【洞見】不必對人民幣貶值預期過度擔憂

陳九霖

目前，出于對A股下挫的悲觀預期及資本外流的擔憂，境內外人民幣出現了小幅貶值的現象。加之央行降準、美聯儲加息，更增強了市場參與者對人民幣貶值的預期。對此一些人表示擔憂，甚至認為中央應該加強外匯市場干預，保持人民幣堅挺。但在我看來，人民幣貶值的通道已經在漸漸打開，這是一個良好的契機，是阻止當下經濟增速放緩的一個良方。各方無需對人民幣貶值和外資出逃過度擔憂，反而應利用這一機會，增加人民幣匯率彈性，順應人民幣貶值趨勢，以此穩定經濟增長，并重振股市信心。

首先，在人民幣貶值預期已經出現的背景下，過度干預外匯市場力挺人民幣，會影響我國出口和經濟平穩增長。

長期以來，我國堅持有管理的浮動匯率政策，對外匯市場保持了一定的干預，以“有形的手”影響人民幣匯率和外匯市場運行，力保人民幣堅挺。這一政策幫助我國和世界各國跨過了1997年的亞洲金融危機、2008年的金融危機及后續的歐債危機，但同時也使我國付出了一定代價。我國堅持人民幣匯率穩定，展現了一個負責任大國的姿態，避免世界各國競相貶值大打貿易戰。中國的姿態有力地維護了世界貿易秩序，加快了歷次世界經濟危機復蘇的進程，但是中國堅持人民幣幣值穩定，付出的代價也是不小的。

目前受美國經濟復蘇加快和美元加息預期影響，美元保持了單邊升值，日元、歐元等主要貨幣則大幅貶值，以此提升本國和地區經濟增長。我國在外貿順差逐步縮小、國際收支趨于平衡，且經濟增速有所放緩的背景下，人民幣匯率已經出現了貶值預期。我國人為干預外匯市場，力挺人民幣反而會損害中國產品出口的競爭力。強勢的人民幣，意味著以外幣計算的中國產品價格偏高，中國制造在全球市場的價格競爭力受損，從而不利于我國出口的平穩增長。

當前我國經濟發展仍是出口導向型模式，2014年我國對外依存度仍然高達50%。近年我國出口市場的低迷，對經濟增長貢獻不斷下降，2014年外貿對我國經濟增長貢獻率僅為10.5%，出口已經成為我國經濟增長的“短板”。當然，出口增速放緩的原因是多方面的，既與我國勞動力、資源環境成本提高等有關，也與國際市場不景氣有關，但是人民幣貶值無疑是提振我國出口規模、擴大中國制造的市場份額，并促進經濟增長的政策工具之一。

其次，人民幣貶值還有利于改善我國當前的通縮預期，也有助于提振市場對我國經濟增長和股市的信心。

統計數據顯示，今年5月，我國PPI（工業品出廠價格指數）同比下降4.6%，連續39個月出現同比負增長。PPI主要指工業品的出廠價格，由供需決定，供給端上產能過剩，而需求端則是房地產市場仍較低迷。所以，產品賣不出去，PPI連續下跌，企業比較難受。因此，低迷的宏觀經濟形勢有將經濟拉入“通縮”的風險，我國經濟復蘇的基礎十分脆弱。而通過貨幣貶值的操作，可以一定程度地改變通縮預期。這是因為：當人民幣貶值時，以人民幣計價的進口商品價格上升，特別是石油、鐵礦石等大宗商品的人民幣價格都會出現上升，通過價格傳導將會推高國內總體的物價水平。

當通縮預期被改變，甚至出現適度通脹時，企業會擴大投資、增加庫存；而居民也會減少儲蓄、增加投資和消費。企業擴大投資和居民當期消費潛力的釋放，都有利于提振經濟增長，恢復市場信心。

