2015年07月20日 08:02:50來源：中證網

　　原油等大宗商品價格持續暴跌，無疑降低了一些新興市場國家的進口成本。作為全球最大的資源進口國，中國借機不斷囤貨并由此省下了一大筆開支，可謂商品熊市中的“意外之喜”。

　　在國內經濟依然疲軟的背景下，業內人士認為，下半年經濟震蕩筑底的過程中，資金或會更多的流向實體經濟，這將有利于實體經濟向好發展，調價格、去產能的過程逐步完善，下半年大宗商品或迎來最佳投資機遇。

　　葉落知秋。中國需求尚且疲弱，經濟增速仍可能繼續下行。作為全球第二大經濟體，中國貨幣和財政政策刺激還需雙管齊下。

　　熊市中驚喜與隱憂

　　海關總署的最新數據顯示，今年6月我國原油進口量為2949萬噸，同比大增26.7%，再次成為最大原油進口國，而原油進口金額卻大降超四成，為817.3億元。分析師稱，原油進口量大漲的原因是位于青島的二期原油戰略儲備庫開始注油，大大提振了需求。

　　海關總署數據還顯示，今年上半年，我國共進口原油1.6337億噸，同比增長7.49%；原油進口金額為1770.9億元，同比減少41.72%。從進口單價來看，今年上半年我國原油進口單價約為2599.2元/噸，而去年同期進口單價約為4794.2元/噸，同比下降了45.8%。

　　而據商務部對80大類進口商品的監控（占總進口比的30%），今年上半年，包括原油、成品油、紙漿、銅金礦等在內的8大類主要進口商品都是量增價跌，同比進行比較，少支付了外匯770億美元。

　　在業內人士看來，大宗商品價格的萎靡不振正給中國經濟帶來實實在在的驚喜。今年上半年，中國進出口總值同比下降6.9%至11.53萬億元。其中，出口同比增長0.9%至6.57萬億元，進口同比下降15.5%至4.96萬億元，從而導致上半年貿易順差擴大1.5倍，至1.61萬億元。

　　有分析師預計稱，中國通過擴大對低價原油、銅和鐵礦石的進口，每年總計可以節省多達2500億美元。而據IMF的模擬分析結果，受此輪油價下跌形成的利好，2015年和2016年中國國內生產總值（GDP）可能會分別提升0.4%-0.7%和0.5%-0.9%。

　　硬幣的另一面是，大宗商品價格持續下跌，也可能進一步加劇我國經濟的通縮風險。“商品之王”原油價格的大幅下跌引發一系列連鎖反應，我國商品市場同樣難以幸免，國內成品油和化工產品市場價格顯著下降，生產資料市場價格延續下行走勢且降幅擴大。據測算，國際油價下跌10%將可能分別拉低CPI和PPI約0.1和0.5個百分點。

　　國家統計局的最新數據顯示，2015年6月份，全國居民消費價格指數（CPI）總水平同比上漲1.4%，連續5個月處于“1時代”；全國工業生產者出廠價格指數（PPI）環比下降0.4%，同比下降4.8%，連續40個月下降，增速低于市場預期。

　　“內外兩方面原因導致工業生產者購進價格跌幅擴大：一方面，國際大宗商品低位震蕩，輸入性通縮壓力不減；另一方面，煤炭、鋼鐵、金屬冶煉、原材料加工等上游產業去產能壓力，內需不足難以推升價格。”交通銀行分析認為，隨著大宗商品和原油價格止跌企穩，一系列基建投資項目可能改善需求，下半年PPI同比跌幅可能收窄，但負增長態勢在年內難以扭轉。預計全年PPI同比-4%，跌幅大于去年。

　　而在整體需求疲軟的格局下，大宗商品價格下跌顯然并不能普惠所有行業。有分析師指出，不容忽視的是，大宗商品價格持續走低帶來的通縮預期，使得產成品價格下跌的幅度更深，并會影響企業的補庫存行為，進一步拖累需求的復蘇。

　　BDI和CRB背離：風向標的誤報？

　　一場疾風驟雨的預報響起了——6月以來，素有大宗商品“風向標”之稱的波羅的海干散貨指數（BDI）累計上漲77%，從今年2月的歷史最低點算起，恰好在100個統計日內上漲100%。

