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陸磊:宏觀調(diào)控需要認(rèn)識(shí)論方法論雙創(chuàng)新

陸磊:宏觀調(diào)控需要認(rèn)識(shí)論方法論雙創(chuàng)新

中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng) 陸磊

人民網(wǎng)北京10月29日電 “宏觀調(diào)控創(chuàng)新”研討會(huì)10月20日在國(guó)家行政學(xué)院舉行。國(guó)務(wù)院有關(guān)部門、有關(guān)地方政府領(lǐng)導(dǎo)及部門負(fù)責(zé)人、高校和科研機(jī)構(gòu)專家學(xué)者代表、地方行政學(xué)院代表、民營(yíng)企業(yè)代表等圍繞會(huì)議主題,積極為進(jìn)一步搞好宏觀調(diào)控、做好經(jīng)濟(jì)工作建言獻(xiàn)策。

中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng)陸磊作題為“流動(dòng)性沖擊、宏觀調(diào)控與預(yù)期管理”的主旨演講。陸磊指出,今年以來(lái)發(fā)生的一系列市場(chǎng)波動(dòng),流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)都在其中。現(xiàn)在無(wú)法肯定美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在什么時(shí)候加息,但加息預(yù)期已經(jīng)形成,在全球范圍內(nèi)資本可能還將流向以美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。這將給包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng),帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的考驗(yàn)。

陸磊表示,今年以來(lái),流動(dòng)性總體是合理充裕的。前三季度GDP增長(zhǎng)6.9%,CPI增長(zhǎng)1.4%,廣義貨幣供應(yīng)量M2增速為13.1%,高出GDP和CPI增速之和4.8個(gè)百分點(diǎn)。盡管如此,流動(dòng)性沖擊在局部領(lǐng)域還是會(huì)出現(xiàn),中央政府和人民銀行以區(qū)間調(diào)控和定向調(diào)控應(yīng)對(duì)這種沖擊,一方面避免流動(dòng)性沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的影響,同時(shí)又要使這部分資金能有效引導(dǎo)到該去的地方。這些舉措還在探索中優(yōu)化,當(dāng)前關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是非常必要的。

陸磊提出,宏觀調(diào)控需要認(rèn)識(shí)論上的創(chuàng)新。他舉例說(shuō),在微觀金融方面,當(dāng)出現(xiàn)貸款違約時(shí),抵貸資產(chǎn)往往是一堆爛尾樓,但在下一輪經(jīng)濟(jì)上行時(shí),這個(gè)爛尾樓又會(huì)變得炙手可熱。重要的是,當(dāng)前會(huì)不會(huì)依然面臨這種情形?如果我國(guó)實(shí)施逆周期宏觀調(diào)控,前提是認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)主要是周期問題,而非結(jié)構(gòu)問題。

“通常所說(shuō)的宏觀調(diào)控的四大目標(biāo)包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡,兩大目標(biāo)包括物價(jià)和就業(yè)?!标懤诒硎?,宏觀調(diào)控還需要方法論上的創(chuàng)新。他說(shuō),現(xiàn)在情況已經(jīng)發(fā)生變化,由于信息高速流動(dòng),導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的往往不完全是基本面因素,預(yù)期在其中的作用非常大。所以,格林斯潘之后的美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克和耶倫都采取了充分跟市場(chǎng)溝通、強(qiáng)調(diào)前瞻性指引的辦法,以便形成一致性預(yù)期,實(shí)現(xiàn)貨幣政策操作“事半功倍”的效果。在這一過程中,預(yù)期管理非常關(guān)鍵。

演講全文如下:

流動(dòng)性沖擊、宏觀調(diào)控與預(yù)期管理

陸磊 中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng)

(2015年10月20日)

一、未來(lái)一段時(shí)間需要高度關(guān)注流動(dòng)性沖擊

今年以來(lái)發(fā)生的一系列市場(chǎng)波動(dòng),流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)都在其中。首先,外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)的下降,會(huì)影響基礎(chǔ)貨幣的投放。外匯儲(chǔ)備到9月末是3.51萬(wàn)億美元,比上個(gè)月減少432.6億,比7月份減少1371.9億。在這種情況下,勢(shì)必造成央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮。外匯儲(chǔ)備在資產(chǎn)端體現(xiàn)為對(duì)外國(guó)的債權(quán),在負(fù)債端體現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣,未來(lái)如何進(jìn)行無(wú)期限的基礎(chǔ)貨幣投放并平穩(wěn)貨幣市場(chǎng),是必須關(guān)注的。現(xiàn)在無(wú)法肯定美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在什么時(shí)候加息,但加息預(yù)期已經(jīng)形成,在全球范圍內(nèi)資本可能還將流向以美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。這將給包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng),帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的考驗(yàn)。

