【封面故事】人民幣貶值利大于弊

鈕文新

按照當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)狀況，中國(guó)貨幣政策應(yīng)當(dāng)如何選擇？筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)寬松。實(shí)際上，打從2014年年初開(kāi)始，中國(guó)已經(jīng)開(kāi)始將貨幣政策從原來(lái)的緊縮、偏緊轉(zhuǎn)向了中性為主。但一年半的時(shí)間過(guò)去了，中國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況如何？當(dāng)然是下行壓力不斷加大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)境況更加艱難。所以，中國(guó)貨幣政策應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

利率和匯率相伴相生

但問(wèn)題來(lái)了。如果中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑莿?shì)必意味著人民幣貶值。這是一個(gè)相伴相生的問(wèn)題，也是我們必須要搞清楚的問(wèn)題。利率和匯率同樣是貨幣價(jià)格的表達(dá)，只不過(guò)一個(gè)是對(duì)外表達(dá)，一個(gè)是對(duì)內(nèi)表達(dá)。但在開(kāi)放條件下，利率和匯率將猶如一枚硬幣的兩個(gè)面，彼此關(guān)聯(lián)，密不可分。利率上升，貨幣升值；利率下降，貨幣貶值。反之，貨幣升值，意味著貨幣緊縮（利率高了）；貨幣貶值，意味著貨幣寬松（利率低了）。

利率上升（下降），貨幣升值（貶值）很好理解，去看看這些年歐美日的情況便一目了然。金融危機(jī)之后，美國(guó)大規(guī)模QE，把利率壓低到零，立即引起全世界對(duì)美元貶值的預(yù)期；相對(duì)而言，歐洲和日本的QE跟進(jìn)，其目的也顯而易見(jiàn)，為了歐元、日元跟隨美元一起貶值。正因如此，全世界有識(shí)之士提出“貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值（或稱(chēng)匯率大戰(zhàn)）”的擔(dān)憂。這件事說(shuō)明：開(kāi)放條件下，壓低利率實(shí)際就是貶值本幣。

那為什么貨幣升值（貶值），預(yù)示著貨幣緊縮（寬松）？因?yàn)樵陂_(kāi)放條件下，利率是高是低，貨幣政策是松是緊，它不僅要和自己的過(guò)去縱向比較，而且還必須和其他國(guó)家的利率橫向比較。縱向比較好理解，中央銀行加息、減息都是相對(duì)于自己的過(guò)去進(jìn)行比較。現(xiàn)在比過(guò)去高了，就是加息；現(xiàn)在比過(guò)去低了，就是減息。

其實(shí)，在開(kāi)放條件下，本國(guó)利率相對(duì)于其他國(guó)家，尤其是硬通貨國(guó)家利率是高是低，往往比簡(jiǎn)單的縱向比較顯得更加重要。因?yàn)椋@樣的橫向比較，關(guān)乎匯率的變化。比如，如果中國(guó)的貨幣條件比美國(guó)貨幣條件緊，中國(guó)利率比美國(guó)利率高，那人民幣升值預(yù)期一定要強(qiáng)于美元；反之亦然。

為什么？因?yàn)殚_(kāi)放條件下，中國(guó)利率高，貨幣條件緊，大量套利熱錢(qián)就會(huì)更愿意流入中國(guó)，推高人民幣幣值。因?yàn)椋嗣駧艆R率形成機(jī)制是“市場(chǎng)供求關(guān)系決定匯率”。市場(chǎng)上美元多，人民幣就會(huì)相對(duì)少，人民幣就升值。相反，人民幣不斷升值說(shuō)明熱錢(qián)在不斷地流入中國(guó)，說(shuō)明它們有利可圖，也說(shuō)明中國(guó)利率相對(duì)較高，貨幣相對(duì)較緊。

人民幣可以“有序貶值”

如果我們明白了上述原理，那如果中國(guó)決定采取寬松貨幣政策去刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那人民幣相應(yīng)發(fā)生貶值還有什么奇怪的嗎？中國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀需要“中性偏寬”的貨幣政策，而同時(shí)必須容忍人民幣的“有序貶值”。現(xiàn)在，這個(gè)過(guò)程終于開(kāi)始了。

人民幣“有序貶值”是不是意味著“持續(xù)貶值”？不是，有序之序完全可以變化多端。比如，一段時(shí)間內(nèi)，可以是緩慢而持續(xù)的貶值；一段時(shí)間內(nèi)，可以是有升有貶，在雙向波動(dòng)中總體貶值；還有就是，一段時(shí)間內(nèi)突然大幅貶值，而之后再緩慢升值，但升值幅度小于貶值幅度，從而總體貶值。但無(wú)論如何不可以先大幅升值，而之后緩慢地持續(xù)貶值。因?yàn)椋菚?huì)導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期過(guò)于明確，而給人民幣狙擊留下突破口。所以，所謂“有序貶值”其實(shí)必須是一個(gè)“有序與無(wú)序?qū)α⒔y(tǒng)一”的過(guò)程。

