原標題: 【匯改十周年】在雙向波動中求平衡 人民幣國際化任重道遠

　　過去的十年，中國主要完成了人民幣單邊升值和市場基本結構搭建的任務，未來人民幣在雙向波動中尋找平衡，在內外部風險中實現國際化依然任重道遠。

　　在人民幣匯改十年之際，國際貨幣基金組織(IMF)已經搶先奉上了“賀禮”——時隔數年后首次承認人民幣不再被低估。當前，中國正在適時推進人民幣資本項下可兌換進程，這也讓下一個十年備受期待。

　　“近幾年，人民幣實際匯率較其眾多貿易伙伴國貨幣不斷升值，這一趨勢在去年尤其明顯，因為美元上漲，日元和新興市場貨幣不斷貶值，而人民幣仍相對保持堅挺，因此我們改變了態度。中國下一步應將焦點轉向政策轉型，以實現新的增長模式，建立更為健康、適合中國增長的外部格局。”IMF第一副總裁利普頓(David Lipton)在接受《第一財經日報》記者專訪時表示。

　　客觀而言，過去的十年，中國主要完成了人民幣單邊升值和市場基本結構搭建的任務，未來人民幣在雙向波動中尋找平衡，在內外部風險中實現國際化依然任重道遠。眼下的問題無非是——近期的股市震蕩所引發的人民幣匯率波動是否會造成長期隱患?央行貨幣政策長期適度寬松的立場會否對人民幣造成貶值壓力?下一步開放進程中，擴大波幅、中間價調節直至匯率市場化將如何相適前行?如何建立更加完備的人民幣衍生品市場?

　　股市震蕩殃及人民幣?中長期無需擔憂

　　繼2015年年初那場因人民幣匯率屢逼跌停而催生的“貶值慌”后，此次人民幣在岸、離岸匯率因股市震蕩而受到了“驚嚇”，這也引發了在過去樂觀情緒下不曾有過的沉思——股市和人民幣匯率有何關聯?未來進一步開放帶來的資本雙向流動會否加劇人民幣貶值壓力?

　　時間把我們帶回7月7日，那是股市震蕩后救世措施密集出臺的第二個交易日，股市走勢仍未明朗，而自上證指數在6月12日創出本輪5178.19點高點后便持續下跌，觸及最低點3373點，跌幅達35%。7日當天，國內外匯市場人民幣即期匯率以6.2100元收盤，4月下旬以來首次突破這一整數位。

　　此外，7月初開始，離岸人民幣匯率波動加劇。據招商宏觀統計，7月8日，香港人民幣匯率即期定盤價報6.2211元，也是創下4月中旬以來的低點。同一天，國內外匯市場人民幣兌美元6個月遠期報價為升水880個基點，即6.2974元，遠期較之即期匯率貶值1.4%。更有傳“比股市更大的災難是匯市”，這一度加劇了恐慌情緒。

　　而在招商證券宏觀經濟研究主管謝亞軒看來，這只不過是“茶杯中的風暴”。他表示，單看以上人民幣匯率波動的情況似乎有山雨欲來的感覺，但只需要把時間維度放寬至半年，2015年3月3日，人民幣即期匯率收盤價曾經達到過6.2743元的位置，較7月7日的即期匯率高(貶)643個基點。換句話說，國內外匯市場這樣的“風風雨雨”在年初其實已有所見。

　　不過，各界尤其是金融從業者對中國股市的劇烈調整或危及金融體系穩定的擔憂并不難理解，即同時出現內部的銀行危機和對外的貨幣危機或者國際收支危機，所謂“雙危機”。對此，謝亞軒也撰文指出，與人民幣匯率更加密切相關的是短期外債的問題。

　　回顧當年1997年亞洲金融危機，危機國家在危機前累積的巨額國外銀行外幣短期貸款是罪魁禍首。謝亞軒撰文指出，1990年至1994年，五個亞洲國家(泰國、菲律賓、馬來西亞、印度尼西亞和韓國)的國際銀行貸款和債券融資額為190億美元，1995年至1996年增加到750億美元。一旦這些資本同時撤資，其負面影響可想而知。

　　值得慶幸的是，中國監管當局對短期外債等投機性國際資本流動的管理一直堅持較嚴格的態度，因此上述情況出現的幾率幾乎為零，但此次股市波動引發的思考或將讓中國在開放進程上的步子邁得更穩健。換言之，即使實現人民幣可自由兌換，這也不會是暢通無阻的快車道，而是適時加以監察和管控的安全通道。

　　政策寬松或不會強化人民幣貶值壓力

　　除了股市波動，央行對貨幣政策的立場是否也會進一步影響人民幣的走勢?

　　就央行下一個十年的貨幣政策，野村中國首席經濟學家趙揚告訴《第一財經日報》記者，未來幾年，貨幣政策仍將以穩健為主，在穩增長、調結構和控風險之間平衡。由于宏觀經濟大方向是增長放緩、結構轉型，因此貨幣政策不會進行大的總量放松來刺激經濟增速。但是，有必要防止經濟增速過快下滑(由于投資放緩可能出現過度調整)，控制因為經濟增速下滑過猛帶來的系統風險，因此貨幣政策總體將偏寬松。

　　這種偏寬松的貨幣政策是否會加大人民幣貶值壓力?招商銀行總行金融市場部高級分析師劉東亮認為，這種概率很小，原因有三。

　　首先，央行釋放的流動性并沒有想象的那么多。由于同期外匯占款大幅萎縮，又出現了兩萬億元地方政府債務置換，流動性主要對接地方債，并未出現大量額外流動性，因此對匯率影響不大;此外，當前實行的是有管理的浮動匯率制，真正市場能起決定作用的空間相對較小，加之還有中間價的調控，因此未來就算繼續釋放流動性，影響也較小;最后，中國還沒有真正實現資本自由流動，外匯不能自由進出。

