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周其仁:2015年的關(guān)鍵是怎樣投資

周其仁在2014財(cái)經(jīng)年會(huì)閉幕演講認(rèn)為,一方面高儲(chǔ)蓄,大量銀行存款,一方面還排隊(duì)籌資,股市改革還要注冊(cè)制,怎么改?這個(gè)口不解決,整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題就很難突破。從這樣的分析來(lái)看,2015可能是一個(gè)機(jī)會(huì),把深度改革跟當(dāng)下對(duì)付下行“過(guò)日子”結(jié)合起來(lái),中間變量就是投資。這一觀(guān)點(diǎn)值得關(guān)注。

歲末年初,我們會(huì)關(guān)心整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。從2014年的情況來(lái)看,一方面經(jīng)濟(jì)下行的壓力還是很大,另一方面也有很多新技術(shù)的應(yīng)用,以及很多新的領(lǐng)域和機(jī)會(huì)。

在展望2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的時(shí)候,我們自然希望這些新領(lǐng)域和新機(jī)會(huì)成長(zhǎng)得更快、更強(qiáng)壯,進(jìn)一步減輕下行調(diào)整的痛苦。

討論這個(gè)問(wèn)題,就涉及到一個(gè)關(guān)鍵變量——投資。要讓那些在未來(lái)可能大有希望的產(chǎn)業(yè)真正落地,讓其在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中起到更大的作用,支撐新的增長(zhǎng),就一定離不開(kāi)增加投資。比如方興未艾的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì),盡管網(wǎng)絡(luò)、虛擬世界和信息是主要要素,但再新的技術(shù)也離不開(kāi)追加投資。

如果各位去北大南門(mén),就會(huì)看到那里幾乎成了露天倉(cāng)庫(kù),每天大量包裹送達(dá),卻由于管理原因不能馬上送進(jìn)去,只能堆放在那里;同時(shí),很多零售業(yè)的店面卻客流稀少,商業(yè)地產(chǎn)的租金很難支持。

這看起來(lái)非常有意思:零售商店缺客人,客人在家上網(wǎng)點(diǎn)貨,貨送來(lái)卻沒(méi)有地方放。要解決這樣的問(wèn)題,就要重新調(diào)整城市的空間布局,合理安排倉(cāng)庫(kù)、物流和零售,這就需要投資。

此外,我們開(kāi)APEC會(huì)議可以采取臨時(shí)措施,創(chuàng)造“APEC藍(lán)”,但要想持續(xù)如此,不可能全靠粗暴的關(guān)停手段——手心手背都是肉,空氣新鮮很重要,工作也很重要。想在不減少收入的情況下提高空氣質(zhì)量,就要有大量的環(huán)保方面的技術(shù)、設(shè)備和人才投資。

我們多年來(lái)的高速增長(zhǎng)一直是靠投資驅(qū)動(dòng),特別是2007年金融危機(jī)傳遞到中國(guó)以后,原來(lái)高度依賴(lài)出口的模式部分轉(zhuǎn)變成依賴(lài)投資,投資在整個(gè)GDP當(dāng)中的貢獻(xiàn)率很高。

我們一直認(rèn)為,過(guò)度、過(guò)量的投資以及過(guò)分依賴(lài)于此的增長(zhǎng)模式難以為繼,白重恩教授有一個(gè)觀(guān)點(diǎn),我覺(jué)得很有說(shuō)服力。

他認(rèn)為,中國(guó)投資在GDP中比例的提高跟全要素生產(chǎn)率的提高之間有個(gè)反向關(guān)系,投資加大,綜合生產(chǎn)率提高的速度會(huì)減緩,這就帶來(lái)很大的一個(gè)問(wèn)題:我們要讓新東西起作用,要加大投資,可是,多少年來(lái)過(guò)度依賴(lài)投資這個(gè)老毛病會(huì)不會(huì)在穩(wěn)增長(zhǎng)當(dāng)中復(fù)發(fā)?這可能是2015年要面對(duì)的一個(gè)問(wèn)題。