其次,在未來(lái)一段時(shí)間,如果工業(yè)增加值增速和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的增速不盡如人意,那么在金融上必將體現(xiàn)為金融資產(chǎn)不良率的上行。反過來(lái)說(shuō),由于存在微觀審慎監(jiān)管的要求,資本充足率需要保證,選擇可能只有兩種:一是壓縮總資產(chǎn);二是補(bǔ)充資本金。無(wú)論哪種情況發(fā)生,對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì),或資金市場(chǎng)而言,都意味著流動(dòng)性需求,急需資金者會(huì)面臨融資難問題。商業(yè)金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)發(fā)行次級(jí)債補(bǔ)充資本金,可能會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)構(gòu)成沖擊。同時(shí),還存在順周期的撥備覆蓋率的問題,當(dāng)資產(chǎn)不良率上行時(shí),撥備必然增加,可用(可貸)資金減少。這可能帶來(lái)金融鏈和實(shí)體經(jīng)濟(jì)鏈兩方面的流動(dòng)性波動(dòng)。

今年以來(lái),流動(dòng)性總體是合理充裕的。前三季度GDP增長(zhǎng)6.9%,CPI增長(zhǎng)1.4%,廣義貨幣供應(yīng)量M2增速為13.1%,高出GDP和CPI增速之和4.8個(gè)百分點(diǎn)。盡管如此,流動(dòng)性沖擊在局部領(lǐng)域還是會(huì)出現(xiàn),中央政府和人民銀行以區(qū)間調(diào)控和定向調(diào)控應(yīng)對(duì)這種沖擊,一方面避免流動(dòng)性沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的影響,同時(shí)又要使這部分資金能有效引導(dǎo)到該去的地方。這些舉措還在探索中優(yōu)化,當(dāng)前關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是非常必要的。

二、宏觀調(diào)控需要認(rèn)識(shí)論上的創(chuàng)新

首先,通常所說(shuō)的逆周期宏觀調(diào)控在當(dāng)前中國(guó)是否適用。逆周期的邏輯是通過擴(kuò)張性產(chǎn)業(yè)政策(包括貨幣政策和財(cái)政政策的配合)把原有問題包起來(lái),并通過下一輪經(jīng)濟(jì)上行解決掉。比如在微觀金融方面,當(dāng)出現(xiàn)貸款違約時(shí),抵貸資產(chǎn)往往是一堆爛尾樓,但在下一輪經(jīng)濟(jì)上行時(shí),這個(gè)爛尾樓又會(huì)變得炙手可熱。重要的是,當(dāng)前會(huì)不會(huì)依然面臨這種情形?如果我國(guó)實(shí)施逆周期宏觀調(diào)控,前提是認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)主要是周期問題,而非結(jié)構(gòu)問題。

其次,宏觀調(diào)控的自主性可能受到影響。通常所說(shuō),財(cái)政貨幣政策都是外生變量,可以通過政府自主調(diào)節(jié)。但是,這次美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期,對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生非常大的溢出效應(yīng),新興經(jīng)濟(jì)體面臨資本流出的風(fēng)險(xiǎn)。按照利率平價(jià)理論,為確保資本留住或回流,這些國(guó)家應(yīng)該實(shí)行加息政策,但這顯然不合適,中國(guó)、俄羅斯等經(jīng)濟(jì)體正面臨通縮風(fēng)險(xiǎn),不可能加息。這說(shuō)明,這些國(guó)家貨幣政策的自主性在一定程度上會(huì)相應(yīng)受到影響,面臨兩難。

