中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng) 陸磊

人民網(wǎng)北京10月29日電 “宏觀調(diào)控創(chuàng)新”研討會(huì)10月20日在國(guó)家行政學(xué)院舉行。國(guó)務(wù)院有關(guān)部門、有關(guān)地方政府領(lǐng)導(dǎo)及部門負(fù)責(zé)人、高校和科研機(jī)構(gòu)專家學(xué)者代表、地方行政學(xué)院代表、民營(yíng)企業(yè)代表等圍繞會(huì)議主題，積極為進(jìn)一步搞好宏觀調(diào)控、做好經(jīng)濟(jì)工作建言獻(xiàn)策。

中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng)陸磊作題為“流動(dòng)性沖擊、宏觀調(diào)控與預(yù)期管理”的主旨演講。陸磊指出，今年以來(lái)發(fā)生的一系列市場(chǎng)波動(dòng)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)都在其中。現(xiàn)在無(wú)法肯定美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在什么時(shí)候加息，但加息預(yù)期已經(jīng)形成，在全球范圍內(nèi)資本可能還將流向以美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。這將給包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)，帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的考驗(yàn)。

陸磊表示，今年以來(lái)，流動(dòng)性總體是合理充裕的。前三季度GDP增長(zhǎng)6.9%，CPI增長(zhǎng)1.4%，廣義貨幣供應(yīng)量M2增速為13.1%，高出GDP和CPI增速之和4.8個(gè)百分點(diǎn)。盡管如此，流動(dòng)性沖擊在局部領(lǐng)域還是會(huì)出現(xiàn)，中央政府和人民銀行以區(qū)間調(diào)控和定向調(diào)控應(yīng)對(duì)這種沖擊，一方面避免流動(dòng)性沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的影響，同時(shí)又要使這部分資金能有效引導(dǎo)到該去的地方。這些舉措還在探索中優(yōu)化，當(dāng)前關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是非常必要的。

陸磊提出，宏觀調(diào)控需要認(rèn)識(shí)論上的創(chuàng)新。他舉例說(shuō)，在微觀金融方面，當(dāng)出現(xiàn)貸款違約時(shí)，抵貸資產(chǎn)往往是一堆爛尾樓，但在下一輪經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，這個(gè)爛尾樓又會(huì)變得炙手可熱。重要的是，當(dāng)前會(huì)不會(huì)依然面臨這種情形？如果我國(guó)實(shí)施逆周期宏觀調(diào)控，前提是認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)主要是周期問題，而非結(jié)構(gòu)問題。

“通常所說(shuō)的宏觀調(diào)控的四大目標(biāo)包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡，兩大目標(biāo)包括物價(jià)和就業(yè)?！标懤诒硎?，宏觀調(diào)控還需要方法論上的創(chuàng)新。他說(shuō)，現(xiàn)在情況已經(jīng)發(fā)生變化，由于信息高速流動(dòng)，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的往往不完全是基本面因素，預(yù)期在其中的作用非常大。所以，格林斯潘之后的美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克和耶倫都采取了充分跟市場(chǎng)溝通、強(qiáng)調(diào)前瞻性指引的辦法，以便形成一致性預(yù)期，實(shí)現(xiàn)貨幣政策操作“事半功倍”的效果。在這一過程中，預(yù)期管理非常關(guān)鍵。

演講全文如下：

流動(dòng)性沖擊、宏觀調(diào)控與預(yù)期管理

陸磊 中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng)

（2015年10月20日）

一、未來(lái)一段時(shí)間需要高度關(guān)注流動(dòng)性沖擊

今年以來(lái)發(fā)生的一系列市場(chǎng)波動(dòng)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)都在其中。首先，外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)的下降，會(huì)影響基礎(chǔ)貨幣的投放。外匯儲(chǔ)備到9月末是3.51萬(wàn)億美元，比上個(gè)月減少432.6億，比7月份減少1371.9億。在這種情況下，勢(shì)必造成央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮。外匯儲(chǔ)備在資產(chǎn)端體現(xiàn)為對(duì)外國(guó)的債權(quán)，在負(fù)債端體現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣，未來(lái)如何進(jìn)行無(wú)期限的基礎(chǔ)貨幣投放并平穩(wěn)貨幣市場(chǎng)，是必須關(guān)注的。現(xiàn)在無(wú)法肯定美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在什么時(shí)候加息，但加息預(yù)期已經(jīng)形成，在全球范圍內(nèi)資本可能還將流向以美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。這將給包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)，帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的考驗(yàn)。