　　長期以來，BDI指數是全球商品貿易市場的風向標，也是大宗商品市場投資者最為看重的投資指標之一。然而，BDI指數這次似乎失靈了：盡管6月以來該指數反彈之勢可謂凌厲，但涵蓋多種大宗商品的CRB指數卻持續在低位徘徊。

　　據中國證券報記者統計，自6月1日起的34個交易日內，CRB指數累計下跌3.87%。這一期間，主要大宗商品表現均不理想：國際油價從每桶60美元以上下挫逾10美元；黃金價格接連跌破每盎司1200美元、1150美元等多重心里關口；倫銅指數下挫約9%；鐵礦石價格一度下跌逾18%；國內市場上，6月1日以來，文華商品指數累計下跌幅度已達5.95%。

　　為何在先行指標BDI回暖的當下，全球大宗商品卻依然寒氣肆虐？

　　對此，林惠表示，近期BDI指數和CRB指數走勢有所差異，主要原因在于這兩個指數所含的商品權重有所不同。CRB指數中能源占比較高，因此在當前國際原油價格持續弱勢運行的情形下，CRB指數也就整體處于低位。前段時間，市場對于礦產、糧食、煤炭的需求較好，從而助推了BDI指數的上升。

　　除了權重差異，當前市場情緒面不穩，也是造成兩者背離的原因。曹揚慧認為，就國內大宗商品而言，前期因為股市大幅回調，商品市場也受到拖累，不少品種出現暴跌甚至跌停。這種下跌是系統性原因造成的，而不是商品自身基本面的變化所導致。在暴跌之后商品旋即出現反彈，一方面是超跌后的技術修復需求，另一方面是股市企穩的帶動，但更重要的原因是商品從異常擾動因素中向自身主導因素的回歸。總體來講，大宗商品仍處于弱勢當中，中國經濟結構調整還沒有完成，經濟增速放緩也還在持續，多數商品供需矛盾依然突出。同時美國年內加息預期增強，美元指數表現強勢，歐元區因為希臘問題受到沖擊，對商品市場造成壓力，因此大宗商品還缺乏反彈的動力。

　　此外，美元等因素也在兩個關鍵指數“分道揚鑣”中扮演重要角色。中糧期貨研究院總監曾寧認為，BDI指數大幅上漲，可能跟中國大宗商品進口回升有關，6月份中國原油和大豆進口均同比增長超過20%，鐵礦石進口增速轉正。然而，因美元走強以及國內經濟仍無起色，需求不足導致大宗商品價格維持弱勢。

　　“近期BDI和大宗商品的背離其實和大宗商品、尤其是鐵礦石方面的供應增加是有一定關系。發貨量加大也意味著對船運力的需求，從而帶動了船運報價的提升。但這僅僅只是短期現象而已。”葉燕武說。

　　回顧BDI指數和CRB指數2008年至今的行情走勢，混沌天成期貨研究員孫永剛進一步分析，在經歷下行周期之時，BDI指數要比CRB指數更加弱勢。

　　在2008年BDI指數和CRB指數先后到達最高點的11793點和473.52點，隨后兩者均隨著全球性的金融危機大幅下跌，在2008年底BDI指數到達最低點663點，下跌幅度高達94%，CRB指數在2009年初跌至最低點200.34點，跌幅為58%，隨后兩者均小幅反彈震蕩。

　　在2009年在全球大幅量化寬松的情況之下，大宗商品的金融屬性凸顯，CRB在2010年大幅上漲，最高上漲至370.56點，從2009年最低點上漲了85%，距離2008年的最高點僅相差20%，BDI指數在CRB指數達到最高點之前最高反彈至4661點，反彈漲幅雖然高達6倍，但距2008年最高點還差60%，況且在CRB指數受到全球大幅寬松刺激上漲的背景下，BDI指數卻出現了連續下跌，在CRB指數達到最高點之時，BDI指數又重新跌回至1500點左右。

　　2015年5月，CRB指數處于230點左右，而BDI指數處于610點左右，CRB指數高于次貸危機的最低點，而BDI指數卻仍然低于次貸危機的最低點，BDI指數也在2015年初創造了509點的低值。

