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　　文/英國皇家國際事務研究所俄羅斯與歐亞項目副研究員理查德-康納利(Richard Connolly)

　　不少人認為，龐大的外債與不斷萎縮的國際儲備預示著俄羅斯必將發生一場金融危機。但深入分析之后發現，俄羅斯的外債問題被嚴重夸大，出現類似1998年金融危機的可能性幾乎不存在。相比之下，俄羅斯外國直接投資的不斷下滑更為令人擔憂。

盡管俄羅斯經濟形勢依然很嚴峻，但關于俄羅斯外債的問題一直被夸大。

　　由于大量外債面臨到期償還，人們猜測俄羅斯可能會在不遠的將來經歷一場金融危機。然而對于俄羅斯的政策制定者而言，這些金融問題并沒有表面上看起來那么令人擔憂。俄羅斯的外債很大一部分并非由西方銀行持有，而是注冊在國外的其他俄羅斯母公司或控股公司。這種“集團內部”債務很容易重新協定，意味著俄羅斯不可能發生貨幣危機。相反，其他一些指標，比如外國直接投資(FDI)，對經濟健康度所發出的信號反而更應注意。

　　外儲下降的背后

　　去年冬季盧布瘋狂貶值，伴隨俄羅斯外儲下降，生動地展現了俄羅斯經濟的疲軟以及油價下跌對其沖擊之大。

　　然而，去年四季度盧布崩潰有一個主要原因與油價下跌并無直接關聯。那就是外債償還額的激增給盧布帶來下行壓力。由于西方國家對俄羅斯實施金融制裁，大量俄羅斯企業進入西方資本市場的通道基本被堵死，而不僅僅是制裁名單上的那些企業。

　　由于無法為現有債務獲得再融資，俄羅斯企業被迫按期償還債務。其結果是，俄羅斯的總外債從2014年1月份大約7280億美元降至2014年底的5970億美元。外債存量銳減超過1300億美元，包括償債(主要是向西方銀行)以及以盧布計價債務的美元價值的縮減。

　　2014年底私人資本加速流出曾引起一陣轟動，據估算2014年總流出達到1540億美元，上述被迫償還外債至少是推動因素之一。這反過來導致俄羅斯外匯儲備下降，因為企業需要將盧布兌換成外匯來償還外債。2014年，俄羅斯國際儲備從年初的5100億美元降至年末的3880億美元。目前俄羅斯外儲為3560億美元。

　　金融彈性

　　部分學者，比如大西洋理事會(Atlantic Council)的安德斯-艾斯侖德(Anders Aslund)，認為外儲下降與高額外債結合起來將威脅俄羅斯的金融穩定。他認為這里有兩大原因，一是俄羅斯的國際儲備流動性不足，難以用來償還外債，二是俄羅斯近期需償還的外債規模超過了立即可用的儲備水平。其實這兩點都有些夸大其詞。

　　首先，俄羅斯的國際儲備是具有流動性的。這一點本-阿里斯(Ben Aris)最近在《BNE》發表的文章講得很清楚。

　　第二點大家講的比較少，那就是俄羅斯未來兩年到期的外債并不像看上去那么規模龐大。根據俄羅斯央行[微博]網站公布的數據，2015年計劃償還的外債規模為略低于750億美元(其中2015年1-5月為450億美元)、2016年680億美元。這意味著在2016年底之前，計劃償還的外債規模為略高于1400億美元。將其與大約3500億美元的國際儲備相對照，自然看起來規模過大和令人擔憂了。

　　然而事實上，俄羅斯計劃償還的外債中很大一部分是對俄羅斯債務人所控股或關聯的銀行或其他企業實體的義務。換句話說，其中有很大一部分是集團內部債務，即俄羅斯企業從與其密切關聯的在境外注冊的實體實施的借款，可能出于“稅收效率”等目的。此類債務很容易展期，因此并不構成“硬性”償債義務。

　　那么集團內部債務到底占俄羅斯外債比重的多少呢？總體而言大約占總外債的四分之一。但更重要的是，它占2015年和2016年計劃償還債務額的一半左右。這意味著未來18個月俄羅斯企業“硬性的”外債償付額更接近700億美元而非1400億美元?？紤]到俄羅斯依然較高的國際儲備，以及許多企業依然持續產生大量外匯收入，這一數額并不能讓俄羅斯政策制定者擔憂。

　　展望未來，由于俄羅斯大量外債可能被展期，我們預計總外債存量下降速度應該非常緩慢，而集團內部債務的比重上升。這應該意味著總的短期債務數據將會上升，可能看起來比較嚇人，但正如本文所指出的，對數據深入分析之后發現實際結果并沒有那么可怕。

　　投資下降的威脅

　　這是否意味著俄羅斯經濟非常健全呢？那倒不見得，但我們可以說俄羅斯發生金融危機的可能性很低。當然，如果再次出現油價突然和持續下跌，依然會造成很多問題。但是在油價相對穩定的假設情境下，龐大的外債負擔導致俄羅斯發生類似1998年8月金融危機的可能性幾乎沒有。

　　不幸的是，俄羅斯其他經濟指標看起來更為令人擔憂。比如說，外國直接投資流入已經降至極端低位。2014年下半年，俄羅斯外國直接投資流入為負值。盡管這并非沒有先例，這一事實與投資加速萎縮放在一起去看，說明俄羅斯的投資前景非常黯淡。

　　這一點極其重要，因為外國直接投資流入是科技和技能的關鍵來源。如果這一趨勢持續下去，俄羅斯總投資的效率將會下降，勞動生產率增長將會放慢，俄羅斯的國際競爭力將會進一步下降，從而最終造成人們生活水平下降。

　　(本文作者介紹：英國皇家國際事務研究所俄羅斯與歐亞項目副研究員)