【延伸閱讀】FT：中國股市戰(zhàn)略定位正在轉(zhuǎn)變

美股行情中心：獨(dú)家提供全美股行業(yè)板塊、盤前盤后、ETF、權(quán)證實(shí)時(shí)行情

　　2008金融危機(jī)后，國際貿(mào)易環(huán)境和資金流向發(fā)生明顯變化，加之中國推出4萬億刺激計(jì)劃，整個(gè)中國的流動(dòng)性體系在舊有框架下積累了一系列問題，直接結(jié)果就是影子銀行的過度擴(kuò)張。自2013年一季度以來，中國央行[微博]對(duì)內(nèi)清理影子銀行，對(duì)外鼓勵(lì)境外人民幣囤積并積極引導(dǎo)回流，展示了其重新梳理流動(dòng)性分配體系的決心。

　　2014年，中國央行管理貨幣體系和人民幣國際化進(jìn)程的新框架已逐步浮出水面。在過去十年的舊框架下，中國依賴資本流入產(chǎn)生流動(dòng)性增量，銀行承擔(dān)主要流動(dòng)性分銷功能，而央行通過存款準(zhǔn)備金率和利率進(jìn)行總量調(diào)控。在新的框架下，境外人民幣中心，境內(nèi)股市、債市、私有銀行，以及部分“轉(zhuǎn)正”的影子銀行和新興互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，都將成為有機(jī)組成部分。而股市在這個(gè)新型貨幣管理框架中將扮演尤其重要的角色。

　　首先，股市將成為人民幣國際化戰(zhàn)略的重要組成部分。一個(gè)長期具備投資吸引力的股市，將是促進(jìn)人民幣在境外加速囤積和回流中國的關(guān)鍵。在所謂“中國版馬歇爾計(jì)劃”的框架下，境外人民幣的囤積一方面依賴于中國外匯儲(chǔ)備的良好運(yùn)用以及以高鐵為代表的過硬的產(chǎn)品和服務(wù)輸出，另一方面，持有人民幣的政府和機(jī)構(gòu)需要一個(gè)具備持續(xù)吸引力的人民幣投資市場。過去數(shù)年，主要以人民幣升值為主的持幣驅(qū)動(dòng)力已不可持續(xù)，而“點(diǎn)心債”等人民幣投資品市場的發(fā)展遠(yuǎn)遜預(yù)期。雖然債市隨后肯定也將得到鼓勵(lì)，作為吸納回流人民幣流動(dòng)性的“池子”，但因?yàn)橹袊吘故呛蟀l(fā)貨幣崛起國，處于已有美元體系框架下，加之正經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時(shí)期，股市作為“池子”的優(yōu)先度顯然最高。

　　其次，過去十年里的舊有流動(dòng)性分配體系積重難返，而股市的融資功能和流動(dòng)性分配功能契合了整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期的需求，其戰(zhàn)略定位已發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。

　　2005至2008年金融危機(jī)發(fā)生以前，強(qiáng)勁出口增長帶來的持續(xù)資本流入確保了國內(nèi)充足的流動(dòng)性。在這個(gè)過程中，出口商賺取美元，從境內(nèi)銀行換取人民幣，央行又從銀行買入這些美元，藉此向銀行注入新增人民幣流動(dòng)性。在這個(gè)階段，央行只需要通過存款準(zhǔn)備金率和公開市場操作調(diào)節(jié)總量即可，銀行承擔(dān)了流動(dòng)性分銷的主要功能。2008年至2011年，外需不振導(dǎo)致資本流入放緩，再加上4萬億刺激計(jì)劃啟動(dòng)后每年平均近9萬億的貸款增量，銀行的放貸潛力日益消耗，貸存比不斷攀升，資本充足率持續(xù)下降。

　　2011年以后，因?yàn)橘Y本流入持續(xù)放緩，銀行正常放貸潛力逐步耗盡，與此同時(shí)地方融資平臺(tái)、國企和地產(chǎn)開發(fā)商的貸款需求絲毫不減，并日益依賴新增貸款來“借新還舊”避免違約，影子銀行體系發(fā)展進(jìn)入井噴期。本質(zhì)上，影子銀行就是正規(guī)銀行加杠桿繼續(xù)放貸的通道。通過同業(yè)市場的中轉(zhuǎn)，銀行將通過發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品籌集來的大部分資金注入以信托為主的影子融資體系，而資金承接方仍然主要是地方融資平臺(tái)和地產(chǎn)開發(fā)商。

　　自2013年以來，央行已意識(shí)到這一模式注定不可持續(xù)，特別是隨著美國QE退出計(jì)劃日益清晰，如果放任影子銀行體系繼續(xù)膨脹，中國很可能在某一時(shí)刻面臨由影子融資產(chǎn)品集中違約引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及資本出逃的雙重威脅。因此，自2013年初開始，針對(duì)銀行與影子銀行的主要紐帶——同業(yè)市場，央行連出監(jiān)管規(guī)定，并間接引發(fā)去年6月的流動(dòng)性危機(jī)。

