鈕文新:人民幣貶值利大于弊
【封面故事】人民幣貶值利大于弊
鈕文新
按照當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)狀況,中國(guó)貨幣政策應(yīng)當(dāng)如何選擇?筆者認(rèn)為,應(yīng)當(dāng)寬松。實(shí)際上,打從2014年年初開(kāi)始,中國(guó)已經(jīng)開(kāi)始將貨幣政策從原來(lái)的緊縮、偏緊轉(zhuǎn)向了中性為主。但一年半的時(shí)間過(guò)去了,中國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況如何?當(dāng)然是下行壓力不斷加大,實(shí)體經(jīng)濟(jì)境況更加艱難。所以,中國(guó)貨幣政策應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>
利率和匯率相伴相生
但問(wèn)題來(lái)了。如果中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑莿?shì)必意味著人民幣貶值。這是一個(gè)相伴相生的問(wèn)題,也是我們必須要搞清楚的問(wèn)題。利率和匯率同樣是貨幣價(jià)格的表達(dá),只不過(guò)一個(gè)是對(duì)外表達(dá),一個(gè)是對(duì)內(nèi)表達(dá)。但在開(kāi)放條件下,利率和匯率將猶如一枚硬幣的兩個(gè)面,彼此關(guān)聯(lián),密不可分。利率上升,貨幣升值;利率下降,貨幣貶值。反之,貨幣升值,意味著貨幣緊縮(利率高了);貨幣貶值,意味著貨幣寬松(利率低了)。
利率上升(下降),貨幣升值(貶值)很好理解,去看看這些年歐美日的情況便一目了然。金融危機(jī)之后,美國(guó)大規(guī)模QE,把利率壓低到零,立即引起全世界對(duì)美元貶值的預(yù)期;相對(duì)而言,歐洲和日本的QE跟進(jìn),其目的也顯而易見(jiàn),為了歐元、日元跟隨美元一起貶值。正因如此,全世界有識(shí)之士提出“貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值(或稱(chēng)匯率大戰(zhàn))”的擔(dān)憂。這件事說(shuō)明:開(kāi)放條件下,壓低利率實(shí)際就是貶值本幣。
那為什么貨幣升值(貶值),預(yù)示著貨幣緊縮(寬松)?因?yàn)樵陂_(kāi)放條件下,利率是高是低,貨幣政策是松是緊,它不僅要和自己的過(guò)去縱向比較,而且還必須和其他國(guó)家的利率橫向比較。縱向比較好理解,中央銀行加息、減息都是相對(duì)于自己的過(guò)去進(jìn)行比較。現(xiàn)在比過(guò)去高了,就是加息;現(xiàn)在比過(guò)去低了,就是減息。
其實(shí),在開(kāi)放條件下,本國(guó)利率相對(duì)于其他國(guó)家,尤其是硬通貨國(guó)家利率是高是低,往往比簡(jiǎn)單的縱向比較顯得更加重要。因?yàn)椋@樣的橫向比較,關(guān)乎匯率的變化。比如,如果中國(guó)的貨幣條件比美國(guó)貨幣條件緊,中國(guó)利率比美國(guó)利率高,那人民幣升值預(yù)期一定要強(qiáng)于美元;反之亦然。
為什么?因?yàn)殚_(kāi)放條件下,中國(guó)利率高,貨幣條件緊,大量套利熱錢(qián)就會(huì)更愿意流入中國(guó),推高人民幣幣值。因?yàn)椋嗣駧艆R率形成機(jī)制是“市場(chǎng)供求關(guān)系決定匯率”。市場(chǎng)上美元多,人民幣就會(huì)相對(duì)少,人民幣就升值。相反,人民幣不斷升值說(shuō)明熱錢(qián)在不斷地流入中國(guó),說(shuō)明它們有利可圖,也說(shuō)明中國(guó)利率相對(duì)較高,貨幣相對(duì)較緊。
人民幣可以“有序貶值”
如果我們明白了上述原理,那如果中國(guó)決定采取寬松貨幣政策去刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),那人民幣相應(yīng)發(fā)生貶值還有什么奇怪的嗎?中國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀需要“中性偏寬”的貨幣政策,而同時(shí)必須容忍人民幣的“有序貶值”。現(xiàn)在,這個(gè)過(guò)程終于開(kāi)始了。
人民幣“有序貶值”是不是意味著“持續(xù)貶值”?不是,有序之序完全可以變化多端。比如,一段時(shí)間內(nèi),可以是緩慢而持續(xù)的貶值;一段時(shí)間內(nèi),可以是有升有貶,在雙向波動(dòng)中總體貶值;還有就是,一段時(shí)間內(nèi)突然大幅貶值,而之后再緩慢升值,但升值幅度小于貶值幅度,從而總體貶值。但無(wú)論如何不可以先大幅升值,而之后緩慢地持續(xù)貶值。因?yàn)椋菚?huì)導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期過(guò)于明確,而給人民幣狙擊留下突破口。所以,所謂“有序貶值”其實(shí)必須是一個(gè)“有序與無(wú)序?qū)α⒔y(tǒng)一”的過(guò)程。
