A股市場正在陷入“劣幣驅(qū)除良幣”的狀態(tài)，原有主業(yè)市值越大，經(jīng)營越好，反而越不容易重組。所以堅持價值投資的研究員和投資者，有的時候會很有挫敗感。

A股的高估值一直被學(xué)者、監(jiān)管層以及投資者廣為詬病，但總體來看，特別是在中小市值的股票中，高估的局面“一直在持續(xù)，從來沒改變”。即便是滬港通開通后，也沒有出現(xiàn)資金估值更低的港股南下的局面，說明A股的高估值有更深層次的原因。

從目前數(shù)據(jù)來看，A股的估值特點主要有兩個，一是剔除金融股的估值整體偏高，二是PE估值明顯與市值負(fù)相關(guān)。

出現(xiàn)這兩大特征的原因，一是因為散戶占比畸高。并帶來一系列非理性行為。據(jù)媒體報道，散戶貢獻(xiàn)交易額在九成左右。證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸此前表示，年初以來，股市延續(xù)去年下半年的行情，自然人投資者的交易金額占比90%左右。而美、日、中國香港市場占比一般在30%以下。而根據(jù)港交所總裁李小加此前的文章，美國個人投資者比例在5%，香港大概是25%。

散戶投資的后果之一就是，簡單粗放的邏輯容易流行，并十分容易轉(zhuǎn)換為實際操作。有時候甚至莫名其妙，比如奶茶妹妹章澤天鬧分手，天澤信息就持續(xù)走跌；奧巴馬當(dāng)選，澳柯瑪就漲停；文章背叛馬伊琍出軌，結(jié)果伊利股份大跌；李天一嫖娼，天一股份跌6%；章子怡每次情變，獐子島都要漲停；每年的2月14日情人節(jié)，東方賓館都要漲停，海南橡膠還要大漲。這些都是A股甚至有些奇葩的主題投資盛行的表現(xiàn)。

此外，在IPO受到抑制的同時，并購重組卻已經(jīng)市場化，已上市企業(yè)擁有獨特融資優(yōu)勢。尤為驚人的是2014年，增發(fā)募資超過IPO的8倍。這在微觀層面產(chǎn)生了一種現(xiàn)象，并且形成了一種趨勢：已上市公司，有能力的，可以快速增發(fā)募集資金或直接收購資產(chǎn)，獲得超高速增長；即使是原有主業(yè)經(jīng)營很差，也可以憑借融資優(yōu)勢，以增發(fā)收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，分分鐘“烏雞變鳳凰”。

在這種模式下，上市公司的高估值，變成了一種優(yōu)勢和必然，因為只有高估值，才會在發(fā)行股份購買資產(chǎn)時少攤薄原股東權(quán)益比例，甚至流通股東也是受益者。而被收購標(biāo)的，只能在自己等待IPO巨大的時間與發(fā)展機(jī)會成本，與接受較高估值之間做權(quán)衡，處于談判中的不利地位。

A股市場正在陷入“劣幣驅(qū)除良幣”的狀態(tài)，原有主業(yè)市值越大，經(jīng)營越好，反而越不容易重組。所以堅持價值投資的研究員和投資者，有的時候會很有挫敗感。

因此，在這樣的情況下，筆者強(qiáng)烈反對簡單的“估值國際化”觀點。在投資者結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生根本性變化之前，高估值以及相關(guān)的炒作模式，仍會有相當(dāng)?shù)拇嬖诳臻g。

只有等到注冊制的真正推行，類似打新不敗、高估值、殼價值等等，才有可能發(fā)生根本性的改變。注冊制以及其他一些監(jiān)管與交易制度（品種）的變化，將是機(jī)構(gòu)投資者逐漸“擠出散戶”的長期過程。當(dāng)然，這種轉(zhuǎn)變不會在一夜之間發(fā)生，需要一個很長的過程。

作者：王琦（中信建投睿信基金經(jīng)理）