線甚至平倉線。如果市場繼續大幅下跌，更多股權質押標的將會受到沖擊。

　　如果放任市場下跌將有可能引發系統性金融風險。即便系統性金融風險沒有爆發，局部損失出現也會對金融機構造血功能產生負面影響，并扼制資本市場健康發展、影響實體經濟融資環境，最終不利于“大眾創業、萬眾創新”的經濟轉型發展。

　　應警惕2008年次貸式惡性循環蔓延

　　2008年美國次貸危機也是由小到大的連鎖反應所致，并最終演化成“債務危機——流動性危機——信用危機”的系統性金融風險。從演繹路徑看：

　　第一階段，2007年2月-2007年7月：債務危機在次級抵押貸款領域浮現，但并未引起政府部門的足夠重視；

　　第二階段，2007年7月-2008年5月：債務危機蔓延，抵押貸款機構（如美國住房抵押貸款投資公司）紛紛向法院申請破產保護，金融機構陷入流動性危機，政府出手救市；

　　第三階段，2008年5月-2009年3月：美國政府樂觀估計前期救市舉措，寬松政策一度放緩，但隨后危機全面惡化，貝爾斯登、“兩房”等機構先后破產，全社會信用危機加速蔓延。

　　當前A股市場持續下跌已經開始觸及部分券商、銀行、信托公司的潛在風險點，如果不加遏制繼續加速惡化，潛在金融風險隱患隨時可能發生。

　　對救市政策的建議

　　從6月15日以來A股經歷著急速暴跌，上證綜指、中小板指、創業板指分別下跌27.9%、37.2%、36.7%，且市場下跌的步伐絲毫沒有放慢腳步的跡象。下跌以來16個交易日中7天出現1000只以上個股跌停，其中3天超過2000只個股跌停。這種暴跌已經超出一般意義的股市回調，已經是股災。而且股市持續下跌已經蘊含金融風險，大量融資套牢盤下股市去杠桿的自發調整遠未見底，且持續下跌會引發基金贖回潮的進一步下跌，而券商、銀行、信托的場內外融資、股權質押等與股市相關的資產近5萬億，市場持續下跌有可能引發系統性金融風險。即便系統性金融風險沒有爆發，也將影響資本市場健康發展和融資功能，最終不利于“大眾創業、萬眾創新”的經濟轉型。因此，維持金融市場穩定刻不容緩。

　　我們建議應從以下幾個方面穩定市場情緒，恢復市場正常秩序，推動資本市場健康發展：

　　1、平準基金買入跌停公司，激活股市流動性

　　股票大面積跌停說明市場的流動性已經出現問題，單純拉抬指標股無法解決。建議平準基金通過程序化交易購買跌停板上的股票，激活股市的流動性，并公開宣布買入跌停股票，承諾未來1-2年不減持所購股份，顯示政府救市決心。央行通過MLF、PSL等各種手段向證券公司、銀行提供流動性，保證經紀商與交易商貸款資金鏈不斷裂，確保金融體系不出問題，必要時降準。

　　2、切斷有毒資產，強平賬戶場外大宗交易

　　隨著股市下跌，場內外的強平賬戶越來越多，成為最強大的賣盤，而且影響市場預期預期，帶動主動去杠桿的拋壓。建議設立專門基金，通過交易所大宗交易接受觸及強平的賬戶，減小強平對二級市場的直接沖擊。

　　3、通過激活中小板、創業板，聚集市場人氣

　　場內融資受限于融資標的范疇，中小板和創業板占比不高，但場外配資的結構化產品重倉中小板、創業板。而且風險偏好最高、最活躍的資金持倉集中在中小板和創業板。因此建議平準基金應買入創業板或中小板中缺乏流動性的股票，以及容易聚集人氣的股票，而不是單純挑選龍頭，激活市場人氣。考慮放開中小板、創業板漲跌停限制，并做好相關準備。否則有跌停預期存在，市場很難有資金在目前位置愿意介入。

　　4、打擊惡意做空力量

　　遏制股指期貨大幅貼水，禁止期指裸賣空，或提高裸賣空期指的保證金比例。對于中小創，可以通過期指維穩，限制大單放空單，并直接把IC封漲停，使空頭無法平倉必須現貨回補，恢復市場信心。但并不宜全面限制空頭開倉，需要禁止的是“裸賣空”而非出于對沖目的持有現貨的套保。在目前大面積股票跌停的情況下，很多資金需要通過做空來進行套保，如果現在限制開空倉，會導致現貨市場的拋壓加重。嚴厲打擊散布謠言，制造恐慌情緒的始作俑者，建立更健康積極的市場環境。（海通證券研究所）