再次,總量性調(diào)控政策可能存在問題。通常認(rèn)為宏觀調(diào)控是總量性政策,這也有一定問題。第一,總量性政策起作用時(shí),一般通過資本市場(chǎng)傳導(dǎo)。比如降息,利率降低使無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格維持在相對(duì)較低水平,按照風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),推動(dòng)債券或者股票等資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)變化。但在中國(guó),銀行在資金配置方面起主導(dǎo)作用,即總量性政策附加了銀行主觀的結(jié)構(gòu)性因素——錢給誰(shuí)或者不給誰(shuí)。目前我們?nèi)匀粓?jiān)持總量與定向政策并舉,是有一定理論基礎(chǔ)的。第二,在匯率政策層面,雖然匯率的上升或者下行是由市場(chǎng)決定的,但是市場(chǎng)影響卻是結(jié)構(gòu)性的。比如這次人民幣匯率波動(dòng)。此前由于人民幣對(duì)美元保持相對(duì)穩(wěn)定,人民幣對(duì)一攬子貨幣的名義或?qū)嶋H有效匯率是不斷上升的,導(dǎo)致出口企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不斷下行,此次調(diào)整對(duì)出口有利,但可能會(huì)影響一些人民幣資產(chǎn)的持有意愿,對(duì)美元債務(wù)不利。所以出臺(tái)政策的時(shí)候,一定要注意政策影響的結(jié)構(gòu)性,針對(duì)主要目標(biāo),對(duì)癥下藥。

三、宏觀調(diào)控還需要方法論上的創(chuàng)新

首先,宏觀調(diào)控是否應(yīng)該從目標(biāo)管理轉(zhuǎn)向預(yù)期管理。通常所說(shuō)的宏觀調(diào)控的四大目標(biāo)包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡,兩大目標(biāo)包括物價(jià)和就業(yè)。也有貨幣政策目標(biāo)是單一盯住通貨膨脹率的,這源于上世紀(jì)70年代盧卡斯的理性預(yù)期學(xué)說(shuō),認(rèn)為只有沒有預(yù)期到的貨幣政策,才有真實(shí)效果,其他的只能造成名義影響,只影響價(jià)格,不影響產(chǎn)出。這一學(xué)說(shuō)引領(lǐng)了英格蘭銀行、澳大利亞聯(lián)儲(chǔ)以及美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)政策目標(biāo)的變革。但是,現(xiàn)在情況已經(jīng)發(fā)生變化,由于信息高速流動(dòng),導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的往往不完全是基本面因素,預(yù)期在其中的作用非常大。所以,格林斯潘之后的美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克和耶倫都采取了充分跟市場(chǎng)溝通、強(qiáng)調(diào)前瞻性指引的辦法,以便形成一致性預(yù)期,實(shí)現(xiàn)貨幣政策操作“事半功倍”的效果。在這一過程中,預(yù)期管理非常關(guān)鍵。當(dāng)前在我國(guó),溝通還不夠通暢,預(yù)期管理存在一定困境。比如,前不久,央行推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn),由于溝通不夠,一些媒體和網(wǎng)絡(luò)評(píng)論說(shuō),這是新一輪7萬(wàn)億QE,但實(shí)際上各地對(duì)此類再貸款的真實(shí)需求量?jī)H為300億元,相差巨大。這反映了媒體評(píng)論缺乏專業(yè)性以及政策制定者與社會(huì)公眾、市場(chǎng)溝通還存在一定的問題。

其次,是否應(yīng)該從微觀審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)向宏觀審慎管理。我們承認(rèn)中國(guó)是以銀行為主導(dǎo)的金融體系,既然銀行“大而不能到”,在經(jīng)濟(jì)下行、不良貸款率上升時(shí),就應(yīng)該實(shí)行逆周期的宏觀審慎管理,而不是單純看資本充足率、單純考核銀行不良率,要提高對(duì)不良率的容忍度,否則會(huì)導(dǎo)致“經(jīng)濟(jì)緊縮——信貸緊縮”的惡性循環(huán)。

最后,管制是否有用。有人把我國(guó)安然度過1997年、2008年金融危機(jī),歸結(jié)于有效的資本管制。但如今,這種管制還能奏效嗎?只要存在套利機(jī)會(huì),則套利行為必然發(fā)生。如果境內(nèi)和境外同一種金融資產(chǎn)的回報(bào)率水平存在較大差距,即使實(shí)行資本管制,投資者、投機(jī)者仍然會(huì)通過種種隱蔽的方式來(lái)套利。另外,以股票市場(chǎng)場(chǎng)外配資為例,簡(jiǎn)單取消場(chǎng)外配置不一定合適,只要存在套利的市場(chǎng)需求,場(chǎng)外配資不會(huì)消失,只會(huì)轉(zhuǎn)入“地下”,更加不利于監(jiān)管者了解股市資金的實(shí)際情況并實(shí)施有效監(jiān)管。因此,對(duì)于資本項(xiàng)目可兌換以及民間金融、新興的互聯(lián)網(wǎng)金融,應(yīng)更多地給予疏導(dǎo)和寬容,而不是一味地管制。

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