　　孫永剛認為，近期BDI連續走高，但大宗商品卻整體弱勢，并不能完全理解為背離。BDI指數和CRB指數存在正向的聯動性，在大宗商品的牛市階段，BDI指數甚至可以成為CRB的先行指標，但這種相關性是存在前提條件的。首先，必須要認識到BDI指數代表了航運業的景氣情況，CRB指數代表了全球大宗商品的價格表現，本身兩者處于不同行業。其次，在大宗商品的上漲階段，其需求上漲帶動了價格回升，也帶動了全球物流需求的增長，之后便產生了物流、船運行業的擴張。在這樣的一條傳導鏈條之下，價格永遠是最為敏感的一個環節，然后傳導行業的擴張與收縮。最后，在大宗商品的熊市之下，船運行業這種重資產的行業去產業能的難度大，速度自然也比較緩慢。中國因素對于大宗商品的影響要大于BDI指數。

　　商品多頭蓄勢待發

　　在國內經濟依然疲軟的背景下，今年上半年，商品市場維持弱勢震蕩格局，多農產品空工業品、多股指空商品的策略分別獲得了良好的收益。步入年中，股票市場進入調整階段，業內人士認為，下半年經濟震蕩筑底的過程中，資金或會更多的流向實體經濟，這將有利于實體經濟向好發展，調價格、去產能的過程逐步完善，下半年大宗商品或迎來最佳投資機遇。

　　“如果下半年去杠桿順利，中國經濟結構將順利轉型，則股票慢牛，CPI良性增長；否則，有可能造成股票市場再次瘋漲，以及抗通脹的商品牛市。所以不論怎樣，商品市場都將蓄勢待發。”南華期貨指出。

　　而據中信期貨分析，除了鋼鐵、房地產與機械行業，國內大部分中信證券一級行業已經處于開始去杠桿或者基本完成去杠桿化的過程。如果這些行業去杠桿化過程能夠順利進行，產能收縮與產成品庫存去化將有助于改善商品供求關系，進一步有助于穩定商品價格。

　　“不可否認的是，經過持續一年多的連續下跌之后，很多大宗商品價格已經跌至成本線附近甚至成本線以下，供應端可能出現減產的跡象，這將限制大宗商品進一步下跌的空間。”鄭智偉認為，部分產業出現減產或者倒閉的現象，有可能促進投資者心理的轉變從而引導商品走出一波一定規模的反彈行情，畢竟價值規律是決定價格走勢的決定性因素。

　　不過他提醒投資者，由于不同商品的產業格局不同，減產或者破產的影響力度也會有所不同，那些高度壟斷的行業最容易受到減產因素的影響，例如鐵礦石或PTA，由于產量集中在少數寡頭手中，價格經過大幅下跌也已經跌至成本線附近，投資者或許可以等待這些商品的反彈機會。“但是要牢記兩點：一是不要對反彈高度抱有太大的期望，二是要耐心等待市場出現實質性的減產現象。”

　　更多人則將下半年商品市場的投資機會聚焦到農產品市場上。景川指出，下半年的投資機會，一方面在“金九銀十”到來之際，持續下跌的工業品將有可能面臨超跌反彈行情，而厄爾尼諾天氣可能令南半球的農作物收成因干旱而受到嚴重的影響，從而令豆類以及油脂油料獲得上升的機會。

　　葉燕武也表示，下半年大宗商品市場的投資機會或許來自于農產品的天氣因素，短期觀察宏觀和行業層面，并沒有觀察到供需結構的真實性轉變。

　　農產品近期的表現確實一枝獨秀。受益對氣候變化的擔憂，6月中旬至7月中旬左右，芝加哥期貨交易所（CBOT）主要農產品價格均出現明顯漲勢，其中小麥價格上漲了約17%，玉米價格上漲了約25%，大豆價格上漲了約10%。

　　美國方面的持倉數據顯示，投機基金在美國農業部發布7月份供需報告（北京時間7月11日凌晨）前在農產品期市大舉增持多單。基金在谷物期貨和期權市場上的凈多單達到353081手，比一周前提高了129205手，這也是今年1月份以來基金持有谷物期市凈多單最多的一周。

　　貨幣財政仍需雙管齊下

　　“本輪經濟的主要特征是差異化，一方面美國經濟進入穩定復蘇當中，另一方面，歐元區債務危機陰影揮之不去，經濟難言復蘇；而日本經濟顯然是沒有亮點；中國則在投資拉動的基礎上經濟整體有企穩跡象。因此全球經濟一體化復蘇不再，消費不見起色，商品則維持漫漫熊市。同時，在經濟差異化的背景下，全球貨幣政策也呈現差異化的特征，美國的收緊與非美的寬松令美元維持強勢，如此進一步打擊商品。”景川表示。

