高善文:A股熊轉(zhuǎn)牛 二級(jí)火箭區(qū)看高至3500
總結(jié)完大類(lèi)資產(chǎn)的所有這類(lèi)證據(jù)以后,我們看到中國(guó)大媽又吹了牛。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在下降我們沒(méi)有看到,我們看到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都在上升,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在下降,在信貸信托市場(chǎng)上,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降是個(gè)神話,它上升。理財(cái)產(chǎn)品上幅度溫和,并且下降以后的利率比錢(qián)荒之前都顯著要高。利率的下降主要發(fā)生在債券市場(chǎng),但是債券市場(chǎng)下降以后的利率仍然比錢(qián)荒之前要更高。同時(shí),債券市場(chǎng)的參與者和股票市場(chǎng)參與者之間的交集并不大。問(wèn)題來(lái)了,中國(guó)大媽吹了牛,這是可以理解的。我們不能指望一個(gè)散戶沒(méi)有受過(guò)很好教育和訓(xùn)練的人可以像一個(gè)受過(guò)訓(xùn)練的人一樣去思考問(wèn)題,但是每一個(gè)市場(chǎng)的參與者都感覺(jué)到了這個(gè)市場(chǎng)就是有錢(qián)任性,急劇上升的交易量市場(chǎng)非常大幅度的上漲非常清楚的表明有資金的涌入,但是我們?nèi)绾蝸?lái)理解這一市場(chǎng)呢?我給大家講一個(gè)故事,因?yàn)槿绻耆娜フ归_(kāi)理論上的討論,會(huì)略微復(fù)雜一些,所以我先跟大家講一個(gè)故事,這個(gè)故事非常形象的解釋了這一道理,以這一故事去出發(fā)。我們以前講過(guò)這個(gè)故事,但是我現(xiàn)在換一個(gè)方法去講這個(gè)故事。講這個(gè)故事之前讓我再次強(qiáng)調(diào)一遍,今年從總需求的角度,從通貨膨脹的角度,經(jīng)濟(jì)增速比去年要差得多。從地方融資平臺(tái)余額增長(zhǎng)的角度到房地產(chǎn)融資需求的角度來(lái)講它的下降是極其巨大的,地方融資平臺(tái)余額的增長(zhǎng)可能只有2%,房地產(chǎn)融資余額的增長(zhǎng)也是非常非常低的,很可能都是負(fù)增長(zhǎng)。從需求的角度講通貨膨脹下來(lái)、經(jīng)濟(jì)增速下來(lái),地方融資平臺(tái)被掐住了,對(duì)資金的需求相對(duì)于去年一定出現(xiàn)了很大的下降。在對(duì)于資金需求出現(xiàn)很大下降的背景下,所有市場(chǎng)上利率都在上升,信貸市場(chǎng)利率在上升,理財(cái)市場(chǎng)利率在上升,債券市場(chǎng)的底部仍然比去年更高,我們要把這一問(wèn)題和現(xiàn)象記在心間,因?yàn)檫@是理解我們剛才提出一系列問(wèn)題的關(guān)鍵,這也是中國(guó)大媽缺乏足夠的智力水平去理解的問(wèn)題。我們?nèi)绾蝸?lái)理解這個(gè)問(wèn)題?我講一個(gè)形象的比方,如果我們坐在一定的高度觀察太平洋,比如坐在飛機(jī)上觀察太平洋,太平洋的水面很平靜波動(dòng)很小,這時(shí)候我們假想我們有能力把一個(gè)小星星扔在太平洋里面,當(dāng)一切都風(fēng)平浪靜以后,我們有把握說(shuō)太平洋的平均水位會(huì)上升,海平面的平均高度會(huì)上升。那么是不是所有地方的海平面都同時(shí)以相同的速度來(lái)上升呢?基于直覺(jué)和生活經(jīng)驗(yàn)我們知道一定不是。這一上升過(guò)程一定會(huì)有一波一波的沖擊波,一定會(huì)有巨大的海浪,當(dāng)所有這一切都平靜以后,我們發(fā)現(xiàn),海平面上升了,但是在巨浪波動(dòng)的過(guò)程中,浪的頂峰會(huì)比上升以后的海平面更高,海平面假設(shè)是上升5米但是浪可以打到20米再跌下來(lái)也許跌到-5米最后所有都平靜海平面也許會(huì)上升5米。舉這個(gè)例子我們想說(shuō)的是在中國(guó)的金融體系之中,去年的錢(qián)荒就是投向太平洋的一顆小行星。