對(duì)此,我也思考了很長(zhǎng)時(shí)間。多年來(lái),中國(guó)流行的投資,特別是政府主導(dǎo)的大手筆投資,從現(xiàn)象上看,大概都有三個(gè)要件:第一,要有批文,要立項(xiàng);第二,要弄一塊地;第三,從銀行套出一筆錢(qián)來(lái)。

有了立項(xiàng)就可以拿地,拿了地就可以押到銀行,然后就能融資,很多大型項(xiàng)目和投資基本都是這個(gè)狀況。仔細(xì)分析這三個(gè)要件,是不是缺了什么呢?在流行的投資概念中,不怎么強(qiáng)調(diào)自有資本,我們都不大講究,不大細(xì)究。

舉個(gè)例子,這些年來(lái),鐵路投資高歌猛進(jìn),包括現(xiàn)在“走出去”的高鐵外交,但是深入研究鐵路投資,卻能發(fā)現(xiàn)大量負(fù)債。

政企分開(kāi)以后,鐵路總公司總負(fù)債3.5萬(wàn)億人民幣,負(fù)債率是64.7%,總資產(chǎn)當(dāng)中有64.7%是債務(wù)。在這么長(zhǎng)一段時(shí)間里,我們的鐵路項(xiàng)目一直是在大量投資,是沒(méi)有利潤(rùn)的,不可能把利潤(rùn)轉(zhuǎn)化過(guò)來(lái)充實(shí)自有資本,這些年高歌猛進(jìn)的投資,其實(shí)質(zhì)就是提高負(fù)債。

再舉個(gè)例子,我們的所謂土地城鎮(zhèn)化快于人口城鎮(zhèn)化,城市的物理建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)展也速度驚人,地方融資如火如荼,但是里面有多少自有資本呢?

據(jù)我所知,大多含糊其辭,搞清債務(wù)的總規(guī)模都很不容易,更別說(shuō)自有資本了。我訪(fǎng)問(wèn)過(guò)一些地方,建設(shè)速度真是令人鼓舞,有當(dāng)?shù)嘏笥呀榻B說(shuō),第一任書(shū)記來(lái)了以后,把城市東西擴(kuò)大了30公里,第二任把南北擴(kuò)大了30公里,第三任書(shū)記也繼續(xù)往下擴(kuò)(當(dāng)然,這三任書(shū)記后來(lái)都升官了),最近來(lái)了第四任,面對(duì)這么龐大的投資后果,怎么消化?

我們先不談怎么消化,先看它是怎么發(fā)生的。在這么高速的增長(zhǎng)當(dāng)中,大量的是負(fù)債——債務(wù)不是銀行的,而是民間相互的;錢(qián)不是政府的,而要么是銀行的,要么是民間的高利貸。這非常有意思,好像形成了一種交叉放貸的投資體制,高度利用了債務(wù)。

仔細(xì)觀(guān)察中國(guó)經(jīng)濟(jì),還有非常有意思的一面:很多機(jī)構(gòu)和主體有錢(qián),卻不充實(shí)資本,而是借出去。這種情況,我粗略地稱(chēng)之為交叉負(fù)債或交叉放貸,它在國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)或機(jī)構(gòu)中都有不同程度的出現(xiàn)。

這個(gè)模式非常有意思,因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的時(shí)候,放大效果就會(huì)很顯著,因?yàn)樵诟咚僭鲩L(zhǎng)期,貨幣投放比較多,經(jīng)濟(jì)有往上走的沖力,物價(jià)、通貨膨脹率上升比較快,真實(shí)利率實(shí)際上卻比較低,大量利用負(fù)債就能形成更多資產(chǎn)。

