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王琦:A股應(yīng)警惕高估值炒作

A股市場正在陷入“劣幣驅(qū)除良幣”的狀態(tài),原有主業(yè)市值越大,經(jīng)營越好,反而越不容易重組。所以堅持價值投資的研究員和投資者,有的時候會很有挫敗感。

A股的高估值一直被學(xué)者、監(jiān)管層以及投資者廣為詬病,但總體來看,特別是在中小市值的股票中,高估的局面“一直在持續(xù),從來沒改變”。即便是滬港通開通后,也沒有出現(xiàn)資金估值更低的港股南下的局面,說明A股的高估值有更深層次的原因。

從目前數(shù)據(jù)來看,A股的估值特點主要有兩個,一是剔除金融股的估值整體偏高,二是PE估值明顯與市值負(fù)相關(guān)。

出現(xiàn)這兩大特征的原因,一是因為散戶占比畸高。并帶來一系列非理性行為。據(jù)媒體報道,散戶貢獻(xiàn)交易額在九成左右。證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸此前表示,年初以來,股市延續(xù)去年下半年的行情,自然人投資者的交易金額占比90%左右。而美、日、中國香港市場占比一般在30%以下。而根據(jù)港交所總裁李小加此前的文章,美國個人投資者比例在5%,香港大概是25%。

散戶投資的后果之一就是,簡單粗放的邏輯容易流行,并十分容易轉(zhuǎn)換為實際操作。有時候甚至莫名其妙,比如奶茶妹妹章澤天鬧分手,天澤信息就持續(xù)走跌;奧巴馬當(dāng)選,澳柯瑪就漲停;文章背叛馬伊琍出軌,結(jié)果伊利股份大跌;李天一嫖娼,天一股份跌6%;章子怡每次情變,獐子島都要漲停;每年的2月14日情人節(jié),東方賓館都要漲停,海南橡膠還要大漲。這些都是A股甚至有些奇葩的主題投資盛行的表現(xiàn)。

此外,在IPO受到抑制的同時,并購重組卻已經(jīng)市場化,已上市企業(yè)擁有獨特融資優(yōu)勢。尤為驚人的是2014年,增發(fā)募資超過IPO的8倍。這在微觀層面產(chǎn)生了一種現(xiàn)象,并且形成了一種趨勢:已上市公司,有能力的,可以快速增發(fā)募集資金或直接收購資產(chǎn),獲得超高速增長;即使是原有主業(yè)經(jīng)營很差,也可以憑借融資優(yōu)勢,以增發(fā)收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),分分鐘“烏雞變鳳凰”。

在這種模式下,上市公司的高估值,變成了一種優(yōu)勢和必然,因為只有高估值,才會在發(fā)行股份購買資產(chǎn)時少攤薄原股東權(quán)益比例,甚至流通股東也是受益者。而被收購標(biāo)的,只能在自己等待IPO巨大的時間與發(fā)展機(jī)會成本,與接受較高估值之間做權(quán)衡,處于談判中的不利地位。

A股市場正在陷入“劣幣驅(qū)除良幣”的狀態(tài),原有主業(yè)市值越大,經(jīng)營越好,反而越不容易重組。所以堅持價值投資的研究員和投資者,有的時候會很有挫敗感。

因此,在這樣的情況下,筆者強(qiáng)烈反對簡單的“估值國際化”觀點。在投資者結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生根本性變化之前,高估值以及相關(guān)的炒作模式,仍會有相當(dāng)?shù)拇嬖诳臻g。

只有等到注冊制的真正推行,類似打新不敗、高估值、殼價值等等,才有可能發(fā)生根本性的改變。注冊制以及其他一些監(jiān)管與交易制度(品種)的變化,將是機(jī)構(gòu)投資者逐漸“擠出散戶”的長期過程。當(dāng)然,這種轉(zhuǎn)變不會在一夜之間發(fā)生,需要一個很長的過程。

作者:王琦(中信建投睿信基金經(jīng)理)

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