我們必須吸取人民幣緩慢升值而給予投機(jī)者穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的教訓(xùn),正是因?yàn)檫@一穩(wěn)定的升值預(yù)期,導(dǎo)致熱錢(qián)持續(xù)不斷地流入中國(guó),而變成人民幣頭上的堰塞湖。正像當(dāng)下,人民幣好像不能貶值,只要一貶值,立即就有人鼓動(dòng)熱錢(qián)逃離中國(guó),鼓動(dòng)中國(guó)國(guó)民兌換美元,加上攻擊中國(guó)經(jīng)濟(jì)的軟肋,從而讓貶值變成一種自我循環(huán)的惡性事件。更重要的是,如果人民幣貶值惡性循環(huán),勢(shì)必綁架中國(guó)貨幣政策不敢寬松,不敢降低利率,而使中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化。
人民幣貶值,快一點(diǎn)要比慢了強(qiáng)
貶值過(guò)程和升值過(guò)程完全不一樣,尤其是人民幣。升值過(guò)程中,中國(guó)經(jīng)濟(jì)、資本賬戶的開(kāi)放程度是一個(gè)“由小變大”逐步的過(guò)程,所以有條件緩慢為之;但現(xiàn)在不一樣了,當(dāng)人民幣需要貶值的時(shí)候,中國(guó)的開(kāi)放程度已經(jīng)非常高,所以稍有不慎就極易遭到攻擊,因此貶值過(guò)程對(duì)中國(guó)央行而言,許多問(wèn)題處理起來(lái)難度要大得多。
從日本、東南亞國(guó)家的歷史看,通常升值可以緩慢,只需多年,但貶值都是瞬間之事。尤其是多年不斷地升值,貨幣緊縮已經(jīng)使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生了嚴(yán)重的惡化。在這樣的條件下,貨幣貶值成為必然,而且脆弱的經(jīng)濟(jì)基本面一定會(huì)被當(dāng)成軟肋攻擊,并在短時(shí)間內(nèi),讓本幣貶值和經(jīng)濟(jì)基本面之間形成惡性循環(huán)。原理很簡(jiǎn)單,本幣短時(shí)間、大幅度的突然貶值,會(huì)導(dǎo)致國(guó)民,尤其是企業(yè)和中產(chǎn)階級(jí)為了保值而大量用本幣兌換外幣,從而加劇本幣貶值,更重要的是本幣貶值會(huì)導(dǎo)致物價(jià)飛漲,更加迫使大量本幣兌換外幣,物價(jià)更加上漲;物價(jià)飛漲導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)成本大幅提高,企業(yè)會(huì)瞬間破產(chǎn)。
所以,從發(fā)展中國(guó)家的本幣貶值的經(jīng)驗(yàn)看,其速度快了不是、慢了不是。但總體評(píng)價(jià),快一點(diǎn)要比慢了強(qiáng)。因?yàn)椋@是一場(chǎng)外匯儲(chǔ)備的“消耗戰(zhàn)”。短時(shí)間完成一定幅度的貶值,然后央行還有足夠的能力托住市場(chǎng),并使之漸漸恢復(fù)平靜;但如果是緩慢貶值,并形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的貶值預(yù)期(像升值過(guò)程),那一定會(huì)讓全球投機(jī)客與本國(guó)國(guó)民全都變成本幣狙擊者,無(wú)論央行外匯儲(chǔ)備有多少,恐怕都無(wú)法阻擋這樣的惡性循環(huán)。
此外,人民幣貶值的過(guò)程中,必須配合資本項(xiàng)目,甚至經(jīng)常項(xiàng)目的嚴(yán)格核查。因?yàn)槲覀儽仨毞乐埂百Y本惡意出逃”,至少要大大減低其可出逃性和出逃速度,給中國(guó)金融市場(chǎng)一個(gè)緩沖的機(jī)會(huì),確保自身的外匯流動(dòng)性充足。
有人會(huì)說(shuō),3.6萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備足夠用了。正常情況下,3.6萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備不僅足夠,而且嫌多。但異常情況就不對(duì)了。對(duì)發(fā)展中國(guó)家而言,外匯儲(chǔ)備還有一個(gè)重要功能,就是防范外部的金融沖擊。試想,中國(guó)居民擁有50多萬(wàn)億的儲(chǔ)蓄存款,而按照當(dāng)下匯率,3.6萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備也就約合23萬(wàn)億元人民幣。如果國(guó)民都可以用人民幣兌換外幣,那3.6萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備夠用嗎?所以,在人民幣“有序貶值”的過(guò)程中絕不可以掉以輕心,尤其是當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在一些嚴(yán)重問(wèn)題之時(shí),啟用“資本項(xiàng)目核查”去應(yīng)對(duì),應(yīng)當(dāng)是最有效又低成本的方式。
