原標題: 林采宜：政府呵護股市的四個理由

從人民日報的社論，到新華社的評論，再到央行接二連三的降準降息，政府呵護股市的拳拳之心大家都能看到。為什么一向以促進實體經濟增長為政策目標的政府如此看重資本市場?筆者認為，主要原因有以下四個方面：

首先，二級市場的估值決定了同類企業在一級市場融資的難度以及融資的成本。

受制于征信體系欠發達，信用識別成本高，中小企業融資難融資貴是中國創業經濟發展的最大瓶頸。從去年4月至今，14個月之內，央行定向降準五次，普遍降準兩次(和定向降準同時推出)，降息四次，貸款基準利率從6%一直降到4.85%，然而，在這一輪又一輪的貨幣寬松之下，企業的中長期貸款和投資規模卻不見回升。可見，央行放給商業銀行的流動性寬松并沒有通過信貸路徑有效傳遞到實體經濟。在利率傳導機制失效的情況下，股市的托賓Q效應(編者注：經濟學家托賓于1969年提出“托賓Q”系數，該系數為企業股票市值對股票所代表的資產重置成本的比值，Q比率多在0.5和0.6之間波動，指許多希望擴張生產能力的企業發現，通過收購其他企業來獲得額外生產能力的成本比自己從頭做起的代價要低得多)卻相對比較明顯，隨著互聯網概念、3D、機器人等高科技類公司股票價格在二級市場的強勁飆升，大量的社會資金以一級市場股權投資的形式進入這些行業，天使、風投和PE對新興產業的青睞隨著注冊制預期下的創業板估值不斷上升也水漲船高。與大量資金流入相對應的，是相關行業投資的迅速擴大。

之所以貨幣寬松不能有效轉變成中小企業的信貸寬松，這和銀行信貸資金的低風險偏好有關。央行不斷放松銀根，商業銀行卻依然惜貸，這是創業經濟和信貸資金在風險收益匹配度上的錯位導致。而新三板的如火如荼證明，適合支持創業經濟迅速成長的是一級市場的股權融資，風險偏好高的資本市場資金才是和中小企業高風險高收益相匹配的金融資源，來自各個層次的資本市場直接融資才是解決融資難融資貴的有效路徑。

其次，由于規范杠桿投資形成的多米諾骨牌效應可能造成金融市場的系統風險。

在雷曼沒有倒下之前，整個次貸的風險資產規模不過千億美元，但雷曼的破產導致衍生品市場的多米諾骨牌效應;股價暴跌之后，數以萬億計的美元資產卷入金融風暴之中，最后形成了全球性的金融危機。這次A股市場以配資公司高杠桿支撐起來的投機性籌碼在強制平倉機制下扮演了極端的風險放大器，高杠桿融資強制平倉威脅次高杠桿的強平警戒線告急，而不得不增加保證金的融資者為了保住融資盤，被迫贖回基金，引起基金公司被動拋盤，如此惡性循環，股價一瀉千里，一層又一層的強平線被擊穿，引發市場恐慌性拋盤。政府采取相關政策并通過輿論引導，實際上是控制市場恐慌情緒以免引起風險的持續放大。

第三，新一輪國企改革和政府的積極財政政策需要二級市場的牛市配合。

混合所有制改革中，中央和地方出讓國有股權的估計和(同類)企業在二級市場的估值密切相關。根據5月份的最新月度數據，我國財政收入同比增幅只有5%，低于GDP的增幅，在財政收入捉襟見肘的情況下，“積極的財政政策”需要適度變現國有資產，土地財政目前顯然已經不合時宜，出讓國有股權成為重要財源。因此，牛市對于國企的混合所有制改革以及中央和地方政府變現資產、實施積極財政政策的基礎至關重要。

第四，資本市場的財富效應既是防通脹的藥方，也是緩解資本外流、人民幣匯率貶值壓力的緩沖器。

目前，我國M2總量接近130萬億元，比2005年同期翻了5倍，而同期國內生產總值GDP的增幅是3.5倍左右，無數經濟實踐表明，政府大量釋放的寬松流動性要么推高資產價格，要么推高物價，2014年下半年以來，在樓市的財富效應弱化之后，大量資金流入股市，追逐新的財富效應，如果牛市預期逆轉，那么，股市流出的資金無論是沖入商品市場、推升物價，還是流向海外，對國內金融市場和實體經濟的平穩運行都將產生負面影響。在這種情形下，政府呵護股市，給投資者一個慢牛的預期，無論對于防止通脹抬頭，還是緩解人民幣資本外流壓力，都有一定的積極作用。(作者系國泰君安證券首席經濟學家)