復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長(zhǎng)張軍教授

由上海財(cái)大國(guó)際工商管理學(xué)院、中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)協(xié)同創(chuàng)新中心主辦的“中國(guó)自貿(mào)區(qū)與開(kāi)放新階段”高峰論壇日前在上海舉行。在論壇主旨發(fā)言時(shí)，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長(zhǎng)張軍教授提出，無(wú)論從文獻(xiàn)分析還是大量的經(jīng)驗(yàn)觀察，都不難發(fā)現(xiàn)金融改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著密不可分的聯(lián)系。中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)迫切需要金融開(kāi)放，而如何應(yīng)對(duì)開(kāi)放后隨之而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)，又是自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)最重要的試驗(yàn)任務(wù)。

自貿(mào)區(qū)試什么

金融改革必然蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)的金融開(kāi)放在自貿(mào)區(qū)內(nèi)應(yīng)該走怎樣的路？張軍給出的答案是：遵循謹(jǐn)慎原則和金融開(kāi)放的一般秩序，追求一種可控的金融開(kāi)放。他認(rèn)為，從我國(guó)現(xiàn)有發(fā)展階段來(lái)看，金融開(kāi)放勢(shì)在必行，但必須堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)可控，中國(guó)的金融開(kāi)放戰(zhàn)略，需要自貿(mào)區(qū)這樣一個(gè)可控的平臺(tái)來(lái)推進(jìn)。

張軍表示，上海自貿(mào)區(qū)進(jìn)行金融開(kāi)放，某種意義上要推進(jìn)包括人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)等有較大發(fā)展。由于企業(yè)和政府當(dāng)前負(fù)債率都較高，金融開(kāi)放的含義是要幫助其修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，這一過(guò)程并非是簡(jiǎn)單地像過(guò)去那樣直接從商業(yè)銀行獲得貸款。他認(rèn)為，目前企業(yè)的融資成本高昂，解決這一問(wèn)題也需要有開(kāi)放的金融市場(chǎng)。若企業(yè)能通過(guò)上海自貿(mào)區(qū)到海外進(jìn)行人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的發(fā)行，境外人民幣就有機(jī)會(huì)投資內(nèi)地市場(chǎng)。同樣的，內(nèi)地企業(yè)可在海外進(jìn)行人民幣融資，從而降低融資成本。

縱觀中國(guó)30多年的改革開(kāi)放歷史，金融開(kāi)放相對(duì)滯后。在張軍看來(lái)，其中一個(gè)重要原因是中國(guó)的儲(chǔ)蓄率較高，在這種情況下，基本上國(guó)內(nèi)無(wú)需與境外金融市場(chǎng)有較多聯(lián)系。

然而，新的機(jī)會(huì)正趨成熟。2002年開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)十年的平均10%的增長(zhǎng)階段，直到2012年開(kāi)始減速，降到7%左右。張軍指出，在這十年中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的特點(diǎn)是金融財(cái)富增長(zhǎng)加快，而土地在這一過(guò)程中扮演著非常重要的角色。土地使得家庭、企業(yè)以及政府的資產(chǎn)負(fù)債表中金融成分的占比上升，可以估計(jì)家庭金融資產(chǎn)中房產(chǎn)占了70%。“金融資產(chǎn)的快速積累，實(shí)際上提出了金融開(kāi)放的巨大要求。大家抱怨為何有了自貿(mào)區(qū)還是沒(méi)有投資機(jī)會(huì)，這個(gè)潛臺(tái)詞是說(shuō)，我們的金融市場(chǎng)還不夠開(kāi)放。”

張軍提到美國(guó)　《外交》　雜志在2012年曾做過(guò)一個(gè)有趣的辯論，印度總理莫迪的信息經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)阿文德·薩博拉曼尼亞（Arvind　Subramanian）與美國(guó)傳統(tǒng)基金會(huì)亞洲研究中心亞洲經(jīng)濟(jì)政策研究員史劍道（Derek Scissors）談到，在全球經(jīng)濟(jì)版圖中，中國(guó)無(wú)論是GDP還是貿(mào)易都達(dá)到了超越美國(guó)的時(shí)刻。但是，在第三個(gè)變量也就是外部金融實(shí)力上，中國(guó)是否具備與美國(guó)抗衡的能力就有待爭(zhēng)論。