貶值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)利大于弊
所以在我看來(lái),中央銀行這次做得很好。用人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的調(diào)整,突然壓低人民幣幣值,實(shí)際是為了迅速破解“捆住中國(guó)貨幣政策”之繩索,讓熱錢(qián)抽逃付出更大的代價(jià)。
人民幣貶值之于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)股市“利遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于弊”。
第一,人民幣“有序貶值”將釋放中國(guó)貨幣寬松之手,而貨幣寬松對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)股市當(dāng)然是重大利多因素。因?yàn)椋绹?guó)、歐洲、日本過(guò)去多年的事實(shí)告訴我們,寬松貨幣、本幣貶值有利于資本形成,有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì),有利于股市上漲。
第二,人民幣貶值和與之相伴的中國(guó)貨幣寬松,只會(huì)優(yōu)化中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生存環(huán)境,至少金融環(huán)境得以大幅改善,從而更加有利于中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng),更加有利于全球?qū)崢I(yè)資本流向中國(guó),而趕走的,不過(guò)是套利資本。套利資本一定以“金融套利”為生,這類(lèi)資本在中國(guó)的過(guò)度存在,只會(huì)加劇中國(guó)金融空轉(zhuǎn),推高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本,而絕不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有絲毫的幫助。所以我們趕走它,絕不是壞事,而是大大的好事。
第三,中國(guó)外匯儲(chǔ)備還有3.7萬(wàn)億美元,因?yàn)槠渲写嬖诖罅繌慕?jīng)常項(xiàng)目、地下通道流入的套利熱錢(qián),所以它實(shí)際是個(gè)巨大的泡沫。我們通過(guò)人民幣貶值,擠出泡沫,發(fā)現(xiàn)惡意狙擊人民幣的不法機(jī)構(gòu),也是在為中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融安全“排雷”。當(dāng)然,我們?cè)谶@個(gè)過(guò)程中必須加大居民換匯管制。從另一個(gè)角度看,居民換匯多一點(diǎn),只要依然存在中國(guó)本土銀行的賬戶上,正好實(shí)現(xiàn)了我們多年來(lái)的一個(gè)愿望——藏匯于民。
第四,人民幣“有序貶值”可以適度減輕人民幣高估壓力。我們過(guò)去一再?gòu)?qiáng)調(diào)人民幣已經(jīng)被嚴(yán)重高估,并從中美經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)比、利率比較、購(gòu)買(mǎi)力評(píng)價(jià)角度做出了定性的分析。IMF兩次發(fā)布報(bào)告認(rèn)為,人民幣“不再低估”,而更有外資投行(如巴克萊銀行和美銀美林)認(rèn)為,人民幣被高估10%到18%。但筆者對(duì)此說(shuō)法并不贊同,相反,十分擔(dān)憂人民幣高估被人利用。
實(shí)際上,美國(guó)逼迫人民幣升值不過(guò)兩大目的:其一,逼迫中國(guó)緊縮貨幣政策,嚴(yán)重破壞中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需;其二,促成人民幣實(shí)際嚴(yán)重高估的事實(shí)。而其根本目的就是:有朝一日,通過(guò)市場(chǎng)攻擊,讓人民幣突然大幅貶值,而徹底摧毀中國(guó)經(jīng)濟(jì)。所以,現(xiàn)在我們趁著外匯儲(chǔ)備實(shí)力還在,主動(dòng)消除人民幣高估泡沫,對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)利遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于弊。