負(fù)債較高的經(jīng)濟(jì)情況則是倒過(guò)來(lái)的,由于某些原因,外需、國(guó)際市場(chǎng)、預(yù)期調(diào)整以后,經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)會(huì)非常兇猛,物價(jià)指數(shù)一降低,真實(shí)利率會(huì)非常高,在這種情況下,一提高真實(shí)利率,經(jīng)濟(jì)就頂住了。

為什么在社會(huì)中,很多主體在市場(chǎng)里賺了錢(qián)以后,不會(huì)把賺到的錢(qián)作為資本金放到下一個(gè)經(jīng)濟(jì)過(guò)程當(dāng)中去?這個(gè)問(wèn)題需要好好研究。政府高額負(fù)債、大量?jī)?chǔ)蓄,之前的4萬(wàn)億大投資其實(shí)不完全是政府投資,很大一部分是銀行的錢(qián),而政府的負(fù)債程度以及對(duì)資本金的重視程度在這些年來(lái)都沒(méi)有顯著變化。

一投資,經(jīng)濟(jì)就會(huì)高度增長(zhǎng),政府就能大量收稅和收費(fèi),結(jié)余部分非常多,這應(yīng)該是我們經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的一個(gè)問(wèn)題。老百姓多存點(diǎn)錢(qián),是怕未來(lái)吃不上飯,可政府沒(méi)有這個(gè)顧慮,要那么高的儲(chǔ)蓄干什么呢?

在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的整個(gè)流程當(dāng)中,發(fā)生了重大的變化,中央財(cái)政投資4萬(wàn)億,而國(guó)有單位、機(jī)構(gòu)和事業(yè)單位則有18萬(wàn)億存款,年增長(zhǎng)20%,還有國(guó)有企業(yè)的存款,難以計(jì)數(shù)。

這些年中,很多盈利性的企業(yè)單位都在市場(chǎng)里抽稅、抽費(fèi),賺到了錢(qián),也得到利潤(rùn),但是這些錢(qián)并不回到市場(chǎng)里去,或者說(shuō)過(guò)去的回路現(xiàn)在發(fā)生了變化——過(guò)去都把錢(qián)存銀行,銀行又大量貸出去,讓錢(qián)回到市場(chǎng),或是通過(guò)政府的大量消費(fèi),錢(qián)也能回市場(chǎng)里去,但這兩年恰恰是這兩個(gè)主要的回路發(fā)生了變化。

第一, 大量的銀行貸款。

銀行不良率上升,銀行也很緊張。雖然大家都希望銀行能夠調(diào)低利率,可銀行利率是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)價(jià),已經(jīng)貸出那么多錢(qián),其中很多可能不會(huì)償還得很順利,追究起來(lái)利率實(shí)際上也不可能很高,這不是貨幣政策松一松或緊一緊就能解決的。

中央財(cái)政、地方財(cái)政、國(guó)有企業(yè)和事業(yè)單位加在一起,差不多是GDP40%左右的儲(chǔ)蓄,在過(guò)去還可以蹦回市場(chǎng),但現(xiàn)在銀行風(fēng)險(xiǎn)一提高,不良率一提高,這個(gè)回流通道就堵塞了。

第二, 政府的消費(fèi)。

十八大反腐和八項(xiàng)規(guī)定都是非常得人心的,但是,這些錢(qián)畢竟還只能躺在賬上。同時(shí),我們也看到一個(gè)機(jī)會(huì),能不能使從市場(chǎng)抽的錢(qián)加速回流到市場(chǎng)中去呢?