當(dāng)一切正在風(fēng)平浪靜,風(fēng)平浪靜的過(guò)程還沒(méi)有完全結(jié)束,但是也許再有半年時(shí)間基本上會(huì)結(jié)束,等一切都風(fēng)平浪靜以后海平面上升了,債券市場(chǎng)的利率底部抬高了,信貸、理財(cái)?shù)牡撞慷寂_(tái)高了,是因?yàn)槲覀兿蜻@顆太平洋里面扔了一顆小行星就是去年的錢(qián)荒,這顆小行星就是去年對(duì)于理財(cái)業(yè)務(wù)對(duì)于非標(biāo)業(yè)務(wù)以及后來(lái)對(duì)于同業(yè)業(yè)務(wù)的清理和整頓。這些整頓造成了影子銀行體系信用供應(yīng)的急劇收縮。在影子銀行信用供應(yīng)急劇收縮的背景下,整個(gè)金融體系的信用也在收縮,金融體系信用的收縮推高了所有資產(chǎn)市場(chǎng)的利率水平。這是我們從一個(gè)穩(wěn)態(tài)到另外一個(gè)穩(wěn)態(tài)去觀察這個(gè)變化。但是這一過(guò)程不是在所有資產(chǎn)市場(chǎng)上同時(shí)以相同的速度來(lái)抬高的。它有一系列的沖擊波。在去年5月份討論錢(qián)荒的電話會(huì)議上我曾經(jīng)講過(guò),錢(qián)荒有三波沖擊波,第一波沖擊波將發(fā)生在債券市場(chǎng)、第二波在股票市場(chǎng)、第三波在房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及信貸市場(chǎng)。這三波沖擊波在時(shí)間上是逐次展開(kāi)的而不是同時(shí)發(fā)生的。在這張圖上我們可以清晰的看到,對(duì)于債券市場(chǎng)來(lái)講,在錢(qián)荒發(fā)生以后,這個(gè)巨浪開(kāi)始起來(lái),這個(gè)巨浪從去年6月份開(kāi)始往上走,浪潮的頂峰是去年11月份。過(guò)了去年11月份的頂峰以后,這個(gè)浪開(kāi)始回落,回落在今年下半年以后回到一個(gè)相對(duì)比較穩(wěn)態(tài)的水平,這一穩(wěn)態(tài)的水平比錢(qián)荒之前的水平更高,發(fā)生在信用需求向下的背景下。在去年債券市場(chǎng)供應(yīng)率急劇上升的情況下,流行的解釋中國(guó)大媽也能夠提出的解釋是什么?是銀行間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率要向非標(biāo)的利率看齊,因?yàn)榉菢?biāo)有剛性?xún)陡叮菢?biāo)的利率水平都在10%-15%,由于某些未知的原因,銀行間的利率要向非標(biāo)的利率看齊,而它一直在10%以上。這一解釋是當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)最主導(dǎo)的解釋?zhuān)侵袊?guó)大媽對(duì)于錢(qián)荒都能夠提出來(lái)的解釋?zhuān)鶕?jù)這一解釋?zhuān)驹谌ツ?1月份的時(shí)候,你需要繼續(xù)大力的看空債券市場(chǎng)。但是在一片主導(dǎo)性的看空債券市場(chǎng)的背景下,債券市場(chǎng)的利率調(diào)頭向下,在債券市場(chǎng)利率調(diào)頭向下的情況下非標(biāo)實(shí)際上仍然高高的掛在云端。債券市場(chǎng)的利率剛開(kāi)始下降的時(shí)候分析員說(shuō)這是假的,很快會(huì)上來(lái)。連續(xù)下降三四個(gè)月以后找不到理由說(shuō)央行在放水,找很多技術(shù)性的理由解釋它,沒(méi)有人再提非標(biāo)理論了,盡管去年錢(qián)荒的時(shí)候非標(biāo)理論是中國(guó)大媽都知道的,但是今年上來(lái)沒(méi)有人提了。為什么呢?非標(biāo)理論能夠流行開(kāi)了,原因在于它簡(jiǎn)單、形象,大媽就能夠理解,所以很容易深入人心。但是在非標(biāo)理論的案例中,包括我們剛才所看到的其他幾百點(diǎn)的反彈、房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降等等。在對(duì)金融市場(chǎng)的趨勢(shì)所流行的解釋中,非標(biāo)理論是一個(gè)典型,但是還有很多其他的理論。有很多理論會(huì)深入人心以至于能夠掛在中國(guó)大媽的口中,這些理論的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)潔、形象、生動(dòng),很容易深入人心,但是它缺乏嚴(yán)密的邏輯和扎實(shí)的數(shù)據(jù)。