我們必須吸取人民幣緩慢升值而給予投機(jī)者穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的教訓(xùn)，正是因?yàn)檫@一穩(wěn)定的升值預(yù)期，導(dǎo)致熱錢(qián)持續(xù)不斷地流入中國(guó)，而變成人民幣頭上的堰塞湖。正像當(dāng)下，人民幣好像不能貶值，只要一貶值，立即就有人鼓動(dòng)熱錢(qián)逃離中國(guó)，鼓動(dòng)中國(guó)國(guó)民兌換美元，加上攻擊中國(guó)經(jīng)濟(jì)的軟肋，從而讓貶值變成一種自我循環(huán)的惡性事件。更重要的是，如果人民幣貶值惡性循環(huán)，勢(shì)必綁架中國(guó)貨幣政策不敢寬松，不敢降低利率，而使中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化。

人民幣貶值，快一點(diǎn)要比慢了強(qiáng)

貶值過(guò)程和升值過(guò)程完全不一樣，尤其是人民幣。升值過(guò)程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)、資本賬戶的開(kāi)放程度是一個(gè)“由小變大”逐步的過(guò)程，所以有條件緩慢為之；但現(xiàn)在不一樣了，當(dāng)人民幣需要貶值的時(shí)候，中國(guó)的開(kāi)放程度已經(jīng)非常高，所以稍有不慎就極易遭到攻擊，因此貶值過(guò)程對(duì)中國(guó)央行而言，許多問(wèn)題處理起來(lái)難度要大得多。

從日本、東南亞國(guó)家的歷史看，通常升值可以緩慢，只需多年，但貶值都是瞬間之事。尤其是多年不斷地升值，貨幣緊縮已經(jīng)使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生了嚴(yán)重的惡化。在這樣的條件下，貨幣貶值成為必然，而且脆弱的經(jīng)濟(jì)基本面一定會(huì)被當(dāng)成軟肋攻擊，并在短時(shí)間內(nèi)，讓本幣貶值和經(jīng)濟(jì)基本面之間形成惡性循環(huán)。原理很簡(jiǎn)單，本幣短時(shí)間、大幅度的突然貶值，會(huì)導(dǎo)致國(guó)民，尤其是企業(yè)和中產(chǎn)階級(jí)為了保值而大量用本幣兌換外幣，從而加劇本幣貶值，更重要的是本幣貶值會(huì)導(dǎo)致物價(jià)飛漲，更加迫使大量本幣兌換外幣，物價(jià)更加上漲；物價(jià)飛漲導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)成本大幅提高，企業(yè)會(huì)瞬間破產(chǎn)。

所以，從發(fā)展中國(guó)家的本幣貶值的經(jīng)驗(yàn)看，其速度快了不是、慢了不是。但總體評(píng)價(jià)，快一點(diǎn)要比慢了強(qiáng)。因?yàn)椋@是一場(chǎng)外匯儲(chǔ)備的“消耗戰(zhàn)”。短時(shí)間完成一定幅度的貶值，然后央行還有足夠的能力托住市場(chǎng)，并使之漸漸恢復(fù)平靜；但如果是緩慢貶值，并形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的貶值預(yù)期（像升值過(guò)程），那一定會(huì)讓全球投機(jī)客與本國(guó)國(guó)民全都變成本幣狙擊者，無(wú)論央行外匯儲(chǔ)備有多少，恐怕都無(wú)法阻擋這樣的惡性循環(huán)。

此外，人民幣貶值的過(guò)程中，必須配合資本項(xiàng)目，甚至經(jīng)常項(xiàng)目的嚴(yán)格核查。因?yàn)槲覀儽仨毞乐埂百Y本惡意出逃”，至少要大大減低其可出逃性和出逃速度，給中國(guó)金融市場(chǎng)一個(gè)緩沖的機(jī)會(huì)，確保自身的外匯流動(dòng)性充足。