這恐怕是2015年中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的一個(gè)關(guān)鍵。

現(xiàn)在,七七八八從市場(chǎng)賺錢(qián)的渠道是不少的,國(guó)民經(jīng)濟(jì)也已今非昔比,比如在街上停錯(cuò)車(chē)有罰單(這是應(yīng)該罰的),駕車(chē)人的消費(fèi)就少了200元,既不能投資,也不能消費(fèi),而是被車(chē)管所收走了。如果車(chē)管所迅速把這筆錢(qián)投到城市交通建設(shè)當(dāng)中,那就實(shí)現(xiàn)了回流,讓市場(chǎng)來(lái)的錢(qián)回到市場(chǎng),但是由于某種原因,車(chē)管所的錢(qián)大量趴在銀行里,國(guó)民經(jīng)濟(jì)的平衡就會(huì)出問(wèn)題。

這些分析告訴我們,可能要對(duì)所做的投資做一些區(qū)分,是有充分自有資本的投資,還是完全或者主要靠借貸形成的投資。這些年國(guó)民經(jīng)濟(jì)配置效率低,我認(rèn)為很大的原因是投資者不把自有資本往項(xiàng)目放。

投資總有風(fēng)險(xiǎn),自己的錢(qián)都不往里放,用人家的錢(qián)來(lái)做事情,怎么可能兢兢業(yè)業(yè)地做好呢?做不好的話(huà),大不了不還嗎?

商業(yè)世界和金融市場(chǎng)總是有風(fēng)險(xiǎn)的,怎么對(duì)付?十八般兵器中的第一個(gè)就是自有資本。阿里為什么去美國(guó)上市,阿里如果要籌資,輕而易舉,籌資就有資本,充實(shí)資本就是對(duì)付未來(lái)不確定性和風(fēng)險(xiǎn)最基礎(chǔ)的一招。

你看好未來(lái),卻把自己的錢(qián)壓箱底,而用社會(huì)上其他人的錢(qián),這種投資體制是有問(wèn)題的。

大家都在講信息不對(duì)稱(chēng),這又該怎么辦?不是讓它變得對(duì)稱(chēng),否則就沒(méi)有分工了,如果我們都跟馬云一樣知道互聯(lián)網(wǎng),都跟每一個(gè)投資方向上的企業(yè)家一樣擁有關(guān)于這個(gè)方向的知識(shí),社會(huì)就沒(méi)有分工了,也不會(huì)有生 產(chǎn)率的提高。

真正的辦法,是盡量減少它可能帶來(lái)的不可控的風(fēng)險(xiǎn),其中有一條最古老、最經(jīng)典也最基本的守則,我認(rèn)為到什么時(shí)候都很難改變。那就是要自己放進(jìn)來(lái),要有自有資本,要有重組的自有資本,你對(duì)未來(lái)有信心,別人才可能對(duì)你有信心,一旦投資失敗,自有資本還能充當(dāng)?shù)盅何?,同時(shí)也是表明你愿意承擔(dān)投資失敗 風(fēng)險(xiǎn)的信物。

這些年中,自有資本這個(gè)變量弱化得比較厲害,有批件以后,借到錢(qián)就敢叫做“投資”,我不太贊同。我試圖把這種投資分開(kāi)來(lái)講,因?yàn)檫@樣的所謂“投資”不見(jiàn)得能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng),也不見(jiàn)得能縮小未來(lái)不確定性的空間。

2015年,要讓新的因素發(fā)揮更大的作用,是要增加投資,但不是增加這樣的“投資”,而是自有資本直接投資(就是股權(quán)融資),然后才是債權(quán)融資,按照這樣的組合來(lái)安排投資。

從這點(diǎn)看,2015年可能是過(guò)日子和改革的交集。過(guò)日子,就要對(duì)付下行過(guò)大的壓力。其實(shí),仔細(xì)觀(guān)察我們的經(jīng)濟(jì)生活,就會(huì)發(fā)現(xiàn)在很多領(lǐng)域還是有投資機(jī)會(huì)的,甚至過(guò)去低效的投資也是今后繼續(xù)要擴(kuò)大投資的一個(gè)理由,因?yàn)橥跺e(cuò)了才沒(méi)有解決問(wèn)題,而并非沒(méi)有投資機(jī)會(huì)。

比如,紐約的地鐵有四條線(xiàn),中間兩條是快道,外側(cè)兩條是慢道,北上廣這么多的人口,這么大的通勤量,我們的地鐵才兩條線(xiàn),一站一站停,這不需要擴(kuò)大投資嗎?再比如,上海從虹橋機(jī)場(chǎng)到浦東機(jī)場(chǎng),一站一站停要兩個(gè)小時(shí),作為國(guó)際金融中心城市,它的時(shí)間成本這么低嗎,人們能承受嗎?