第五,有人認(rèn)為,人民幣貶值,大量居民換匯會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行虧損(高價(jià)買(mǎi)入、低價(jià)賣(mài)出),但我認(rèn)為不會(huì)有很大影響。因?yàn)椋用駬Q匯后外匯依然存在商業(yè)銀行的賬戶里,商業(yè)銀行可以通過(guò)外匯市場(chǎng)套期,以達(dá)到避險(xiǎn)目的。同時(shí),售出外匯,回收人民幣,會(huì)增加商業(yè)銀行人民幣流動(dòng)性,為其增加人民幣貸款創(chuàng)造了條件,盈虧相抵之后,商業(yè)銀行不一定虧。
第六,有人認(rèn)為,人民幣貶值所引發(fā)的外匯儲(chǔ)備減少,會(huì)導(dǎo)致中國(guó)抵御外部沖擊的能力減弱。我看未必,因?yàn)槿嗣駧刨H值會(huì)導(dǎo)致中國(guó)出口增加,實(shí)實(shí)在在的貿(mào)易順差會(huì)增加,不僅可以抵消、至少部分抵消套利熱錢(qián)逃逸所帶來(lái)的沖擊,而且實(shí)實(shí)在在的外匯儲(chǔ)備總比熱錢(qián)云集的虛數(shù)要好。
第七,有人認(rèn)為,人民幣貶值會(huì)沖擊中國(guó)航空業(yè),加大其經(jīng)營(yíng)成本,比如飛機(jī)的租金等。但我們必須明白,航空業(yè)最大的成本是航空油料。而現(xiàn)在,航油價(jià)格隨原油價(jià)格大幅降低,航空業(yè)在人民幣貶值方向的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)會(huì)小于油料成本的減低所帶來(lái)的好處。
第八,如果人民幣貶值會(huì)導(dǎo)致中國(guó)外需的增加,那中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的嚴(yán)重性會(huì)得到一定的緩解。
對(duì)房?jī)r(jià)的沖擊要辯證地看
我們一直以來(lái)的判斷是:中國(guó)房?jī)r(jià)上漲與人民幣長(zhǎng)期升值密切相關(guān)。看看日本和東南亞的1997年之前的情況就可以一目了然。中國(guó)當(dāng)然不會(huì)例外,還記得2005年7月21日、中國(guó)匯改開(kāi)始之后的情況嗎?那時(shí),幾乎所有國(guó)際金融巨頭都發(fā)行了“中國(guó)房地產(chǎn)基金”,規(guī)模動(dòng)輒就是數(shù)十億美元,這難道不是中國(guó)房?jī)r(jià)上漲的原因?還記得2008年,美國(guó)金融危機(jī)初期,外資大量拋售中國(guó)樓盤(pán)的情況嗎?那不是導(dǎo)致中國(guó)房?jī)r(jià)暴跌的重要原因?
問(wèn)題是:一些人有意誤導(dǎo)公眾,一方面把房?jī)r(jià)上漲的責(zé)任推給中國(guó)政府,另一方面用房?jī)r(jià)過(guò)高、物價(jià)過(guò)高逼迫中央銀行緊縮貨幣。現(xiàn)在我們?cè)撁靼琢耍o縮貨幣的結(jié)果就是逼迫人民幣升值,而人民幣長(zhǎng)期持續(xù)地升值將進(jìn)一步推高房?jī)r(jià)。前一段房?jī)r(jià)確實(shí)下跌了,但那是什么原因?我認(rèn)為,是過(guò)度的緊縮貨幣政策、過(guò)度的人民幣高估已經(jīng)打沒(méi)了中國(guó)的內(nèi)需,企業(yè)和居民個(gè)人消費(fèi)意愿不斷下降的結(jié)果。部分港商趁著人民幣高估堅(jiān)挺而出清內(nèi)地物業(yè)。
人民幣貶值對(duì)房?jī)r(jià)的沖擊可能是比較嚴(yán)重的。但問(wèn)題需要辯證地看。
一些香港的房地產(chǎn)豪客已經(jīng)退出中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng),而房?jī)r(jià)經(jīng)歷有限下跌之后轉(zhuǎn)向平穩(wěn),這說(shuō)明中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供給和需求已經(jīng)基本平衡。
人民幣貶值背后的寬松貨幣政策勢(shì)必推高中國(guó)內(nèi)需,而使老百姓支付房貸的壓力大大減輕。所以,房?jī)r(jià)未必受到人民幣貶值過(guò)度的沖擊。
從美國(guó)的實(shí)際情況看,寬松貨幣條件不是抑制房?jī)r(jià),而是推高了房?jī)r(jià)。
所以,所有理論我們都不能教條面對(duì),而更需要掌握經(jīng)濟(jì)學(xué)中的辯證法。不要怕人民幣貶值引發(fā)的資本外逃,因?yàn)榈沟舻氖翘桌Y本,是連美國(guó)也不愿意多要的“垃圾資本”;相反,人民幣貶值和貨幣寬松會(huì)給中國(guó)帶來(lái)更多的實(shí)業(yè)資本、優(yōu)質(zhì)資本,而對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展大為有利。
(作者系CCTV證券資訊頻道總編輯)


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