未來美元有進一步走強可能。盡管以前美元指數走勢與國內債券收益率之間有較明顯的負相關性，即美元走強會伴隨國內債券收益率下降，但目前這種相關性較以往減弱了。美元走強推動大宗商品價格走低，從而導致通脹壓力減輕，這一利好國內債市的邏輯及其作用目前看來沒有以往那么明顯。相反，美元走強可能會對國內流動性產生不利影響。總體而言，此次美元走強的影響與以往不同，反映的不是風險偏好的下降，而是美國領先于其他經濟體復蘇，并可能導致國內結匯意愿下降等。因此，美元走強，對國內債市影響是弊大于利。

　　⊙中金公司

　　銀行間資金面緩解，利率債收益率曲線陡峭化上行。歐央行降息以及QE推動歐元走弱，美元回到接近去年高位，未來美元仍有可能進一步走強。基于這樣的邏輯，歐元的走弱，使得美元指數如火箭般上升，目前美元指數回升到84以上，處在過去幾年的階段性高點。但是，美元走強，對未來國內債市影響卻不容樂觀。

　　美元進一步走強而其他貨幣相對走弱

　　從基本面以及政策面而言，未來一段時間歐元可能繼續走弱，而美元也會進一步走強。

　　首先，歐美經濟的復蘇程度有所差異，美國經濟數據持續向好，除了上周五非農就業數據令市場有所失望以外，總體來看，過去一段時間美國各方面數據朝著改善方向變化。從經濟意外指數來看，最近兩三個月美國經濟持續好于預期，推高該指數。而歐元區則相反，經濟動能有所減弱，從PMI到經濟信心指數到工業產值都有所回落。歐元區經濟意外指數也持續回落。經濟基本面的差異導致了匯率走勢的強弱對比。

　　其次，歐央行QE和美國逐步退出QE會導致兩國央行資產負債表增速的差異，從而帶來匯率的變化。美聯儲2008年年底推出QE以來，各發達經濟體的央行的資產負債表就開始加速擴張。互相之間的擴張速度的差異會帶來匯率之間的變化。就美元和歐元之間來看，美聯儲和歐央行資產增速之間的差異和歐元匯率之間呈現較為明顯的相關性。隨著美聯儲逐步退出QE，美聯儲資產負債表擴張放緩甚至不擴張，而歐央行資產負債表要逐步回到2012年下半年3萬億歐元的規模。這種變化可能會導致歐元逐步走弱，從而推動美元繼續走強。

　　再者，目前歐美利率差再度擴大，利于美元走強。從美國和歐洲的利差來看，無論是短期利率利差還是長期利率利差，今年以來都在持續擴大。尤其是長期國債利差，10年美國和10年德國國債利差升至歷史高位。正是由于歐債利率持續下降，導致即使美聯儲逐步退出QE，但在巨大的利差之下，資金持續涌入美國國債市場，導致今年美債收益率不升反降。不過，目前來看，在經濟數據改善，美聯儲逐步退出QE并開始探討加息時間的時候，美國國債收益率繼續下行的空間不大，一旦上行，可能會進一步拉大美國和歐洲的利差，從而推動美元走強。

　　除了歐元以外，其他貨幣相對于美元走弱從而繼續推高美元指數的可能性在增加。例如日本央行仍在推進QE，而且由于消費稅提高對經濟有負面沖擊，不排除未來日本央行可能加大QE規模。近期日元兌美元也降至近年低點。此外，近期英鎊兌美元也大幅下跌。蘇格蘭在9月18日將公投決定是否獨立于英格蘭。而目前這種風險在加劇，不久前出爐的一項民調顯示，支持蘇格蘭獨立的比例升至47%，較8月中旬上升4個百分點，較8月初上升8個百分點。反對獨立陣營的領先幅度大幅縮小，由8月初的22個百分點降至6個百分點。無論蘇格蘭最終是否獨立，但這種獨立的傾向可能給英國的政治和經濟帶來動蕩，從而加劇英鎊的下跌，并進一步推高美元指數。

　　總體來看，從經濟基本面、政策面、政治因素等各方面來看，都較為支持美元未來進一步走強。

　　美元走強導致國內債券收益率上升風險

　　美元走強，對國內債市弊大于利。我們以前分析過美元指數走勢和國內債券收益率之間有較明顯的負相關性，即美元走強會伴隨國內債券收益率下降。從圖1中可以看到以往這種相關性。這種相關性的原理在于美元一般反映了市場風險偏好，美元弱表明風險偏好上升，大宗商品價格上漲；反之，美元強，風險偏好下降，大宗商品價格回落。當大宗商品價格上漲，且風險偏好較強時，容易引發通脹預期，不利于國內債券，這時國內債券收益率上升。

　　圖1:美元指數和中國國債收益率

　　■

　　數據來源：CEIC,中金公司研究

　　但美元指數與中國國債這種負相關性自去年以來逐漸失效，甚至近期變得有正相關性。這種變化在于上述負相關性的原理變得與以往不同。目前美元的走強并不是風險偏好下降的表現，甚至是風險偏好提升的表現。最為典型的例證是，代表風險偏好的VIX指數維持在低位（VIX越低表明風險偏好越高，反之則反）。其次，如果看全球股市的表現，不少國家的股市都在創歷史新高或者至少是最近幾年的新高。因為美元的走強并非是因為大家避險情緒升溫選擇了美元，而是由于美國經濟復蘇領先于眾多經濟體，帶來了美元的走強。

