PMI是重要的經濟景氣指標，如何使用好PMI數據，洞察經濟走向，對投資者及經濟分析人員都有著非常重要的意義。筆者以中國為例，簡要分析官方及匯豐制造業PMI與經濟增長的關系。

PMI走勢與經濟周期

PMI往往被當作經濟先行指標，用于預測經濟走向，為了驗證中國官方PMI與匯豐PMI對經濟的先行性，筆者將制造業PMI與國內GDP走勢進行了疊加，可以看出制造業PMI走勢與GDP增速走勢基本吻合，說明制造業PMI與經濟走勢有較強的趨同性。

圖1顯示，匯豐制造業PMI與GDP走勢更加貼合。2005年年底至今，官方與匯豐制造業PMI走勢比較明顯的背離超過10次，官方制造業PMI波動幅度較大，并且每年的2―4月和7―9月都會有一個明顯的上揚，而后回落或平穩運行。匯豐PMI雖也有這一規律，但不如官方明顯，其走勢較為平穩。這反映出中國春節后及夏季末開工快速回暖的季節性規律。金融危機期間至今，這一規律雖仍然存在，但波動明顯趨弱，顯示在外部需求不足、內部需求不振且主動調結構的情況下，中國經濟走勢日趨復雜。

圖1 中國制造業PMI與季度GDP走勢

筆者對2005年11月至今年6月份的制造業PMI與GDP季度同比增速做了簡單的相關性分析（見下表），可以看出如果按同時間序列計算相關性，匯豐制造業PMI與GDP相關性略高于官方PMI（0.6522比之0.6160）。但如果以時間序列領先3個月的PMI與GDP同比增速計算簡單相關性，則官方制造業PMI與GDP相關系數則大幅提升至0.6879，而匯豐制造業PMI與GDP相關性則降至0.6126。如果將當季的PMI數值做算數平均后，再與當季GDP同比增速做相關性分析，則官方PMI無論是同時間序列，還是領先3個月時間序列，其相關性均大幅提高至0.7左右，匯豐PMI則分別為0.6596和0.5602。這顯示官方制造業PMI比之匯豐PMI有更好的領先性。筆者分析，匯豐制造業PMI與GDP走勢更加貼合的原因在于其調研對象主要為中小企業，該領域市場化更加充分，且與全球經濟聯系更加緊密，這使得其作為當前外向型經濟為主的中國經濟的現況指標更加有效。官方PMI包含大中小各類樣本企業，特別是其中的大型企業，其對政策的敏感度要強于對經濟環境的敏感度，更適合做國內經濟環境的先行指標。

總體來說，官方制造業PMI更有先行性，匯豐PMI更具同步性。

制造業PMI與季度GDP走勢相關性分析

由于官方制造業PMI更具先行性，筆者對其公布以來的數值走勢與經濟增長走勢進行了對比（見圖1），發現當官方PMI連續三個月在53.0以下，則經濟很可能步入下行周期；當其連續三個月在53.0以上，則經濟很可能步入上行周期。這主要是由于PMI具有一定先行性，當其從萎縮狀態進入擴張區間時，實體經濟仍有慣性回落，當PMI穩定進入到明顯擴張區間（>53.0）時，經濟開始重回升勢。從這一點來看，7月官方制造業PMI為50.1，預示著國內三季度GDP增速仍將繼續走低。

PMI庫存分項與經濟走勢

經濟周期往往與庫存周期相聯系，通過分析PMI庫存分項對判斷經濟運行所處的狀態也有積極意義。為了使PMI數據與GDP數據更好地對應，筆者將當季PMI數據進行了算術平均。通過將分項庫存指數與GDP走勢疊加，可以看出以下幾個特點：

一是產成品庫存分項滯后于經濟周期。這與企業在安排生產時往往是按照以往增速安排，在下游需求惡化時才被動去庫存的企業活動規律有關。同時，國內近兩年在政策刺激下各行業擴張快速，目前產能過剩情況嚴重，導致在經濟下滑周期產成品庫存被動增加。