我們不能說(shuō)這些理論全是胡扯的,但是這些理論基本上都是胡扯的。在去年年底,實(shí)際上從我們基于信用供應(yīng)的收縮和三個(gè)沖擊波的角度我們有把握說(shuō)債券市場(chǎng)的收益已經(jīng)到頂峰,但是很少有人相信這個(gè)理論,不斷有人拿出非標(biāo)理論駁斥你。你要把這個(gè)非標(biāo)理論在理論上駁掉不難,但是要求對(duì)方有足夠的智力水平能夠理解它,而這一點(diǎn)并不是很容易做到。等到利率水平下來(lái)之后你發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上又流出各種各樣的其他理論,反正都把非標(biāo)放在一邊了。因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)需要的是結(jié)果,沒(méi)有人太認(rèn)真的關(guān)心理由,只要結(jié)果對(duì)大家就覺(jué)得過(guò)得去,這是我從事金融市場(chǎng)很多年以后才總結(jié)出來(lái)的規(guī)律,市場(chǎng)理由就是一個(gè)由頭,結(jié)果對(duì)就行。如果在中國(guó)金融體系的太平洋之間錢(qián)荒是扔進(jìn)去的一顆小行星,它的第一個(gè)沖擊波發(fā)生在債券市場(chǎng),它的高峰在去年年底,今年一來(lái)就落下來(lái)了。第二個(gè)沖擊波發(fā)生在股票市場(chǎng)。什么時(shí)候開(kāi)始的呢?也許是去年的6、7、8月份之間,這一沖擊波的高峰就是今年的7月份前后。像債券市場(chǎng)的例子一樣,錢(qián)荒這一沖擊波在股票市場(chǎng)有非常大的抑制作用。8月份以后隨著抑制作用的消失,市場(chǎng)開(kāi)始上漲。市場(chǎng)要往哪里漲?要漲回到它原來(lái)的趨勢(shì)之中。市場(chǎng)原來(lái)的趨勢(shì)是從2013年年初開(kāi)始,有盈利的改善,這種基本面所決定,市場(chǎng)應(yīng)該已經(jīng)處在一個(gè)上漲的趨勢(shì)中。但是,5月份發(fā)生的錢(qián)荒使得市場(chǎng)大大的背離了這個(gè)趨勢(shì),并且越走越遠(yuǎn),像債券市場(chǎng)的例子一樣,一直到這一作用,到今年的7月份達(dá)到頂峰。今年7月份這一作用消失以后,市場(chǎng)開(kāi)始快速的向著原來(lái)的趨勢(shì)回歸,而原來(lái)的趨勢(shì)是一個(gè)上升的趨勢(shì)。所以,在這一回歸過(guò)程中,市場(chǎng)的漲幅非常大,漲的速度非常快,使得大家都不適應(yīng)。但是,站在事前在一定程度上這一變化是可以預(yù)知的,如果你能夠深刻的理解資產(chǎn)重估理論。這叫均值回歸。在債券市場(chǎng)我們經(jīng)歷了很大的均值回歸,8月份以后我們?cè)诠善笔袌?chǎng)也在經(jīng)歷,在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)領(lǐng)域我們已經(jīng)開(kāi)始這個(gè)均值回歸,盡管大家一邊倒的看空房地產(chǎn)市場(chǎng),但是房地產(chǎn)的交易量突然很大,大家說(shuō)就漲一個(gè)月11月份一定下來(lái),11月份繼續(xù)放量,說(shuō)12月下來(lái)12月繼續(xù)放量,為什么看空?因?yàn)榭床欢渲械睦碛桑瑸槭裁纯床欢驗(yàn)樗麄儾皇呛芎玫娜ダ斫赓Y產(chǎn)重估的理論。中國(guó)大媽說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)利率下降不需要證據(jù),如果你告訴她們沒(méi)有下降,她們說(shuō)我預(yù)期它會(huì)下降。但是我們需要證據(jù),我們提出兩個(gè)關(guān)鍵證據(jù),第一個(gè)關(guān)鍵證據(jù)是這里這條藍(lán)線和紅線對(duì)比,紅線是表內(nèi)信用供應(yīng),藍(lán)線是影子銀行里邊的信用供應(yīng),我們可以看到在錢(qián)荒之前這兩條線的走勢(shì)是背離的,表內(nèi)的信用供應(yīng)在下來(lái),表外的信用供應(yīng)在快速擴(kuò)張。