那么時(shí)隔三年，中國(guó)現(xiàn)在具備外匯金融的實(shí)力了嗎？張軍認(rèn)為薩博拉曼尼亞的觀點(diǎn)是外匯儲(chǔ)備或者債權(quán)國(guó)的地位對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)未必是壞事，因?yàn)橹袊?guó)在過(guò)去30年的增長(zhǎng)實(shí)在太快，所以旁觀者無(wú)法告訴中國(guó)這樣做得不對(duì)。但張軍也表示，在2008年以后，中國(guó)在外匯金融實(shí)力上進(jìn)入轉(zhuǎn)折期人民幣國(guó)際化的進(jìn)程也在加快，這些都是金融在開(kāi)放階段的重要表現(xiàn)。

“今天想來(lái)，《外交》雜志三年前這場(chǎng)關(guān)于中國(guó)的爭(zhēng)論，正是引導(dǎo)人們?nèi)ラ_(kāi)始關(guān)注中國(guó)金融開(kāi)放這一重要轉(zhuǎn)折的新開(kāi)始。”

自貿(mào)區(qū)如何產(chǎn)生“獲得感”

張軍回憶，自貿(mào)區(qū)剛成立時(shí)，不少學(xué)者對(duì)于把金融不斷開(kāi)放的腳步“裝”在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)充滿質(zhì)疑和不解。然而，世界自貿(mào)區(qū)主席格蘭姆·馬瑟?jiǎng)t表示，中國(guó)自貿(mào)區(qū)本身就是一個(gè)創(chuàng)新，將會(huì)成為世界級(jí)范例。張軍頗為認(rèn)可馬瑟的這番觀點(diǎn)：“中國(guó)自貿(mào)區(qū)與全球大多數(shù)自貿(mào)區(qū)都不同，上海自貿(mào)區(qū)是一個(gè)非典型性的自貿(mào)區(qū)，我們做的事情，也將是以金融試驗(yàn)為主。”

事實(shí)上大部分國(guó)人并未真切感受到自貿(mào)區(qū)帶來(lái)的實(shí)質(zhì)變化。張軍以自己為例，他家住浦東金橋，每天出門(mén)，都能看到自貿(mào)區(qū)的標(biāo)識(shí)牌，括號(hào)內(nèi)標(biāo)注的“試驗(yàn)”二字引人注目。可是作為自貿(mào)區(qū)居民，張軍至今不知道自己究竟可以有怎樣的投資機(jī)會(huì)。

上海自貿(mào)區(qū)要如何當(dāng)好金融改革的前哨，讓境內(nèi)投資人有投資方向的“獲得感”？張軍認(rèn)為首先要搞清楚為何在自貿(mào)區(qū)內(nèi)首先試驗(yàn)金融開(kāi)放。更為重要的是，自貿(mào)區(qū)內(nèi)的金融試驗(yàn)不僅要讓境外投資人看到改變，也要讓自貿(mào)區(qū)內(nèi)的企業(yè)和投資者看到新機(jī)遇。墻里開(kāi)花，唯有墻內(nèi)外皆香才是真理。

“從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融財(cái)富的快速積累來(lái)講，中國(guó)顯然已經(jīng)到了金融深度開(kāi)放的階段。”張軍指出，歷史表明，每當(dāng)人類(lèi)試圖加快金融的全球融合步伐時(shí)，都可能伴隨著一些巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，融合度越高，風(fēng)險(xiǎn)也就越大。張軍引言哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家肯尼斯·羅格夫的觀點(diǎn)，即金融危機(jī)的發(fā)生是均等的，上世紀(jì)30年代的美國(guó)，90年代的日本，以及2008年后的金融危機(jī)，都與金融全球融合的趨勢(shì)有或多或少的關(guān)聯(lián)。

金融開(kāi)放必須加快

中國(guó)人民銀行國(guó)際司副司長(zhǎng)宋湘燕曾撰文提到，中國(guó)的金融開(kāi)放可能要“遵循順勢(shì)”，這一觀點(diǎn)在張軍看來(lái)頗有借鑒意義。文中提到的第一個(gè)順勢(shì)，是加快中國(guó)海外直接投資，這已成為中國(guó)金融開(kāi)放最顯著的變化。第二個(gè)順勢(shì)是人民幣國(guó)際化，可能需要三到五年的時(shí)間。張軍指出，上海自貿(mào)區(qū)極為重要的使命之一，就是推動(dòng)人民幣國(guó)際化，因?yàn)楫?dāng)前大量的人民幣的離岸中心資本需要回流，中國(guó)企業(yè)可以在海外用人民幣來(lái)融資，應(yīng)當(dāng)也能用外幣來(lái)進(jìn)行融資，“這些問(wèn)題在自貿(mào)區(qū)政策層面上，相信已經(jīng)解決了。”