此外，在當前股市異常波動加大的背景下，順應人民幣貶值的趨勢，還可以起到提振股市的作用。因為適度通脹預期出現后，會讓更多居民傾向于將儲蓄用于消費和投資。而在當前我國投資渠道較為單一的情況下，民眾的投資選擇多會是股市。人民幣匯率的貶值，將有助于間接地推動股市企穩。

再次，歷史實踐已經證明，一國貨幣的適度貶值對提振市場信心和經濟增長是較為有利的。

不論1997年金融危機還是2008年金融危機，東亞、東南亞各國乃至美國都采取了貨幣貶值的政策。從2001年起，為應對美國科技泡沫破滅和“9·11”恐怖襲擊的負面影響，美聯儲也采取了類似措施，降低央行基準利率，日本甚至將利率降為0，采取了超寬松貨幣政策，促進經濟復蘇。當下，面臨全球低迷的經濟態勢，奉行“安倍經濟學”的日本再次采取量化寬松政策使日元貶值，以此拉動出口和旅游消費。從2013年12月安倍上臺到2014年底，日元貶值幅度超過20%，與此同時，日本股票指數則實現了70%的上漲，在今年一季度日本GDP實現了2.4%的增長，實現連續兩個季度的增長。

需要澄清的是，人民幣匯率貶值雖然與通貨膨脹有著千絲萬縷的聯系，但卻不是必然的關系，不能把人民幣貶值錯誤理解為“印票子”刺激通脹。人民幣匯率貶值不會造成物價大幅上漲、國內人民幣購買力大幅下降，也不會造成居民財富縮水。

一國國內通貨膨脹的實質是社會總需求大于社會總供給。也就是說，一旦因為經濟自身的發展問題導致通貨膨脹，將可能出現紙幣購買力下降的現象，此時的人民幣貶值是一個被動的過程。而人民幣匯率的下降則是政府的主動應對，具有自主性和可控性。人民幣匯率的下降，雖然有助于改善通縮預期，甚至因為進口產品價格的上升造成一定的輸入性通脹，但這種通脹是適度可控的，因此不會造成居民財富的嚴重縮水。

今年上半年，我國央行半年內三次降息并多次啟動定向降準，實際上也在試圖利用貨幣杠桿盤活更多的資金以投入市場。在市場流動性較為充裕的情況下，實施人民幣匯率下調更是順理成章。寬松的流動性和人民幣貶值將從不同方面來推動經濟復蘇反彈。

財政政策和貨幣政策是宏觀經濟調控的兩大杠桿，是為市場健康發展保駕護航的“雙生子”，二者缺一不可。而我國一直更加偏愛財政政策的調節，只在較小程度上利用貨幣杠桿去調節經濟發展，將其作為備選手段。在面臨當下復雜的國內外經濟環境時，在財政政策收效甚微的階段，適當實現人民幣貶值，不失為幫助中國經濟走出困境的有效選擇。當下利用貨幣杠桿，就要適當減少外匯市場操作，利用市場規律實現人民幣自然貶值，從而進一步刺激消費,影響股市與出口。人民幣貶值可以起到當下財政政策無法起到的作用。

雖然人民幣貶值可能會帶來一些弊端，比如熱錢撤資及對于貨幣信心降低等。但是，在全民炒股的時代，貶值帶來的股價上升及出口增加將會帶來更加直接、顯著的效果，助力經濟回升。對熱錢撤資的問題，就算美聯儲進入加息周期，中美之間利差仍將長期存在，這對外資配置人民幣資產而言就不會形成非常明顯的沖擊。

眼下，人民幣貶值的通道已逐步打開。低迷的宏觀經濟形勢如果持續下去，將會使我國經濟陷入通縮的風險加劇。當前我國一方面要堅持適度寬松的貨幣政策，增加市場流動性；另一方面把握好人民幣貶值的趨勢性變化，利用好貨幣政策杠桿，這將有助于改變我國經濟的低迷現狀。

（作者系清華大學法學博士，中國航油集團原副總經理，現任北京約瑟投資有限公司董事長）