有人會(huì)說(shuō)，3.6萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備足夠用了。正常情況下，3.6萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備不僅足夠，而且嫌多。但異常情況就不對(duì)了。對(duì)發(fā)展中國(guó)家而言，外匯儲(chǔ)備還有一個(gè)重要功能，就是防范外部的金融沖擊。試想，中國(guó)居民擁有50多萬(wàn)億的儲(chǔ)蓄存款，而按照當(dāng)下匯率，3.6萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備也就約合23萬(wàn)億元人民幣。如果國(guó)民都可以用人民幣兌換外幣，那3.6萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備夠用嗎？所以，在人民幣“有序貶值”的過(guò)程中絕不可以掉以輕心，尤其是當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在一些嚴(yán)重問(wèn)題之時(shí)，啟用“資本項(xiàng)目核查”去應(yīng)對(duì)，應(yīng)當(dāng)是最有效又低成本的方式。

貶值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)利大于弊

所以在我看來(lái)，中央銀行這次做得很好。用人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的調(diào)整，突然壓低人民幣幣值，實(shí)際是為了迅速破解“捆住中國(guó)貨幣政策”之繩索，讓熱錢(qián)抽逃付出更大的代價(jià)。

人民幣貶值之于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)股市“利遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于弊”。

第一，人民幣“有序貶值”將釋放中國(guó)貨幣寬松之手，而貨幣寬松對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)股市當(dāng)然是重大利多因素。因?yàn)椋绹?guó)、歐洲、日本過(guò)去多年的事實(shí)告訴我們，寬松貨幣、本幣貶值有利于資本形成，有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有利于股市上漲。

第二，人民幣貶值和與之相伴的中國(guó)貨幣寬松，只會(huì)優(yōu)化中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生存環(huán)境，至少金融環(huán)境得以大幅改善，從而更加有利于中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，更加有利于全球?qū)崢I(yè)資本流向中國(guó)，而趕走的，不過(guò)是套利資本。套利資本一定以“金融套利”為生，這類(lèi)資本在中國(guó)的過(guò)度存在，只會(huì)加劇中國(guó)金融空轉(zhuǎn)，推高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，而絕不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有絲毫的幫助。所以我們趕走它，絕不是壞事，而是大大的好事。

第三，中國(guó)外匯儲(chǔ)備還有3.7萬(wàn)億美元，因?yàn)槠渲写嬖诖罅繌慕?jīng)常項(xiàng)目、地下通道流入的套利熱錢(qián)，所以它實(shí)際是個(gè)巨大的泡沫。我們通過(guò)人民幣貶值，擠出泡沫，發(fā)現(xiàn)惡意狙擊人民幣的不法機(jī)構(gòu)，也是在為中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融安全“排雷”。當(dāng)然，我們?cè)谶@個(gè)過(guò)程中必須加大居民換匯管制。從另一個(gè)角度看，居民換匯多一點(diǎn)，只要依然存在中國(guó)本土銀行的賬戶上，正好實(shí)現(xiàn)了我們多年來(lái)的一個(gè)愿望——藏匯于民。

第四，人民幣“有序貶值”可以適度減輕人民幣高估壓力。我們過(guò)去一再?gòu)?qiáng)調(diào)人民幣已經(jīng)被嚴(yán)重高估，并從中美經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)比、利率比較、購(gòu)買(mǎi)力評(píng)價(jià)角度做出了定性的分析。IMF兩次發(fā)布報(bào)告認(rèn)為，人民幣“不再低估”，而更有外資投行（如巴克萊銀行和美銀美林）認(rèn)為，人民幣被高估10%到18%。但筆者對(duì)此說(shuō)法并不贊同，相反，十分擔(dān)憂人民幣高估被人利用。

實(shí)際上，美國(guó)逼迫人民幣升值不過(guò)兩大目的：其一，逼迫中國(guó)緊縮貨幣政策，嚴(yán)重破壞中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需；其二，促成人民幣實(shí)際嚴(yán)重高估的事實(shí)。而其根本目的就是：有朝一日，通過(guò)市場(chǎng)攻擊，讓人民幣突然大幅貶值，而徹底摧毀中國(guó)經(jīng)濟(jì)。所以，現(xiàn)在我們趁著外匯儲(chǔ)備實(shí)力還在，主動(dòng)消除人民幣高估泡沫，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)利遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于弊。

第五，有人認(rèn)為，人民幣貶值，大量居民換匯會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行虧損（高價(jià)買(mǎi)入、低價(jià)賣(mài)出），但我認(rèn)為不會(huì)有很大影響。因?yàn)椋用駬Q匯后外匯依然存在商業(yè)銀行的賬戶里，商業(yè)銀行可以通過(guò)外匯市場(chǎng)套期，以達(dá)到避險(xiǎn)目的。同時(shí)，售出外匯，回收人民幣，會(huì)增加商業(yè)銀行人民幣流動(dòng)性，為其增加人民幣貸款創(chuàng)造了條件，盈虧相抵之后，商業(yè)銀行不一定虧。