我們需要投資的地方還非常多,中國(guó)單位產(chǎn)品的物流成本非常高,長(zhǎng)江這么好的黃金水道,卻沒(méi)有充分發(fā)揮作用,因素有很多。只要到長(zhǎng)江沿岸的縣城去看一看,就會(huì)發(fā)現(xiàn),好多東西如果運(yùn)得便宜一點(diǎn),是可以打入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)甚至國(guó)際市場(chǎng)的,但問(wèn)題在于,幾個(gè)橋就給它們卡住了。

在荷蘭,所有的橋都可以打開(kāi),大船來(lái)了以后很容易通過(guò),我們的情況卻不一樣,早年有的橋很矮,技術(shù)不行,錢(qián)也不夠,而現(xiàn)在要發(fā)揮黃金水道的作用,就需要投資。

無(wú)論往哪個(gè)方向看,中國(guó)都有很多投資機(jī)會(huì),但不能是原來(lái)那種“投資”,不能是弄一個(gè)批件、弄一塊地、套一筆銀行的錢(qián)就叫投資。

2015年要充實(shí)自有資本,政府要帶頭,不能讓幾萬(wàn)億繼續(xù)趴在帳上——當(dāng)然,我的意思不是說(shuō)年底應(yīng)該突擊花錢(qián),應(yīng)該突擊還錢(qián),而是為什么要收這么多錢(qián)卻讓它們“睡”著?

要上的稅、要收的費(fèi)還可以好好調(diào)整,已經(jīng)收上去的錢(qián)要考慮轉(zhuǎn)到資本金,比如社保,讓社保做投資。主辦這個(gè)機(jī)構(gòu)的是聯(lián)辦,當(dāng)年聯(lián)辦就是建立中國(guó)資本市場(chǎng)的,原因就是因?yàn)橹苯尤谫Y的比例太低,所以大量依靠間接融資。

差不多20年過(guò)去了,一年十幾萬(wàn)億的社會(huì)融資總額(股市融資和資本市場(chǎng)也只有融資幾千億而已),遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。

一方面高儲(chǔ)蓄,大量銀行存款,一方面還排隊(duì)籌資,股市改革還要注冊(cè)制,怎么改?這個(gè)口不解決,整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題就很難突破。

從這樣的分析來(lái)看,2015可能是一個(gè)機(jī)會(huì),把深度改革跟當(dāng)下對(duì)付下行“過(guò)日子”結(jié)合起來(lái),中間變量就是投資。

就是把“投資”改成真正的投資,其中最重要的就是充實(shí)自有資本,政府要帶頭,國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企事業(yè)單位也要帶頭,還包括股份制公司、民營(yíng)企業(yè)。如果我們真的看好中國(guó)的未來(lái),就應(yīng)該投資中國(guó)的未來(lái),否則怎么證明我們真的看好呢?

擴(kuò)大自有資本,充實(shí)自有資本,增加自有資本,不把穩(wěn)增長(zhǎng)所有的壓力壓到銀行頭上,因?yàn)殂y行還要消化這些年高速增長(zhǎng)的一些后果。要留有足夠的空間,不能因?yàn)榻?jīng)濟(jì)速度一下來(lái),就再通過(guò)壓銀行重新把速度拉回去,那樣的話(huà),就不是過(guò)日子和改革的結(jié)合。根據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn),可能會(huì)帶來(lái)后遺癥。

所以,看好中國(guó)的未來(lái),就應(yīng)該充實(shí)自有資本。

 

 

 

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