文/新浪財經專欄 汪濤

作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。

雖然房地產銷售可能繼續好轉，但房地產建設量持續滑坡仍將削弱大宗商品、原材料和機械設備需求，抑制房地產及工業、采礦業投資，拖累今年下半年和2016年GDP增長。雖然預計決策層將進一步出臺支持基建投資的政策，并拖累整體固定資產投資增速至10%左右。

房地產仍將繼續拖累未來經濟增長

房地產政策進入觀望期

近幾個月的寬松政策已推動一線城市房地產銷售迅速回暖，房價也明顯回升。在此背景下，盡管全國大多數城市仍庫存高企、建設乏力，但出于對一線和部分二線城市再次出現地產泡沫的擔憂，決策層可能不會再顯著放松需求端政策。與此同時，地方層面的房地產政策則會因地制宜、出現分化，一線城市預計將維持限購，而三、四線城市仍可能為購房者提供更多支持。

考慮到房地產行業長期調整對實體經濟的重要影響，今后幾個月的政策重心可能更側重于支撐供給和建設。在松綁了債券融資之后，我們認為決策層還會進一步放松開發商的信貸限制。在推進政府投資的大背景下，保障房建設仍會繼續推進，如2015-17年計劃改造各類棚戶區住房1800萬套、較過去幾年每年300-500萬套力度加大。通過推進PPP模式、發行地方政府債券和為政策性銀行提供流動性等方式，政府正加大對保障房建設的資金支持力度。

如果未來房地產活動再次滑坡，政策仍有放松空間，包括：

進一步下調首付比例(如將首套房首付比例從30%下調至20%)

加快三四線城市戶籍改革

鼓勵地方政府大規模購買商品房，用作保障房房源

此外，我們預計未來一年央行將再降息共0.5個百分點，這也將支撐房地產行業。

本輪房地產活動調整近半

盡管近幾個月房地產銷售明顯好轉，但考慮到庫存仍然高企(尤其是三、四線城市)，我們認為本輪房地產建設量的調整近半(圖10)。一線城市銷售旺盛而供給疲弱，存銷比降至9個月左右，且供求趨緊也推動了近幾個月房價上升。但一線城市在全國房地產建設量中所占比重尚不足6%，三四線城市占比則超過三分之二，而正是這些小城市去庫存壓力最大。

過去房地產銷售通常領先新開工兩個季度左右。鑒于目前全國范圍內庫存仍然較高，我們認為二者間隔可能拉長。如果年內銷售能保持目前的增長勢頭，新開工有望在2016年初恢復增長。不過，考慮到新開工對施工面積還有滯后效應，這意味著2016年建設活動增速可能進一步放緩，從而繼續抑制固定資產投資和大宗商品需求、拖累GDP增長。

房地產銷售反彈整體利好中國股市

我們認為房地產銷售反彈整體上利好中國股市，但對小盤股不利，建設活動乏力也會繼續拖累原材料板塊。房地產開發商正在向輕資產轉型、以提高權益回報率，未來將更加依賴于成本較低的境內資金。我們看好在一、二線城市業務較多的公司。銀行業中，建設銀行和中國銀行等房貸業務占比最高的銀行有望成為最大的受益者。大宗商品方面，我們看好更有可能受益于中國房地產銷售復蘇且供應有效減少的銅、鎳或礦砂。新興市場方面，我們建議做多CNH、做空澳元，在增長周期與中國聯系緊密的經濟體推薦長久期策略，同時關注巴西固定收益市場、但股市除外。

下半年房地產活動略好于上半年

我們預計在已出臺和未來可能將出臺的寬松政策支撐下，下半年銷售將繼續回暖，同比增長5-10%，全年增長0-5%。需要指出的是，銷售反彈可持續性本身尚且存疑，特別是考慮到(1)前期積壓需求的釋放可能難以持久，(2)近期股市調整可能影響市場信心、侵蝕居民財富，沖擊部分城市房地產市場。

下半年房地產建設活動可能邊際上改善。盡管房地產銷售可能繼續好轉，但國內大多數城市庫存仍然較高，這意味著去庫存需要更長時間。在這種情況下，下半年新開工面積可能繼續下降、但跌幅預計有所收窄，全年下跌10-15%。銷售反彈、新開工跌幅收窄應有助于緩和下半年建設和投資的放緩程度。不過，全年房地產行業固定資產投資增速可能仍將從2014年的10%左右降至4-5%。

未來2-3年過渡到“新常態”

在經歷了2014-15年的調整之后，我們認為2016年房地產市場供求有望回歸基本平衡。2015年新開工面積預計將較2013年下降25%至11億平米左右。與此同時，針對購房需求的行政性限制放松及利率進一步下行應當能支撐內在需求。因此，我們預計2016年房地產銷售將增長5%左右，銷量回升到2013年的水平。由于缺乏更完善的數據，我們估計商業地產走勢大體類似(這一相關性過去也得到了驗證)。

去庫存可能將延續至2016年、屆時大部分過剩庫存將得以消化。因此2016年新開工面積可能止跌企穩(全年零增長，拐點可能出現在上半年)、2017年起恢復增長。不過，建設量(在建面積)和房地產投資走勢將會滯后于新開工。由于竣工面積通常滯后銷售一年以上，未來2-3年竣工增速可能會持續快于新開工面積，這會拖累建設量(在建面積)和投資增速，使其在2016~17年繼續放緩，之后才會逐步過渡到中期內可持續的個位數增長。

需要注意的是，在建面積包括了爛尾項目(即已開工、但可能無法竣工的項目)，因此只能用來推斷大致方向，但難以用來精確測算房地產建設動態變化。

房地產調整將繼續拖累未來一年經濟增長

雖然房地產銷售可能繼續好轉，但房地產建設量持續滑坡仍將削弱大宗商品、原材料和機械設備需求，抑制房地產及工業、采礦業投資，拖累今年下半年和2016年GDP增長。雖然我們預計決策層將進一步出臺支持基建投資的政策，但2016年房地產開發投資增速可能會進一步降至2%，并拖累整體固定資產投資增速至10%左右。我們預計決策層將繼續加碼政策，特別是基建投資、放寬貨幣信貸等，以抵御房地產下滑的影響，幫助經濟軟著陸、維持金融體系穩定。

我們目前的預測已經考慮了銷售好轉、但建設活動長期低迷的影響，因此維持全年GDP增長6.8%、2016年增長6.5%的預測不變。寬松政策可以在一定程度上緩沖、但無法完全消除和扭轉房地產建設下滑的影響。

房地產建設活動持續低迷將對企業收入、地方財政和銀行資產質量帶來負面影響。房地產建設相關的上游行業收入和現金流將面臨越來越大的壓力。地方財政將不得不降低對房地產相關稅收和土地出讓收入的依賴度。銀行既面臨來自房地產行業的直接敞口，也面臨其他相關行業的間接風險，資產質量可能進一步惡化。