在錢(qián)荒以后去年5月份到今年6月份表外的信用供應(yīng)在快速收縮,表內(nèi)的信用供應(yīng)幾乎是維持不變的。但是進(jìn)入到7月份以后,表內(nèi)和表外的信用供應(yīng)重新比較明顯的同步起來(lái)。這提供了一個(gè)證據(jù),它清楚的表明了從去年的5月份到今年的5、6月份之間,以信用供應(yīng)的收縮而言,我們確實(shí)看到在影子銀行里面信用供應(yīng)快速收縮,這一收縮過(guò)程在今年下半年基本上開(kāi)始穩(wěn)定,所以表內(nèi)和表外的信用供應(yīng)開(kāi)始同步起來(lái),這是第一個(gè)關(guān)鍵證據(jù)。第二個(gè)關(guān)鍵證據(jù),是我們?nèi)パ芯緼H股的溢價(jià)。從長(zhǎng)期來(lái)看,AH股之間的走勢(shì)是同步的,但是在短期之內(nèi)它的走勢(shì)常常會(huì)有背離。為什么會(huì)有背離?因?yàn)閮傻氐牧鲃?dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)有差異。舉個(gè)例子,歐債危機(jī)大量的資金都離開(kāi)回到歐洲市場(chǎng),這個(gè)時(shí)候香港市場(chǎng)會(huì)承受很大的壓力,香港市場(chǎng)承受很大壓力大陸沒(méi)有承受相同的壓力,所以估值的溢價(jià)拉開(kāi)。從一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看兩地溢價(jià)的波動(dòng)在很大程度上反映了兩地流動(dòng)性的差異和風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的差異,在比較小的程度上,也許在很短時(shí)間內(nèi)與大家對(duì)經(jīng)濟(jì)的看法會(huì)有差異,但是從長(zhǎng)期來(lái)看是一致的。從去年5月份到今年6月份之間,在全球金融體系里邊是否發(fā)生了持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)的流動(dòng)性沖擊呢?沒(méi)有特別強(qiáng)的數(shù)據(jù)顯示發(fā)生了持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)的流動(dòng)性沖擊,很快市場(chǎng)就回歸平靜,很溫和,跟市場(chǎng)一直在持續(xù)的對(duì)話。觀察發(fā)達(dá)國(guó)家的股票指數(shù),總體來(lái)講很難認(rèn)為在全球市場(chǎng)上發(fā)生了影響深遠(yuǎn)的流動(dòng)性沖擊,沒(méi)有。在這個(gè)背景下我們來(lái)看AH股的溢價(jià),從去年的7、8月份到今年的7、8月份,AH股的溢價(jià)一路調(diào)頭向下。從大概13%的溢價(jià)一路下降到10%的折價(jià),在一年多的時(shí)間里面。它的基本面是相同的,長(zhǎng)期的走勢(shì)是一樣的,香港市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)生太大的風(fēng)浪相對(duì)平靜,為什么AH股的溢價(jià)會(huì)一路調(diào)頭向下呢?因?yàn)槲覀儎偛胖v的小行星沖擊的第二波,在去年7、8月份以后開(kāi)始沖擊到股票市場(chǎng),造成股票市場(chǎng)在一段時(shí)間之內(nèi)流動(dòng)性供應(yīng)的極度緊張和收縮,這一過(guò)程在基本面改善的過(guò)程下對(duì)市場(chǎng)造成很大的壓力,使得在差不多一年的時(shí)間里面AH股從13%的溢價(jià)變成10%的折價(jià),并且這一變化與我們剛才所看到的非標(biāo)市場(chǎng)的信用供應(yīng)收縮是同步發(fā)生的。我們也看到,當(dāng)非標(biāo)市場(chǎng)和表內(nèi)的市場(chǎng)開(kāi)始同步以后,AH股的溢價(jià)開(kāi)始調(diào)頭向上,很多人說(shuō)調(diào)頭向上是因?yàn)闇弁ǎ菧弁ㄐ几纭,F(xiàn)在AH股的溢價(jià)重新達(dá)到15%也是滬港通無(wú)法結(jié)實(shí)的。信用收縮過(guò)程結(jié)束以后股票市場(chǎng)開(kāi)始快速的回升。均值回歸在現(xiàn)在處于什么水平?以AH股的溢價(jià)來(lái)衡量已經(jīng)超越了錢(qián)荒之前的水平。