　　葉燕武指出，從宏觀層面看來，需要從兩個層次來看問題，即經濟結構和資產價格。首先，全球經濟的復蘇依然緩慢，雖然美國經濟表現還算不錯，但全球經濟格局之中，帶動大宗商品需求的依然是以中國為主導的新興經濟體的現代化發展。目前全球經濟依然處于去杠桿的階段中，發達經濟體首先經歷了私人部門的去杠桿，現在即將進入政府部門的去杠桿，況且現在還有歐元區由于復雜政治結構而造成的財政貨幣協調難題，而對于新興經濟體來講，在面對外需下降之后，經濟結構轉型需要通過收入分配結構的重塑來進行，這需要一個長時間的過程才能完成，并且在此期間逆周期的財政政策，使得產能過剩問題也需要長期的消化，與此伴隨著的必然是大宗商品價格的持續走弱。

　　在這一經濟格局之下，全球貨幣政策也都處于非常寬松的模式之下。在金融資產中，美元資產和風險資產成為資金追逐的焦點，因此，在這樣的格局之下，美元的強勢就成為打壓大宗商品的一個重要因素。對于大宗商品來講，在供需不能提供支撐動力的時候，金融屬性同樣成為不利因素。需要指出的是，大宗商品的金融屬性依然伴隨著大宗商品的供不應求出現，帶動大宗商品的本質依然是供需結構，金融屬性只是其中的附加屬性，但這種附加屬性更多體現的是疊加效應。

　　曾寧表示，當前大宗商品的主要宏觀矛盾并沒有發生根本的變化，中國經濟仍然處于下行周期而美元處于上行周期，但下半年國內經濟在穩增長措施的推動下可能溫和復蘇，歐美在經濟復蘇的推動下對于大宗商品的需求同樣可能反彈，這有可能推動和歐美經濟相關度較高的有色金屬反彈，但因國內經濟的復蘇可能較為溫和，主要受中國因素驅動的黑色金屬價格將維持疲弱。

　　在經濟增速可能繼續下行的宏觀背景下，分析人士認為，我國面臨的通縮風險依然大于通脹，同時CPI與PPI的低迷為貨幣政策進一步寬松留下了充足的政策空間。

　　南華期貨宏觀研究組表示，目前我國經濟處于“新常態”下，低增長+低利率+低通脹還將持續，預計未來半年國內宏觀經濟繼續偏弱，GDP將穩定在7%左右，“經濟降檔+政策托底+流動性寬松”格局短期難以改變，仍存在繼續降息或降準的空間及可能。

　　據7月14日消息，央行公布6月金融數據，6月份，廣義貨幣（M2）余額133.34萬億元，同比增長11.8%，增速比上月末高1.0個百分點；上半年人民幣貸款增加6.56萬億元，比去年同期多增5371億元；上半年社會融資規模增量為8.81萬億元，比去年同期少1.46萬億元。

　　光大證券認為，將地方政府債凈融資量與社會融資總量加總考慮，今年6月為2.56萬億元，較去年2.10萬億元大幅增加4543億元，顯示社會融資規模出現快速攀升，貨幣政策延續寬松，信貸投放將持續擴大。6月經濟增速再度放緩顯示經濟下行壓力持續，貨幣政策將持續寬松。

　　中金公司也表示，金融數據“反彈”但不是“反轉”，貨幣和財政刺激不能停。其研究報告指出，財政政策下半年仍有較大擴張空間。近期相關人士表示，下半年要實施積極的財政政策，“包括適當擴大財政赤字”。7月8日國務院常務會議指出，“各級財政將已收回沉淀和違規資金2500多億元，加快統籌用于急需領域”。考慮盤活財政存量資金帶來的額外資金，以及上調財政赤字的可能性，下半年財政政策將發揮更加積極的作用。

　　貨幣政策和財政政策，既需要雙管齊下，更需要講求配合。業內人士告訴記者，財政政策包括減稅和增加財政支出兩種方法，有助于直接增加總需求，并通過投資的乘數效應帶動私人投資的增加。不過，在當前債務存量較高的情況下，財政政策仍需要一個適當的貨幣環境予以配合。