第六，有人認(rèn)為，人民幣貶值所引發(fā)的外匯儲(chǔ)備減少，會(huì)導(dǎo)致中國(guó)抵御外部沖擊的能力減弱。我看未必，因?yàn)槿嗣駧刨H值會(huì)導(dǎo)致中國(guó)出口增加，實(shí)實(shí)在在的貿(mào)易順差會(huì)增加，不僅可以抵消、至少部分抵消套利熱錢(qián)逃逸所帶來(lái)的沖擊，而且實(shí)實(shí)在在的外匯儲(chǔ)備總比熱錢(qián)云集的虛數(shù)要好。

第七，有人認(rèn)為，人民幣貶值會(huì)沖擊中國(guó)航空業(yè)，加大其經(jīng)營(yíng)成本，比如飛機(jī)的租金等。但我們必須明白，航空業(yè)最大的成本是航空油料。而現(xiàn)在，航油價(jià)格隨原油價(jià)格大幅降低，航空業(yè)在人民幣貶值方向的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)會(huì)小于油料成本的減低所帶來(lái)的好處。

第八，如果人民幣貶值會(huì)導(dǎo)致中國(guó)外需的增加，那中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的嚴(yán)重性會(huì)得到一定的緩解。

對(duì)房?jī)r(jià)的沖擊要辯證地看

我們一直以來(lái)的判斷是：中國(guó)房?jī)r(jià)上漲與人民幣長(zhǎng)期升值密切相關(guān)。看看日本和東南亞的1997年之前的情況就可以一目了然。中國(guó)當(dāng)然不會(huì)例外，還記得2005年7月21日、中國(guó)匯改開(kāi)始之后的情況嗎？那時(shí)，幾乎所有國(guó)際金融巨頭都發(fā)行了“中國(guó)房地產(chǎn)基金”，規(guī)模動(dòng)輒就是數(shù)十億美元，這難道不是中國(guó)房?jī)r(jià)上漲的原因？還記得2008年，美國(guó)金融危機(jī)初期，外資大量拋售中國(guó)樓盤(pán)的情況嗎？那不是導(dǎo)致中國(guó)房?jī)r(jià)暴跌的重要原因？

問(wèn)題是：一些人有意誤導(dǎo)公眾，一方面把房?jī)r(jià)上漲的責(zé)任推給中國(guó)政府，另一方面用房?jī)r(jià)過(guò)高、物價(jià)過(guò)高逼迫中央銀行緊縮貨幣。現(xiàn)在我們?cè)撁靼琢耍o縮貨幣的結(jié)果就是逼迫人民幣升值，而人民幣長(zhǎng)期持續(xù)地升值將進(jìn)一步推高房?jī)r(jià)。前一段房?jī)r(jià)確實(shí)下跌了，但那是什么原因？我認(rèn)為，是過(guò)度的緊縮貨幣政策、過(guò)度的人民幣高估已經(jīng)打沒(méi)了中國(guó)的內(nèi)需，企業(yè)和居民個(gè)人消費(fèi)意愿不斷下降的結(jié)果。部分港商趁著人民幣高估堅(jiān)挺而出清內(nèi)地物業(yè)。

人民幣貶值對(duì)房?jī)r(jià)的沖擊可能是比較嚴(yán)重的。但問(wèn)題需要辯證地看。

一些香港的房地產(chǎn)豪客已經(jīng)退出中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)，而房?jī)r(jià)經(jīng)歷有限下跌之后轉(zhuǎn)向平穩(wěn)，這說(shuō)明中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供給和需求已經(jīng)基本平衡。

人民幣貶值背后的寬松貨幣政策勢(shì)必推高中國(guó)內(nèi)需，而使老百姓支付房貸的壓力大大減輕。所以，房?jī)r(jià)未必受到人民幣貶值過(guò)度的沖擊。

從美國(guó)的實(shí)際情況看，寬松貨幣條件不是抑制房?jī)r(jià)，而是推高了房?jī)r(jià)。

所以，所有理論我們都不能教條面對(duì)，而更需要掌握經(jīng)濟(jì)學(xué)中的辯證法。不要怕人民幣貶值引發(fā)的資本外逃，因?yàn)榈沟舻氖翘桌Y本，是連美國(guó)也不愿意多要的“垃圾資本”；相反，人民幣貶值和貨幣寬松會(huì)給中國(guó)帶來(lái)更多的實(shí)業(yè)資本、優(yōu)質(zhì)資本，而對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展大為有利。

（作者系CCTV證券資訊頻道總編輯）