見微知著。隨著央行8月26日下調存貸款基準利率，久違的存款負利率有可能重現江湖。不少機構預計，8月消費價格指數將延續6月以來的逐月上升勢頭，攀升至1.9%左右，高于目前1.75%的一年期存款基準利率，雖然仍低于商業銀行2%～2.25%的實際執行利率，但個中趨勢不容忽視。

一般來講，存款負利率的出現，很大程度上意味著實際利率水平已有比較明顯的回落。以今年年初的水平而論，當時的一年期存貸基準利率分別為2.75%和5.6%，而1月份的CPI為0.8%。如果不考慮存款利率上浮和貸款供需因素，年初的存貸實際利率應該為1.95%和4.8%。而本次降息后，一年期的存貸基準利率分別為1.75%和4.6%，剔除8月份1.9%的CPI預期值，則實際利率為-0.15%和2.7%，降幅相當驚人。

即便考慮存款利率上浮和貸款供需因素，實際利率已步入比較快速的下行軌道也是不爭的事實。當然，人民幣貶值預期造成的資產重配趨勢在一定程度上延緩了實際利率的下行速度。這也是央行在改革人民幣匯率中間價的形成機制后，又于近期在遠期售匯等環節上啟動調控的初衷所在，因為過度的貶值預期不利于我國經濟走出通縮陰影。

既然所有的政策抓手都是要抗擊通縮，那央行為何要在這一時點改革中間價形成機制，讓市場產生更強烈的貶值預期？這是因為美聯儲啟動加息幾乎已箭在弦上，而一旦啟動加息周期，境內外息差的改變會令境內市場承受額外的輸入型通縮壓力，這跟2007年美聯儲啟動降息周期后，我們長期被輸入型通脹困擾是同樣的道理。最好的解決辦法，當然是在有條件與美元脫鉤的情況下快刀斬亂麻，從策略上變被動為主動。

但市場的變化總是比計劃來得快。一是隨著央行今年多次降息，CPI的緩慢爬升和基準利率的逐漸下行，從兩端對一度高企的實際利率形成了有效擠壓；二是中國抹平境內外匯差之舉改變了全球市場傳統的均衡態勢，也在一定程度上打亂了美聯儲的加息步伐，最近幾個交易日美元持續下行、油價持續回升就是最好的例子；三是在對匯率動刀后，即便未來美聯儲如期加息，靈活的匯率制度也可以幫助我們更有效抵御輸入型通縮壓力。

總而言之，不要小瞧這剛剛冒頭的存款負利率狀況，因為整體的貨幣政策傳導機制已經與以往大不一樣了。負利率狀況的出現，說明國內市場面臨的通縮壓力中不利的情況正在逐一消解，有利的因素則在慢慢積聚。唯一不確定的，是在情況逐漸變好的時候有效投資何時能夠絕地反彈。

從全球市場的經驗來講，要解決實體經濟杠桿率過高的問題，一個寬松的貨幣政策環境必不可少，而寬松貨幣政策也將帶來額外的通脹壓力。美聯儲此輪降息周期之長即為明證，只不過貨幣寬松帶來的通脹壓力被新興市場所承擔了而已。國內學者亦曾一致認同“寬貨幣、緊信用”是中國經濟去杠桿實現再平衡的必由之路，這一邏輯在美聯儲加息之后將如何展開？讓我們拭目以待。(羅克關)