其次，在未來(lái)一段時(shí)間，如果工業(yè)增加值增速和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的增速不盡如人意，那么在金融上必將體現(xiàn)為金融資產(chǎn)不良率的上行。反過來(lái)說(shuō)，由于存在微觀審慎監(jiān)管的要求，資本充足率需要保證，選擇可能只有兩種：一是壓縮總資產(chǎn)；二是補(bǔ)充資本金。無(wú)論哪種情況發(fā)生，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，或資金市場(chǎng)而言，都意味著流動(dòng)性需求，急需資金者會(huì)面臨融資難問題。商業(yè)金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)發(fā)行次級(jí)債補(bǔ)充資本金，可能會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)構(gòu)成沖擊。同時(shí)，還存在順周期的撥備覆蓋率的問題，當(dāng)資產(chǎn)不良率上行時(shí)，撥備必然增加，可用（可貸）資金減少。這可能帶來(lái)金融鏈和實(shí)體經(jīng)濟(jì)鏈兩方面的流動(dòng)性波動(dòng)。

今年以來(lái)，流動(dòng)性總體是合理充裕的。前三季度GDP增長(zhǎng)6.9%，CPI增長(zhǎng)1.4%，廣義貨幣供應(yīng)量M2增速為13.1%，高出GDP和CPI增速之和4.8個(gè)百分點(diǎn)。盡管如此，流動(dòng)性沖擊在局部領(lǐng)域還是會(huì)出現(xiàn)，中央政府和人民銀行以區(qū)間調(diào)控和定向調(diào)控應(yīng)對(duì)這種沖擊，一方面避免流動(dòng)性沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的影響，同時(shí)又要使這部分資金能有效引導(dǎo)到該去的地方。這些舉措還在探索中優(yōu)化，當(dāng)前關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是非常必要的。

二、宏觀調(diào)控需要認(rèn)識(shí)論上的創(chuàng)新

首先，通常所說(shuō)的逆周期宏觀調(diào)控在當(dāng)前中國(guó)是否適用。逆周期的邏輯是通過擴(kuò)張性產(chǎn)業(yè)政策（包括貨幣政策和財(cái)政政策的配合）把原有問題包起來(lái)，并通過下一輪經(jīng)濟(jì)上行解決掉。比如在微觀金融方面，當(dāng)出現(xiàn)貸款違約時(shí)，抵貸資產(chǎn)往往是一堆爛尾樓，但在下一輪經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，這個(gè)爛尾樓又會(huì)變得炙手可熱。重要的是，當(dāng)前會(huì)不會(huì)依然面臨這種情形？如果我國(guó)實(shí)施逆周期宏觀調(diào)控，前提是認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)主要是周期問題，而非結(jié)構(gòu)問題。

其次，宏觀調(diào)控的自主性可能受到影響。通常所說(shuō)，財(cái)政貨幣政策都是外生變量，可以通過政府自主調(diào)節(jié)。但是，這次美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生非常大的溢出效應(yīng)，新興經(jīng)濟(jì)體面臨資本流出的風(fēng)險(xiǎn)。按照利率平價(jià)理論，為確保資本留住或回流，這些國(guó)家應(yīng)該實(shí)行加息政策，但這顯然不合適，中國(guó)、俄羅斯等經(jīng)濟(jì)體正面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)，不可能加息。這說(shuō)明，這些國(guó)家貨幣政策的自主性在一定程度上會(huì)相應(yīng)受到影響，面臨兩難。

再次，總量性調(diào)控政策可能存在問題。通常認(rèn)為宏觀調(diào)控是總量性政策，這也有一定問題。第一，總量性政策起作用時(shí)，一般通過資本市場(chǎng)傳導(dǎo)。比如降息，利率降低使無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格維持在相對(duì)較低水平，按照風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，推動(dòng)債券或者股票等資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)變化。但在中國(guó)，銀行在資金配置方面起主導(dǎo)作用，即總量性政策附加了銀行主觀的結(jié)構(gòu)性因素——錢給誰(shuí)或者不給誰(shuí)。目前我們?nèi)匀粓?jiān)持總量與定向政策并舉，是有一定理論基礎(chǔ)的。第二，在匯率政策層面，雖然匯率的上升或者下行是由市場(chǎng)決定的，但是市場(chǎng)影響卻是結(jié)構(gòu)性的。比如這次人民幣匯率波動(dòng)。此前由于人民幣對(duì)美元保持相對(duì)穩(wěn)定，人民幣對(duì)一攬子貨幣的名義或?qū)嶋H有效匯率是不斷上升的，導(dǎo)致出口企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不斷下行，此次調(diào)整對(duì)出口有利，但可能會(huì)影響一些人民幣資產(chǎn)的持有意愿，對(duì)美元債務(wù)不利。所以出臺(tái)政策的時(shí)候，一定要注意政策影響的結(jié)構(gòu)性，針對(duì)主要目標(biāo)，對(duì)癥下藥。