　　謝亞軒也指出，對于近一年來的外匯占款下降，這是中國發展階段中的正常現象。在過去這十年，中國央行行長周小川的“池子論”主要是指外匯儲備要發揮蓄水池的作用，而在未來十年，外匯儲備可能也到了發揮雙向調節作用的時候了。

　　擴大波幅先行為匯率市場化鋪路

　　今后，“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”仍將是人民幣匯率政策的方向。在通往匯率市場化的道路上，擴大波幅和中間價調節仍是不可或缺的鋪墊。

　　在2012年4月，即期外匯市場人民幣對美元交易匯價單日浮動幅度由0.5%擴大至1%;2014年3月，這一波幅進一步由1%擴至2%。根據央行副行長、外管局局長易綱于今年“兩會”上的表態，2015年再次擴大波幅的可能性和必要性不大，但這仍是中長期的絕對趨勢。

　　謝亞軒告訴本報記者：“如果之后要調整，首先還是會放寬波動區間。不過就當前來看，人民幣匯率還是在很狹窄的區間內浮動，2%的波幅也未用盡。”

　　劉東亮也向本報記者坦言，匯率自由化的時間表可能會推遲一些。按照之前的監管層公開表態，利率市場化已經接近完成，外匯市場開放要加速推進，但從股市震蕩來看，改革都會為穩定經濟服務，因此開放化進程或慢于預期。

　　不過，在采訪中，不少國內外經濟學家對本報記者表示出了對擴大人民幣波幅的期待。蘇格蘭皇家銀行(RBS)中國區首席經濟學家高路易(Louis Kuijs)在接受《第一財經日報》記者專訪時就曾表示：“人民幣波動將進一步加劇，2015年后人民幣對美元的匯率波幅區間可能進一步擴大，從當前的2%擴至3%～4%。”

　　這一判斷也和今年年初的人民幣走勢密不可分。年初，由于人民幣對美元長期處于“軟盯住”狀態，美元走強，而中國經濟面臨的是“三期疊加”(增長速度的換擋期、結構調整的陣痛期、前期刺激政策的消化期)的困境，人民幣對美元屢現逼近跌停，即期匯率一度觸及28個月來新低，市場擔心當前2%的波幅不足以反映真實的匯市狀況，因此在當時擴大波幅的呼聲十分強烈。不過，就當前的情況來看，立即擴大波幅的必要性似乎正在降低。

　　人民幣外匯衍生品有待擴容

　　下一個十年，不論是實現人民幣自由兌換，還是利率市場化，都將催生避險產品的需求，而新的金融產品也有利于市場發展得更加活躍、更有深度。

　　劉東亮告訴本報記者：“當前銀行提供的服務基本能夠滿足企業需要，進行掉期和對沖的外匯工具還是比較豐富的。其實衍生品構成的主要基礎就是遠期、掉期和期權，中國現在三者皆備。如果要引入新的產品，可能是外匯期貨。”

　　不過，外界對于外匯期貨的爭論比較多。“由于外匯市場本身就是場外市場，其對于場內的期貨交易到底有多少需求?到底要滿足誰的避險需求?這些都尚無定論。”劉東亮解釋道。

　　當然，人民幣衍生品的需求仍然存在。華東師范大學金融與統計學院終身教授黃澤民此前建議，中國應該上市交叉匯率期貨。由于自2014年下半年起，歐元、日元以及新興市場貨幣大幅貶值，而中國貨幣當局使人民幣對美元保持了相對穩定，因此其他西方國家貨幣的匯率波動還是顯著影響了中國企業的外貿業務。

　　“這樣做(上市美元對非美貨幣的交叉匯率期貨)，一來可以為企業提供更加豐富的避險工具，使大型企業和中小型企業都能更好地應對西方國家量化寬松政策對中國外貿企業的負面影響;二來可以提高中國外匯衍生品市場的深度，促進中國外貿穩定增長。”

　　其實，這種需求早已體現。2015年年初時，某長三角出口企業的老板在接受《第一財經日報》記者采訪時便表示，為了規避匯率風險，通常情況下，他選擇遠期結售匯來鎖定遠期匯率、固定成本。但實際上，鎖定匯率對于風險規避的作用比較有限。一方面，鎖定匯率是在全球匯率都相對穩定的情況下，相對有效的方式。“匯率鎖定是建立在你也好，我也好，大家都有錢賺的基礎之上。匯率波動大，雙方都沒有把握，這種單子很難簽。”

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　　匯改十年，也是人民幣逐漸升值的十年，被貼上“小商品出口”標簽的義烏商人，對匯率變化有著最敏感的神經。當人民幣升值不斷擠壓利潤空間時，義烏商人多年來“利薄跑量”的經營模式能否持續下去?

　　分析人士指出，人民幣匯率從8.11到6.20，表面看是小小的數字變化，而背后是技術和產品的升級，以及從傳統實業思維到金融思維的跨越。目前，匯率市場化迫在眉睫，人民幣匯率彈性加大，外貿企業想要應對挑戰，將需要全方位的考量。

　　人民幣匯改的方向在十年后的今天已經明確無疑——確立市場化改革方向。國際聲音的代表——國際貨幣基金組織(IMF)也已為人民幣送上了“十周年大禮”——人民幣匯率已不再被低估。