　　雖然美元走強在一定程度上推動了大宗商品價格指數的下跌，從而有利于降低通脹水平。但通脹高低目前并不是影響債市收益率走勢的主要因素。從我們近幾次的調查問卷來看，投資者將通脹放在影響債券收益率水平較為次要的位置上。其次，海外大宗商品價格的下跌，雖然理論上有利于降低中國的通脹水平，但實際的作用并不是很大。中國目前潛在的通脹風險主要來自食品層面，尤其是豬肉受豬周期的影響有走高風險，玉米等農作物也因為國內北方干旱而受到一定影響，禽肉價格以及蛋價也因為供給減少而出現持續上漲。這些食品當中，相當一部分是難以進行國際貿易的品種，即使玉米在全球的價格跌至低位，但由于中國有較為嚴格的玉米和其他谷類農作物的進口配額，其價格與全球價格的聯動性也不那么緊密（除了進口依存度較高的大豆）。因此，美元走強，推動大宗商品價格走低從而導致通脹壓力減輕，這一利好國內債市的邏輯至少在目前來看，作用沒有以往那么明顯。

　　圖2:美德中10年期國債收益率

　　■

　　數據來源：CEIC,中金公司研究

　　不僅僅是美元和中國國債收益率的相關性減弱了，即使是美國國債與中國國債之間的相關性也較以往減弱。從圖2可以看到，與美國和德國國債了類似，雖然今年中國國債出現了一定幅度下降，但其降幅卻明顯低于美國和德國國債。自下半年以來，中國國債的收益率甚至有一定幅度回升，與德國和美國國債的收益率走勢背離。在資金充分自由流動的情況下，各國國債的收益率相關性會增強，這也是美國國債收益率跟隨德國國債下跌的主要原因。但中國債券市場尚未完全開放。如果外資投入中國境內資金增加，中國債券市場與海外發達市場的相關性就會增強。觀察中債登的關于境外機構債券持有量的托管數據可見，2014年二季度以來，境外機構對中國境內銀行間市場利率債的增持量逐步下降。這與境外央行、境外人民幣清算行以及人民幣結算參與行這三類機構進入中國債市的審批額度相關。在境外機構參與度下降的情況下，中國國債和海外發達國家國債的相關性也隨之下降。

　　在美元和美債和中國國債之間相關性減弱或者被顛覆的情況下，這些外部影響因素對中國國債或者中國債券的影響，要回歸到其對國內流動性以及國內貨幣政策這些主要驅動因素的影響上來分析。

　　美元走強將對國內流動性產生不利影響

　　我們認為，美元持續走強對國內流動性可能會產生不利影響。首先，從全球資本流動的角度來看，在美國經濟持續復蘇并領先于其他經濟體的情況下，資本可能逐步回流到美國以及受益于美國經濟復蘇的發達經濟體。從EPFR跟蹤的全球資金流向來看，流入發達經濟體股市的資金持續在上升，流入新興市場股市的資金則增長相對緩慢。在歐央行QE后，市場風險偏好進一步提升，流入發達經濟體的資金可能會繼續超過新興市場。事實上，此前我們已觀察到EPFR統計的資金流向有流出中國的情況，即近期中國A股上漲的主要推動資金來源不是外資而是內部資金。從這個角度來看，歐央行QE所釋放的資金可能更多的是流入發達經濟體而非新興市場。

　　其次，在美元持續走強的情況下，盯著美元的人民幣相對于全球貨幣也會相應走強。反映加權綜合匯率的人民幣指數（CNYX）又回到歷史高位。人民幣的持續升值可能不利于中國出口的恢復。鑒于今年央行主導人民幣匯率的雙向波動，近期隨著美元的走強，人民幣中間價也在貶值。因此，市場并不預期在美元走強情況下人民幣相對于美元還會繼續明顯升值。在這種情況下，市場的結匯意愿不會很強。這也是國內外匯存款持續上升以及境內美元流動性泛濫（境內美元拆借利率持續下降，顯示境內美元較為充裕）的原因。鑒于這個因素，未來外匯占款即使恢復，可能仍會處于較低水平。因此，盡管最近幾個月貿易順差迭創新高，但這些外匯在強美元的背景下并不會都轉化為人民幣流動性。

　　再者，在美國經濟逐步恢復、歐央行降息推動經濟復蘇的情況下，中國這一輪經濟回升可能會更多依賴外需的推動，貨幣政策大幅放松的必要性和主動性都不會很高。中國政府在外部經濟復蘇、海外發達經濟體重新加杠桿的情況下，自身繼續加杠桿的必要性可以降低，中國貨幣政策也不會再回到以往大幅放松的刺激模式上。

　　總結來看，這一輪強美元背后的邏輯與以往有所不同，反映的不是風險偏好下降，而是美國領先于其他經濟體復蘇，強美元并未存在抑制通脹而利好于國內債市的邏輯，反而是會導致結匯意愿下降，進而導致外匯占款恢復偏慢，不利于流動性的恢復。此外，強美元導致全球資金更愿意回流到發達經濟體而非新興市場。因此，這次強美元與以往不同，對國內債市弊大于利。債市目前仍未擺脫區間震蕩的走勢，收益率大幅下降和大幅上升的概率都不大。波段操作或者息差策略仍是較為穩妥且較優的策略。我們仍認為在內部資金推動下，年內風險資產的表現或者機會將超越無風險資產。（執筆：陳健恒、范陽陽）