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　　2015年06月04日 08:23:54來源：上海證券報

　　大額存單推出加上《存款保險條例》，顯示與利率市場化相關的制度基礎和負債工具創新基本到位。但利率市場化還面臨著諸多挑戰，包括剛性兌付及利率體系本身的問題。國際經驗顯示，健全資本市場定價機制，提升資金配置效率將是個長期過程。

　　為規范大額存單業務發展，拓寬存款類金融機構負債產品市場化定價范圍，有序推進利率市場化改革，央行前天宣布即日起實施《大額存單管理暫行辦法》，30萬元以上的個人存款，將擺脫目前的存款基準利率和上浮區間的限制，實行市場化定價。有分析師預測，一年期大額存單的利率約為4.1%至4.2%，顯然要高于目前的存款利率。大額存單推出加上5月1日起實施的《存款保險條例》，顯示與利率市場化相關的制度基礎和負債工具創新基本到位，筆者以為，這表明我國利率市場化已接近尾聲。

　　但就現實而言，利率市場化還面臨著諸多挑戰，包括剛性兌付以及利率體系本身的問題。利率市場化的最終目的在于健全資本市場定價機制，提升資金配置效率，而國際經驗顯示，這將是個長期的過程，因其傳導受到諸多條件的限制。而要形成健全的資本市場定價機制，形成充分公平的競爭環境也是一大關鍵。

　　利率市場化是在市場競爭中產生的，這意味著市場參與者都需為自己的商業和投資行為負責，不應有隱形擔?；蛸Y金軟約束。這要求我國的金融機構，特別是商業銀行，都需要進行結構性改革，以承擔起風險定價的職能和責任，并實現整個金融產品與服務價格體系的市場化。

　　首先，針對商業銀行金融機構的存款保險制度出臺，一部分實力比較弱的銀行或金融機構可能會倒閉，所以，下一步應建立金融機構的退出機制，建立正常的倒閉破產機制。我國三四千家金融機構，如果個別出現破產，應是市場的正?，F象，關鍵是在改革過程中建立一個以市場為基礎相對透明公平的破產與違約機制。

　　我國大量“財務軟約束”企業的存在導致金融資源配置不合理，沒能體現市場的作用。當前我國10年期國開債利率在3.8%左右，處于歷史平均水平，而經濟增速和通脹率均處于歷史最低水平附近，這顯示出目前我國的無風險利率水平相對偏高。而導致這一現象的重要原因，在于市場上存在著城投債等地方政府隱性背書的低風險高收益品種，這使國債、國開債等真正無風險資產的需求不足。

　　由于歷史原因，我國經濟金融體系形成了非常嚴重的隱性擔保問題。隱性擔保形成了我國的二元金融體系，遂使我國利率市場非常混亂。目前我國金融體系有兩個利率，一個是銀行的利率，或者是上海銀行間市場利率，還有一個是民間融資，或者說是影子利率。也就是說既有一個以四大國有銀行為首的銀行體系，也有一個以信托產品、P2P以余額寶為代表的影子銀行的體系，所以，可以看到，尤其中小銀行、股份制銀行或者城商行，他們所面臨更多的，是影子銀行的利率。

　　而大量隱性擔保問題，將導致整個中國經濟和金融體系在醞釀和聚集大量經濟和金融風險，而這又將形成一系列的連鎖反應給我國的整個經濟帶來巨大沖擊。因此，現在問題的關鍵就是要打破政府隱性擔保帶來的資金價格扭曲矛盾。國際上，2008年金融危機時期雷曼兄弟的破產，反映的就是一個成熟的資本市場，一個成熟的金融體系在風險配置上的作用。因此，從這個角度來說，中國經濟要逐漸退出隱性擔保，最核心的問題就是必須要允許有序的破產和違約。具體而言是兩個方面，一個是解決地方政府債務的問題，另外一個是信用體系的風險識別問題。

　　剛性兌付預期的加強，令市場行為趨于扭曲，大不利于風險意識的培育，早已飽受詬病。打破剛性兌付是促進市場健康、良性發展的重要舉措。早在去年初，全國人大財經委副主任委員吳曉靈就公開表示，如果國內金融產品全是剛性兌付，隱含擔保，沒有違約事件，那么中國永遠不可能有健康的金融市場。

　　剛性兌付使市場不能有效區分風險和確定合理的風險溢價，抬高了無風險收益率，不光風險累積，也使得當前利率市場化改革的推進步伐滯重、緩慢。

　　另外一個值得關注的問題，是利率體系本身的建設，《辦法》明確大額存單發行利率以市場化方式確定。固定利率存單采用票面年化收益率的形式計息，浮動利率存單以上海銀行間同業拆借利率（Shibor）為浮動利率基準計息。目前，Shibor利率只有1年期以內的短期品種，這對大額存單1年期以上品種如何定價是個考驗。

　　目前我國基準利率包括市場化和非市場兩部分。非市場化利率基準，包括央行公布的商業銀行存款、貸款、貼現等業務的指導性利率，市場化利率則包括銀行拆借和國債收益率曲線兩部分。雖然財政部去年11月就發布了中國關鍵期限國債收益率曲線，包括1、3、5、7、10年等關鍵期限國債及其收益率水平形成的圖表。不過相比國外成熟的債券市場，財政部只公布了一些關鍵期限的產品。因此，盡快完善國債收益率曲線要求很緊迫。中長期國債收益率或將成為中長期大額存單的定價基準。

　　依據改革的邏輯，利率市場化需要通過提高商業銀行資產負債經營效率的方式，推動金融資源在實體經濟中更加合理的分配。在市場違約風險不斷提高的當下，打破剛性兌付，完善相關違約處理制度，是保證債券市場平穩發展的重要措施。而要想真正打破剛性兌付，還需金融市場的法律法規做好市場化處置風險的準備，能依法保護各利益相關方的合法權益。各級政府與金融機構擺脫干擾，按照更加市場化的方式操作。而要解決這些錯綜復雜的利益關系仍需付出艱苦努力。針對債券市場的違約風險，堵不如疏，如能合理引導、有效控制，穩步釋放市場風險，不僅有利于債市的長遠發展，也能防止剛性兌付演變成系統性風險。

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