張晨:發展企業資產證券化是大勢所趨
去年11月證監會發布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》及兩個配套指引,對于不少券商資管和基金子公司來說,是一次絕好的完善業務體系的契機。作為國開體系的一員,北京國開泰富資產管理有限公司在繼承穩健的集團基因外,更承擔著迅速做大規模、做強資管業務特色的責任。在整個大資管行業面臨轉型升級的當口,他們將目光投向了資產證券化的沃土。
張晨,現任北京國開泰富資產管理有限公司投資總監,具有證券、基金從業人員業務資格,8年金融行業從業經驗,曾就職于北京鑫利大通投資集團;國開證券有限責任公司。2013年7月加入國開泰富基金管理有限責任公司。
搶占先機 蓄勢待發
自2014年11月資產證券化業務向券商資管和基金子公司放開后,短短數月內,包括國開泰富、民生加銀、華夏在內的多家基金公司的子公司已成立資產支持專項計劃,競相開拓這片新沃土。據業內人士估計,今年企業資產證券化的市場規模預計在千億級別。
張晨介紹,“近年來基金子公司的通道業務日益受到擠壓,整個行業都在謀求主動管理業務的轉型,去年11月的新規對大部分基金子公司來說都是一個很好的契機,對于我們更是如此,因為此前做通道類產品并不是我們的優勢。但現在這扇窗戶打開以后,可以憑借國開行在資產證券化方面豐富的經驗和項目資源,以及我們自身在該領域的較早布局,搶占先機,蓄勢待發。”
作為較早一批開展企業資產證券化業務的基金子公司之一,國開泰富資產管理有限公司(以下簡稱“國開泰富資管”)將目光瞄準了租賃資產的證券化市場。由于地方企業龍頭許多落地在國開行當地的分行,因此他們可以借力分行與企業客戶合作基礎推動證券化業務發展。此外,公司也積極尋求市場化合作的契機,其中遠東項目就是與齊魯證券的一次牽手。
該專項計劃采用優先級/次級分層結構。其中,優先級資產支持證券本金規模不超過8.95億元,按期限劃分為五檔,預期收益率在6.7%-7.1%之間;次級資產支持證券由原始權益人全額認購。其中,優先級資產支持證券A1-1、A1-2、A1-3、A2的評級均為AAA級;優先級資產支持證券B的評級為AA-級。該專項計劃的風險保障機制除了優先級/次級的內部分層,還使用了現金流超額覆蓋、保證金機制和權利完善機制。
“關于這個現金流覆蓋倍數,我們已經做過壓力測試,這個倍數可以抵御利率下行300個bp,另外加上2%的違約率。但這個專項計劃中,最長的證券項目也只有40個月,在這期間利率下行300bp的概率并不大。另外,原始權益人認購的劣后端對風險也會有緩沖,再加上資產有轉付和過手型兩種,相當于上了雙重保險。”張晨介紹,采用多重風險保障機制并設置較高的抵御標準,一方面是為了符合國開體系公司一以貫之的穩健風格,另一方面,企業資產證券化在國內尚屬新鮮事物,為投資者所真正認識仍然需要一段時間,也需要全行業人員不斷進行投資者教育,平穩過渡是每一個新鮮事物被接受的必然過程。
除了風險保障機制外,公司在基礎資產篩選方面也有自己的獨立邏輯。
首先,基礎資產必須干凈,權屬關系必須明確清晰。其次,資產要有升息的空間,同時流動性也需要相對良好。“比如租賃資產,它有點像信貸資產,現金流很好判斷,通過租賃合同就能知道資產是什么情況,比如是直租還是融資租賃,各方面合同是否齊備,物權關系是否干凈簡單。現金流穩定是一方面,另一方面還要有一定的溢價。”張晨舉例道。
另外,基礎資產的結構需要相對分散,包括行業結構、平均每單金額等具體指標。
最后,對母公司歷史上的違約情況和資質要做充分的調查。對遠東宏信的盡調結果顯示其歷史違約率不超過1%,企業資質良好。針對于這類業務,將是公司今后發展的重要方向之一,公司將著力推動。
企業ABS料成新興戰場
目前我國資產證券化主要有三種模式,分別是銀監會監管的信貸資產證券化、證監會監管的企業資產證券化和交易商協會下的資產支持票據(ABN),伴隨著券商資管、基金子公司的加入,資產證券化市場逐漸呈現出三軍混戰的格局。但截至目前,券商和基金子公司的隊伍仍然顯得相對較弱。據申銀萬國統計,2011年至2014年期間,銀監會ABS有78單,發行金額為3178億元,證監會ABS有29單,發行金額僅392億元。業內人士預計,券商資管和基金子公司入局后,企業ABS料將成為新興戰場。