三、宏觀調(diào)控還需要方法論上的創(chuàng)新

首先，宏觀調(diào)控是否應(yīng)該從目標(biāo)管理轉(zhuǎn)向預(yù)期管理。通常所說(shuō)的宏觀調(diào)控的四大目標(biāo)包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡，兩大目標(biāo)包括物價(jià)和就業(yè)。也有貨幣政策目標(biāo)是單一盯住通貨膨脹率的，這源于上世紀(jì)70年代盧卡斯的理性預(yù)期學(xué)說(shuō)，認(rèn)為只有沒有預(yù)期到的貨幣政策，才有真實(shí)效果，其他的只能造成名義影響，只影響價(jià)格，不影響產(chǎn)出。這一學(xué)說(shuō)引領(lǐng)了英格蘭銀行、澳大利亞聯(lián)儲(chǔ)以及美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)政策目標(biāo)的變革。但是，現(xiàn)在情況已經(jīng)發(fā)生變化，由于信息高速流動(dòng)，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的往往不完全是基本面因素，預(yù)期在其中的作用非常大。所以，格林斯潘之后的美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克和耶倫都采取了充分跟市場(chǎng)溝通、強(qiáng)調(diào)前瞻性指引的辦法，以便形成一致性預(yù)期，實(shí)現(xiàn)貨幣政策操作“事半功倍”的效果。在這一過程中，預(yù)期管理非常關(guān)鍵。當(dāng)前在我國(guó)，溝通還不夠通暢，預(yù)期管理存在一定困境。比如，前不久，央行推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)，由于溝通不夠，一些媒體和網(wǎng)絡(luò)評(píng)論說(shuō)，這是新一輪7萬(wàn)億QE，但實(shí)際上各地對(duì)此類再貸款的真實(shí)需求量?jī)H為300億元，相差巨大。這反映了媒體評(píng)論缺乏專業(yè)性以及政策制定者與社會(huì)公眾、市場(chǎng)溝通還存在一定的問題。

其次，是否應(yīng)該從微觀審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)向宏觀審慎管理。我們承認(rèn)中國(guó)是以銀行為主導(dǎo)的金融體系，既然銀行“大而不能到”，在經(jīng)濟(jì)下行、不良貸款率上升時(shí)，就應(yīng)該實(shí)行逆周期的宏觀審慎管理，而不是單純看資本充足率、單純考核銀行不良率，要提高對(duì)不良率的容忍度，否則會(huì)導(dǎo)致“經(jīng)濟(jì)緊縮——信貸緊縮”的惡性循環(huán)。

最后，管制是否有用。有人把我國(guó)安然度過1997年、2008年金融危機(jī)，歸結(jié)于有效的資本管制。但如今，這種管制還能奏效嗎？只要存在套利機(jī)會(huì)，則套利行為必然發(fā)生。如果境內(nèi)和境外同一種金融資產(chǎn)的回報(bào)率水平存在較大差距，即使實(shí)行資本管制，投資者、投機(jī)者仍然會(huì)通過種種隱蔽的方式來(lái)套利。另外，以股票市場(chǎng)場(chǎng)外配資為例，簡(jiǎn)單取消場(chǎng)外配置不一定合適，只要存在套利的市場(chǎng)需求，場(chǎng)外配資不會(huì)消失，只會(huì)轉(zhuǎn)入“地下”，更加不利于監(jiān)管者了解股市資金的實(shí)際情況并實(shí)施有效監(jiān)管。因此，對(duì)于資本項(xiàng)目可兌換以及民間金融、新興的互聯(lián)網(wǎng)金融，應(yīng)更多地給予疏導(dǎo)和寬容，而不是一味地管制。

系列之一：

馬建堂：推動(dòng)結(jié)構(gòu)和制度變革，提高經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率