　　整個(gè)清理影子銀行體系的過程，中國貨幣政策似乎進(jìn)入真空期，即便經(jīng)濟(jì)放緩趨勢(shì)日益明顯，銀行壞賬壓力明顯增加，央行也一直頂住了降準(zhǔn)降息的呼聲，通過定向?qū)捤蓙磲尫啪植繅毫?。因?yàn)槿绻白鱼y行問題得不到解決，降準(zhǔn)降息不過是讓貨幣流通又進(jìn)入舊循環(huán)，進(jìn)一步累積風(fēng)險(xiǎn)而已。一直到最近，這一針對(duì)貨幣流通環(huán)節(jié)的戰(zhàn)役暫時(shí)告一段落，同時(shí)經(jīng)濟(jì)放緩態(tài)勢(shì)確實(shí)比預(yù)期嚴(yán)重，央行才進(jìn)行了一次降息。

　　央行應(yīng)該已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，銀行的流動(dòng)性分配功能因?yàn)檫^度綁定房地產(chǎn)業(yè)和地方融資平臺(tái)，已是積重難返。中小企業(yè)融資，無論是通過窗口指導(dǎo)，還是定向?qū)捤晒膭?lì)，都不見起色。舊有流動(dòng)性分配框架已無力承擔(dān)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重任。

　　央行在2014年明顯加快了人民幣國際化的步伐。眾多人民幣清算銀行在倫敦、法蘭克福、巴黎及盧森堡等地逐一確認(rèn)，將極快增加境外人民幣的囤積。更重要的是，人民幣回流大陸的通道逐漸被拓寬，眾多位于上海自貿(mào)區(qū)的企業(yè)將越來越容易獲得境外人民幣貸款。由于境外人民幣普遍缺乏投資渠道，存貸款利率較低，回流大陸通道的拓寬將刺激境外各人民幣中心的發(fā)展，同時(shí)也成為境內(nèi)企業(yè)的一個(gè)新增融資渠道。

　　這一進(jìn)程最重要的組成部分就是滬港通的開通。三千億人民幣對(duì)A股的投資規(guī)模接近香港人民幣存款總額的三分之一。隨著滬港通操作經(jīng)驗(yàn)的累積，以及境外人民幣囤積的加速，這一規(guī)模毫無疑問將繼續(xù)擴(kuò)大。獨(dú)立于滬港通的規(guī)模，中國對(duì)人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)額度的批復(fù)在2014年也明顯提速。截至3季度末，RQFII總額度已達(dá)到2833億人民幣，單是三季度批復(fù)的額度就有1396.5億人民幣。這些規(guī)模數(shù)據(jù)已證明，在中國政府規(guī)劃的境外人民幣回流目的地里，A股市場是首選。

　　海外人民幣的囤積，將建立在所謂“中國版馬歇爾計(jì)劃”的基礎(chǔ)上。中國應(yīng)該會(huì)通過絲路基金、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行甚至直接借貸的方式，向選定國家借出美元外匯，鼓勵(lì)他們購買中國的高鐵、核能以及基建等產(chǎn)品或者服務(wù)，而關(guān)鍵是以人民幣支付。這個(gè)過程既能消耗國內(nèi)近幾年積累的過剩產(chǎn)能，促進(jìn)高附加值產(chǎn)業(yè)的全球擴(kuò)張，又能主動(dòng)推動(dòng)人民幣的國際化。而要使這些國家愿意長期持有人民幣，一個(gè)有吸引力的投資增值市場不可或缺。

　　同樣是流動(dòng)性流入中國，在舊有框架中，銀行幾乎是唯一指定流動(dòng)性再分配“端口”。而新的框架里，股市則崛起為另一重要“端口”。如無意外，股票發(fā)行注冊(cè)制，以及其它鼓勵(lì)新興中小企業(yè)上市的革新政策都將以快于預(yù)期的速度推進(jìn)，因?yàn)槟壳暗陌l(fā)行審批制本身已經(jīng)不符合股市作為流動(dòng)性分配“端口”的需要。

　　既然A股承擔(dān)了長期促進(jìn)人民幣國際化的重任，那么一個(gè)長期穩(wěn)定上升的“慢牛市”才是最理想的發(fā)展路徑。過去數(shù)年的熊市導(dǎo)致一大批優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌估值偏低，有很多甚至長期處于賬面價(jià)值以下。在股市新戰(zhàn)略定位逐漸清晰的過程中，肯定會(huì)出現(xiàn)一輪爆發(fā)式的價(jià)值重估。然而這樣一輪重估完成后，中國股市的長期表現(xiàn)還是會(huì)取決于“中國版馬歇爾計(jì)劃”的進(jìn)展、人民幣國際化的快慢，以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的成功與否。

　　除了流動(dòng)性因素，這屆政府大力推動(dòng)的國企改革也和股市的繁榮程度息息相關(guān)。不管是混合所有制改革，還是員工持股，又或者各個(gè)集團(tuán)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市，如果當(dāng)這些改革逐漸完成后的結(jié)果是股價(jià)持續(xù)下跌，所有參與方不能受益，那么后續(xù)改革進(jìn)程將很難實(shí)現(xiàn)。

　　(來源：FT中文網(wǎng) 蕭齊是英國《金融時(shí)報(bào)》旗下中國經(jīng)濟(jì)研究刊物《中國投資參考》(China Confidential)的金融研究總監(jiān))

　　（2014-12-16 10:39:09）