從國家及市場的角度看,發展壯大企業資產證券化市場是大勢所趨。在房地產失去經濟發展的支柱作用且還沒有找到代替產業、經濟下行但不會硬著陸的前提下,貨幣寬松的特征比較明顯,同時隨著利率市場化不斷推進,利率下行基本毋庸置疑。“基礎資產的利率在往下走,但企業的負債端銀行理財利息卻還沒有下降,銀行的利差在縮窄,這也預示著銀行會更加追逐相對安全的高息資產。在固收領域,企業資產證券化的票息較高,拿遠東天津專項計劃為例,3A類證券半年期能發到6.7%,這并不常見。”張晨說。
同時,占據強大優勢的銀行信貸資產證券化相較于企業資產證券化,資產優質、期限偏短,但價格并沒有太多優勢,基本是各家銀行互持,多用于調整銀行自身資產的久期和結構,資產在銀行體系內流轉,沒有起到真正意義上的出表作用和轉化風險作用。張晨介紹,“但企業資產證券化是奔著真正出表的目標,將風險和收益匹配起來,雖然目前的企業資產證券化還帶著回購、擔保,但以后的做法會越來越市場化。”
近年來,政府一直在倡導金融反哺實體、支持實體。張晨認為,中國有很多優質的企業,金融要做的事是在經濟的下行周期幫助企業“緩一緩”,平滑他們的運營周期,平滑經濟下行帶給他們的沖擊,中國目前沒有CDS,沒有風險緩釋工具,資產證券化是個很好的途徑。
“尤其是很多涉及到平臺類和基礎設施建設的產業,一段時間內看他們也許是產能過剩、經營方式落后,但在整個國家的發展過程中,這些產業不可或缺,推倒重來的代價太大,資產證券化的一個作用就是幫助這類企業減輕包袱,調整負債模式,盤活企業資產,使其更加適應經濟的發展,創造更好的效益。”他說,“另外,國開體系擅長做資產證券化計劃,例如截至2014年12月31日,國開體系做過703億的信貸資產證券化,可以給資管公司提供很多技術、人才、經驗上的支持。”
在發展中解決問題
參照國際經驗,資產支持證券是固定收益市場的重要品種,承擔著資本市場繁榮發展的重要推手作用。以美國為例,上世紀80年代MBS和ABS興起,到了21世紀,隨著房貸市場的發展,MBS和ABS出現空前繁榮。2003年MBS發行量達到34020億美元,占當年債券發行量的50.37%,ABS也在2005年達到峰值,發行量2890億美元,占比5.23%。雖然金融危機后風險偏好下降,但資產支持證券依然是美國債券市場當中的一個主要品種。
反觀國內,2014年,已發行的資產支持證券占全年債券發行量的比重只有3.1%,而其中大部分是信貸資產支持證券,企業ABS占比連0.3%都不到。
從上面的數據就可以看出,國內的資產證券化市場仍屬一片藍海,之所以發展緩慢,是因為當前存在一些難題尚未解決,例如政策制定、投資者認可、投資結構單一和二級市場缺乏流動性等。其中監管部門未形成一個統一的合作框架,定價機制缺失,交易場所存在壁壘是核心問題。
對于這些,張晨也有自己的理解。“資產證券化是個新事物,目前金融機構對它的認識相對清晰,但個人投資者的認識卻是個循序漸進的過程。實際上,目前投資者結構也不是特別單一,表面上看好像都是機構在買,事實上背后是理財在買,理財資金集合了很多高凈值客戶,機構對于這些人群一定做過詳細的解釋,只是這個品種還沒有上升到產品與個人投資者直接發生關系的程度。另外,資產證券化產品的風險比股市低,而且風險不等于損失,風險分散給投資者時會給予一定的風險補償,當風險不釋放的時候,這就是固定收益的部分。”
他還補充道,現在投資者越來越年輕化,80后越來越成為投資主流,他們會更加重視產品實質,對于一些細節會問得很詳盡,隨著市場發展的時間更久一點,他們會變得更加成熟。
對于流動性的問題,他認為必須在發展中解決,“等交易量上來了,交易對手逐漸多起來,交易一定會更活躍,那時,說不定還會有券商或其他機構進來做市。而且今年交易所ABS交易量已經突破50億元,考慮到不足千億的存量,流動性不算太差,一些承銷商也能為轉讓提供相應的服務,雖然離做市還有一定差距,但這些都是時間問題。”
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