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余永定:融資難題不能單靠貨幣政策

融資難、融資貴是由多方面原因,特別是制度性原因造成的,其中包括“加成率”過高、風(fēng)險溢價上升、房地產(chǎn)和地方政府融資平臺吸金、信貸規(guī)模控制和75%貸存比的風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)、不對稱的變相“金融自由化”、可貸資金需求缺乏利息率彈性等。因此,這個問題不是單靠放松貨幣政策所能解決的。

如果中國貨幣當(dāng)局要同時兼顧貨幣供應(yīng)量增長速度、新增信貸規(guī)模和基準(zhǔn)利息率,顧此失彼就難以避免。現(xiàn)在非常有必要考慮一下,中央銀行是否應(yīng)該把基礎(chǔ)利息率作為貨幣政策的中間目標(biāo)。如果條件還不成熟,現(xiàn)在談?wù)摗柏泿耪呃蕚鲗?dǎo)機制”就沒有太大意義。

現(xiàn)在企業(yè)抱怨最多的是融資難、融資貴,前者指無論如何得不到貸款,后者指貸款利息率太高。從理論上說,利息率反映了儲蓄和投資之間的對比關(guān)系。儲蓄量和投資量都是利息率的函數(shù)。其他因素給定時,利息率越高,儲蓄量就越大、投資量越低。兩者間的平衡決定了均衡利息率水平。如果利息率過低,就會出現(xiàn)儲蓄不足缺口。這一缺口將導(dǎo)致利息率上升。而利息率的上升反過來會導(dǎo)致儲蓄量增加、投資量減少。一增一減的過程將會持續(xù)下去,直至儲蓄(量)=投資(量);反之則相反。

在貨幣經(jīng)濟中,實際資源的支配權(quán)(或所有權(quán))從儲蓄者到投資者的轉(zhuǎn)移是通過貨幣的支配權(quán)(或所有權(quán))的轉(zhuǎn)移實現(xiàn)的。而這種貨幣的支配權(quán)(或所有權(quán))的轉(zhuǎn)移則由銀行等金融機構(gòu)為中介通過金融資產(chǎn)的買賣實現(xiàn)(某種約定的達(dá)成或契約的建立)。儲蓄者提供的表現(xiàn)為一定數(shù)量貨幣的實際資源可以稱為可貸資金(loanable funds),可貸資金的供求關(guān)系所決定的利息率同儲蓄-投資關(guān)系決定的利息率應(yīng)該是一致的。但是,由于可貸資金表現(xiàn)為一定數(shù)量的貨幣,而貨幣數(shù)量的變化受到貨幣當(dāng)局的控制。這樣,對應(yīng)于等量的實際資源轉(zhuǎn)移,作為其載體的貨幣數(shù)量卻可以完全不同(因為貨幣的實際價值可能已經(jīng)發(fā)生變化)。

判斷利息率高低的標(biāo)準(zhǔn)

在市場經(jīng)濟中,最重要的利息率是基準(zhǔn)利息率,其他一切利息率都是建立在基準(zhǔn)利息率基礎(chǔ)上的。這個基準(zhǔn)利息率理應(yīng)同儲蓄——投資決定的均衡利息率相關(guān)。但基準(zhǔn)利息率是貨幣當(dāng)局通過各種貨幣政策手段人為確定的。理論上說,這個基礎(chǔ)利率同儲蓄——投資平衡決定的利息率可能相差十萬八千里。如何讓反映儲蓄——投資平衡關(guān)系的利息率同為滿足宏觀調(diào)控需要的、由中央銀行認(rèn)為“正確”的利息率相一致是一個難題。

古典經(jīng)濟學(xué)家把由儲蓄——投資平衡、可貸資金供求平衡所決定的利息率稱之為自然利息率(或真實利息率)。經(jīng)濟學(xué)家同時把自然利息率定義為同經(jīng)濟的潛在增長速度相一致、不會導(dǎo)致通脹和資產(chǎn)泡沫、排除了周期性因素和外部擾動的利息率。這個定義試圖把儲蓄——投資平衡和可貸資金供求平衡、自然利息率和基準(zhǔn)利息率統(tǒng)一起來。自然利息率是無法觀測的。現(xiàn)實中的利息率應(yīng)該圍繞這個利息率波動或趨向于這個利息率。

在美國,自然利息率被設(shè)定為能夠維持產(chǎn)品市場供求均衡(因而通貨膨脹率可以穩(wěn)定在較低水平上)和充分就業(yè)的聯(lián)邦基金利息率。可觀察到的聯(lián)邦基金利息率當(dāng)然不等于自然利息率。但經(jīng)濟學(xué)家假設(shè),自然利息率可以通過可觀察到的聯(lián)邦基金利息率估算出來的。在沃爾克時代,美國聯(lián)邦基金利息率最高曾超過16%。在伯南克時代,聯(lián)邦基金利息率降到了零。如此不同的聯(lián)邦基金利息率能夠反映“自然”利息率嗎?鑒于1980年代美國的雙位數(shù)高通脹和2008年后美國的通貨收縮傾向,聯(lián)邦基金利息率會有如此巨大差別似乎也可以理解。

在美聯(lián)儲確定了“正確”的聯(lián)邦基金利息率后,金融機構(gòu)就可以在聯(lián)邦基金利息率基礎(chǔ)上通過“加成”為不同金融產(chǎn)品定價,確定其利息率(收益率)。例如,在20世紀(jì)80-90年代,美國商業(yè)銀行是以聯(lián)邦基金利息率為基準(zhǔn)通過 “加成”來確定優(yōu)惠貸款利息率的。這個利息率包含了商業(yè)銀行“正常”利潤(加成)、風(fēng)險溢價和流動性溢價等因素。在沃爾克時代,優(yōu)惠貸款利息率水漲船高,最高曾超過18%。但與此同時,美國商業(yè)銀行優(yōu)惠貸款利息率對聯(lián)邦基金利息率的“加成率”卻非常穩(wěn)定,始終保持在1.14%到1.26%之間。由于不同金融資產(chǎn)有不同期限,“無風(fēng)險”的聯(lián)邦基金利息率和各種期限的國債利息率所構(gòu)成的跨度從隔夜到三十年期的收益率曲線(或期限結(jié)構(gòu))便成為有不同金融資產(chǎn)定價的基準(zhǔn)。

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