圖2 中國制造業PMI產成品庫存分項與季度GDP走勢

二是原材料庫存分項與經濟周期基本同步。這主要是由于當經濟惡化時，企業可以降低原材料庫存采購，但產成品庫存則可能因需求不振而持續增加，最后被迫去庫存；當經濟走強時，企業可以快速增加原材料采購，即補庫行為，為增長需求做準備。

圖3 中國制造業PMI原材料庫存分項與季度GDP走勢

三是將原材料分項與同期產成品分項加總平均后的“庫存指數”反映了社會的總體庫存狀態，可將其結合經濟形勢分析總體庫存周期。

筆者將1997年至今的美國制造業“庫存指數”（各庫存分項算數平均值）與季度GDP同比增速疊加后發現，庫存指數是經濟周期很好的同步指標。中國PMI的原材料庫存分項與GDP增速更加同步，庫存指數分項與GDP增長相比在增長時略有提前，在回落時略有滯后。

圖4 美國ISM制造業庫存指數與美國季度GDP走勢

圖5 中國制造業PMI庫存指數與季度GDP走勢

根據PMI公布以來的數據，在經濟增速擴張階段，中國庫存指數在46―48區間附近，經濟增速下滑階段則更低。而本輪經濟下行周期庫存指數多在48―50區間內，顯示國內去庫存化仍未完成。

PMI分項與通脹

通過將PMI購進價格指數分項與CPI、PPI同比增速疊加可以看出，PMI購進價格分項是通脹數據較好的先行指標。其內在邏輯在于，購進價格變化最終將會反映在其組成的工業品及最終消費品的價格變化中。從疊加圖中可以看出，PMI購進價格指數見底要領先于PPI兩個月以上，長時甚至半年以上，但PMI購進價格指數見頂一般僅領先PPI兩個月左右。同時也可以看出，購進價格指數對CPI的領先性較差。這主要是由于PMI及PPI更多反映了工業原材料及產品價格，而CPI中食品占比較大，構成因素不同造成了走勢的差異。所以利用PMI購進價格指數預測PPI走勢比預測CPI走勢有更參考意義。

圖6 中國制造業PMI購進價格分項與通脹指標走勢

利用PMI各分項指標的不同變化分析經濟運行狀況

一般來說，經濟處在上升階段時，企業訂單會增加，這將導致企業增加原材料庫存并增加產出。如果需求特別強勁，則可能伴隨著產成品庫存快速降低，而原材料采購快速增加的情況，即產品供不應求。在經濟上升階段，就業也往往會持續擴張。但在經濟下行階段，需求下降導致產出逐步放緩，同時還可能伴隨著產成品及原材料的積壓。當企業真正意識到經濟下行來臨，企業將主動降低產成品及原材料庫存，并壓縮招聘計劃。由于企業應對經濟周期有其一般性規律，通過分析PMI各分項的變化情況，有助于判斷當前經濟處在哪一階段。從今年7月份的官方制造業PMI各分項來看，生產分項雖然在擴張區間，但活動強度走弱。新訂單、新出口訂單、積壓訂單分項都在枯榮線以下，且下滑明顯，說明企業產品需求明顯惡化。產成品庫存分項則從擴張區間大幅下滑至枯榮線以下，說明企業因需求惡化，正在主動快速地去庫存。原材料庫存指數處在該數據公布以來的均值附近。從業人員分項連續兩個月處在萎縮區間。通過這些主要分項數據，可以定性地判斷：下游需求仍未啟動，國內經濟仍有下行壓力，去庫存化（特別是下游產成品環節）仍將繼續。

通過以上分析可以看出，PMI及其各分項指標對分析經濟所處的階段，以及預測未來經濟走向有很大的幫助。但需要說明的是，國內PMI編制年限并不算長，以此為基礎得出的經驗規律仍需要進一步驗證。(新湖期貨研究所)