然而，第三個(gè)順勢(shì)，即經(jīng)常性資本賬戶的可兌換，并沒(méi)有確切的時(shí)間表。何時(shí)開(kāi)放資本賬戶，取決于多方面的條件。張軍認(rèn)為上海自貿(mào)區(qū)目前的基本架構(gòu)，是遵循謹(jǐn)慎原則，同時(shí)遵循金融開(kāi)放原則。“目前ODI（境外直接投資）推動(dòng)人民幣國(guó)際化，是中國(guó)金融開(kāi)放的主旋律。”他認(rèn)為在這樣的背景下，金融開(kāi)放在現(xiàn)有框架中才會(huì)變得可控。

當(dāng)金融試驗(yàn)成為上海自貿(mào)區(qū)的主要使命，那金融開(kāi)放的進(jìn)度究竟是太快還是太慢了？張軍談到去年接受采訪時(shí)，他曾表示中國(guó)金融開(kāi)放的步子邁得還不夠快。然而，當(dāng)前金融領(lǐng)域開(kāi)放度太小的問(wèn)題已經(jīng)解決，金融開(kāi)放正在擴(kuò)容，而改革步伐較慢的問(wèn)題還將會(huì)持續(xù)。他認(rèn)為，整個(gè)金融領(lǐng)域在開(kāi)放方面，包括社會(huì)監(jiān)管政策方面，依舊緩慢。“加快開(kāi)放不能光停留在討論層面。”張軍強(qiáng)調(diào)，在謹(jǐn)慎原則和金融開(kāi)放秩序形成共識(shí)的基礎(chǔ)上，上海自貿(mào)區(qū)金融開(kāi)放必須要加快。

最重要是風(fēng)險(xiǎn)可控

如何通過(guò)自貿(mào)區(qū)的開(kāi)放來(lái)推動(dòng)中國(guó)金融發(fā)展。對(duì)于這個(gè)寬而廣的問(wèn)題，張軍認(rèn)為可以先從小而細(xì)的角度看：關(guān)注中國(guó)外匯儲(chǔ)備的變化。

張軍指出，目前我國(guó)3.7萬(wàn)億元的外匯儲(chǔ)備是過(guò)去增長(zhǎng)的存留。未來(lái)會(huì)怎么樣？他的看法是，未來(lái)五到十年或是更長(zhǎng)時(shí)間，中國(guó)貿(mào)易儲(chǔ)備增長(zhǎng)的速度必將越來(lái)越慢。張軍表示，未來(lái)他的關(guān)注焦點(diǎn)會(huì)轉(zhuǎn)向中國(guó)版的QE（量化寬松），以及中國(guó)需要培養(yǎng)很好的債券市場(chǎng)，這一切都將依托金融開(kāi)放。

“中國(guó)版QE是不可避免的。”張軍表示，上海自貿(mào)區(qū)的金融開(kāi)放，從某種意義上將推進(jìn)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)有比較大的發(fā)展，這不僅會(huì)惠及自貿(mào)區(qū)內(nèi)居民，對(duì)普通中國(guó)家庭的投資取向也會(huì)有很大影響，因?yàn)楝F(xiàn)在金融投資有很多的需求是到海外投資。他認(rèn)為，眼下國(guó)內(nèi)股市強(qiáng)勁上揚(yáng)，滬港通之后中國(guó)香港股市也在好轉(zhuǎn)，加之下一步將推出的深港通，都會(huì)為投資人培養(yǎng)更多海外投資機(jī)會(huì)。

張軍指出，通過(guò)上海自貿(mào)區(qū)，中國(guó)企業(yè)到海外可以很容易地進(jìn)行人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的發(fā)行，比如債券發(fā)行。

張軍認(rèn)為，自貿(mào)區(qū)最重要的目的是要使風(fēng)險(xiǎn)可控。因?yàn)樽再Q(mào)區(qū)范圍較小，管理起來(lái)相對(duì)容易。但是，僅僅局限在自貿(mào)區(qū)也有問(wèn)題。他指出，風(fēng)險(xiǎn)可以集中在自貿(mào)區(qū)里進(jìn)行管控，然而金融開(kāi)放的渠道是要通過(guò)自貿(mào)區(qū)向區(qū)外滲透。這樣一個(gè)用心良苦的方式，歸根結(jié)底還是要想辦法做到金融開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)可控。