但是以債券市場(chǎng)的利率來(lái)看,債券市場(chǎng)的利率比錢(qián)荒之前的水平還是要高一些的。這說(shuō)明現(xiàn)在A股市場(chǎng)的估值已經(jīng)完全的吸收了向均制回歸的影響,也許還包含一定的對(duì)經(jīng)過(guò)或者是對(duì)于市場(chǎng)未來(lái)趨勢(shì)過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期。從這一溢價(jià)的歷史對(duì)比來(lái)看,扣除不正常時(shí)期,比如金融危機(jī)、歐債危機(jī),它超越了去年的錢(qián)荒水平,以債券市場(chǎng)利率穩(wěn)態(tài)的水平作為一個(gè)參照以H股作為一個(gè)參照以錢(qián)荒作為一個(gè)參照,現(xiàn)在市場(chǎng)經(jīng)過(guò)大幅度的上漲已經(jīng)回到基本面所決定的水平,甚至比基本面所決定的水平還要略微高一些,這是否意味著市場(chǎng)會(huì)跌下來(lái)?這是不一定的,一定意味著未來(lái)特別是考慮到滬港通的背景,未來(lái)這些溢價(jià)會(huì)收窄,A股不跌H股上漲也可以收窄,A股跌一些H股不跌也可以造成收窄。在一系列的未來(lái)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露和確認(rèn)這一趨勢(shì)好轉(zhuǎn)之前,完全靜態(tài)的看現(xiàn)在市場(chǎng)的估值和定位,這些溢價(jià)在未來(lái)特別是考慮到滬港通的背景是需要有一個(gè)修復(fù)過(guò)程的。而這個(gè)我們對(duì)這部分的理解,總結(jié)對(duì)這部分的看法,我們把它總結(jié)成為幾句話,第一句話,A股市場(chǎng)今年下半年以來(lái)確實(shí)出現(xiàn)了巨大的上漲,但是在去年年底我們就認(rèn)為市場(chǎng)面臨了牛熊轉(zhuǎn)折,今年6月份我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)事情壞到極點(diǎn)就會(huì)向好的方向轉(zhuǎn)化。去年8月份又提出三級(jí)火箭的看法。盡管市場(chǎng)有這么大的上漲有這么多資金涌入,但是不能解釋為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升,也不能夠解釋為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降,這兩方面的證據(jù)都是及其模糊的,市場(chǎng)上漲的關(guān)鍵原因是均值回歸,之所以有這樣的均值回歸是錢(qián)荒的第二波沖擊集中作用在股票市場(chǎng),并且發(fā)生時(shí)間從去年年中一直到今年年中,到今年年中錢(qián)荒在股票市場(chǎng)開(kāi)始回縮。均值回歸的回?cái)[過(guò)程可能已經(jīng)結(jié)束。在未來(lái),市場(chǎng)的上漲將更多的依賴(lài)于基本面的改善而這一基本面的改善是可以預(yù)期的,同時(shí),考慮到第三波沖擊影響的結(jié)束在房地產(chǎn)市場(chǎng)上,在實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中,我們也很可能會(huì)逐步的看到改善的傾向。這一改善最終會(huì)支持利潤(rùn),支持股票市場(chǎng)的基本面,而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在信貸市場(chǎng)利率變化的方向上,我謹(jǐn)慎的同意這樣的看法,就是信貸市場(chǎng)的利率、理財(cái)產(chǎn)品的利率在現(xiàn)在的水平上有下降的可能和空間,但是它的幅度不宜估計(jì)過(guò)多。在未來(lái)一個(gè)是盈利的改善一個(gè)是流動(dòng)性,流動(dòng)性的改善可以預(yù)期但是影響程度不宜估計(jì)那么高,基本面的改善可以預(yù)期,但是需要未來(lái)逐步的數(shù)據(jù)做實(shí)。站在現(xiàn)在靜態(tài)的來(lái)看,市場(chǎng)也許對(duì)基本面的因素有一些輕微的透支。
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