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　　作者 林琦

　　路透上海6月1日 - 中國A股市場近期牛氣沖天，且有望允許虧損互聯網公司上市，令大量原先準備海外上市的中國公司大為心動，甚至一些已上市的中概股亦開始退市，由此可預見的是中概股回歸潮即將到來。

　　這些公司大多來自互聯網、游戲、媒體等新興產業，他們的回歸無疑將給A股市場增添新的活力。而拆除海外上市的VIE(可變利益實體)架構需要配套資金及專業中介機構配合，這無疑給私募股權投資基金和投行帶來新的機會。

　　“拆VIE或退市私有化的例子，比之前明顯增多。”清科研究中心研究總監姬利指出，目前來看，有美元投資的TMT(科技、媒體及電信)企業，有不少公司對拆除VIE比較積極，因為國內資本市場更加成熟，對互聯網企業更加認可。

　　長期從事發行上市服務的錦天城律師事務所律師何周亦指出，近期確實有增多的趨勢，已在境外上市的企業希望退市后重新上市或借殼上市，許多科技企業在考慮是否要拆VIE或是否真的要搭建VIE。

　　他解釋稱，這種趨勢真正的原因是國內股票上市正趨向注冊制，更加市場化，而且估值比境外高，互聯網企業在虧損時也能在國內上市。在這種情況下，這種趨勢是必然的，也顯示國內市場化在加快，包括跨境資本流動也在趨向放開。

　　力美廣告就是一個例子。力美廣告首席執行官舒義表示，2011年和2012年公司已接受了IDG和凱鵬華盈(KPCB)等私募股權基金的兩輪美元融資，2013年公司即開始籌劃海外上市，但是海外大投行對于公司上市后的估值并不高。

　　“我們是做廣告技術的，像我們這種B2B(對企業客戶)，不是B2C，受美國投資者追捧的可能性較小。”他說，科技類公司非常受國內投資者歡迎，而且公司自2013年起持續盈利，已符合上市條件，所以公司去年起就決定拆除VIE架構，轉回A股市場上市。

　　激勵力美廣告回歸的另一因素是，其同行騰信股份(300392.SZ)去年9月上市后，目前市值已超過200億元。

　　類似拆除VIE架構的公司還有不少。此前盛達礦業(000603.SZ)和大湖股份(600257.SS)披露擬投資婚戀網站北京百合在線科技公司(百合網)，百合網擬回歸A股上市的計劃爆光。

　　今年初，在美上市的中概股又出現一波退市潮，大多為業績出色的中概股，包括完美世界(PWRD.O) 、世紀佳緣(DATE.O)、盛大游戲(GAME.O) 、無錫藥明康德(WX.N)、中國手游(CMGE.O)等相繼公布由公司管理層或第三方機構提出的私有化計劃。

　　一家有意自美國退市的中資游戲類公司高層指出，美國投資者不太懂中國游戲企業的商業模式，因此在美國資本市場上中資游戲股普遍被低估，公司退市的主要原因就是估值偏低。

　　雖然這些擬退市公司尚未表態要回歸A股，但此前退市的公司已紛紛通過借殼形式在A股上市。例如2013年自美國納斯達克上市的分眾傳媒[微博]，近日爆出將借殼宏達新材(002211.SZ)，其估值可能達到或超過450億元人民幣，其退市時公司估值為37億美元。

　　自去年11月以來，中國A股市場已漲了一倍，目前深市創業板的平均市盈率為129.86倍。而海外上市中資公司很少有超過百倍市盈率的，國內互聯網三大巨頭百度(BIDU.O)、阿里巴巴(BABA.N)和騰訊(0700.HK)分別為37倍、50倍和48倍。

　　**拆除VIE難點在于估值**

　　經過二十年的發展，中國科技公司赴海外上市流程已經定型。在發展初期，公司搭建VIE架構，在海外設立上市實體，以規避國內政策監管。隨后接受數輪美元基金投資。成長到一定規模后，公司啟動海外上市。

　　現在，這些已經搭建VIE架構的公司，要轉回國內上市或在第三板掛牌，首先就要拆除VIE架構。近期上市的暴風科技(300431.SZ)就是一個成功例子。

　　何周介紹稱，拆除VIE架構的第一步就是原有投資者退出或設立退市方案，隨后引進新的戰略投資者或以自有資金，置換原有投資者投入的資金或收購其他股東股份后退市。

　　他說，在方案和投資者都能確定的情況下，拆除VIE的主要方法，就是對原有的外資企業進行股權收購或設立中外合作經營的企業，從而將上市主體變成合資企業或純內資企業。這種外資并購，將涉及審批、工商登記、外匯等一系列程序上的問題。

　　拆除VIE架構不僅牽涉到法律等技術活，更關鍵的是需要各方對公司估值達成一致，原有股東愿意以什么價格出讓股份。

　　“我們談了一年，主要問題就是估值。”舒義表示，新老投資人的談判近日終于落實完成，目前正在全力解除VIE，爭取年底股改完成，提交創業板上市申請。

　　而基于上海和深圳證交所提出歡迎虧損互聯網公司上市的建議尚未得到最終落實，部分科技公司目前是“一顆紅心，兩手準備”。

　　國內最大在線金融搜索服務提供商--融360首席執行官葉大清近日就曾表示，雖然公司已有A股上市的打算，但公司并沒有計劃立即拆除VIE架構，“國內國外上市，哪個方便就上哪個”。

　　業內人士預計，未來有望回歸的中概股，主要涉及媒體、互聯網、游戲、醫藥等國內投資者熱衷的行業，而且市值不能太高，數十億美元可以被接受。

　　“市值過高，接盤機構需要的資金量太大，而且國內資本市場也不一定能夠接得住。”國內一私募基金人士指出，類似百度[微博]、阿里巴巴[微博]、騰訊、京東(JD.O)等，市值在幾百億美元以上，近期就不太可能回歸。

　　不過何周認為，未來在人民幣可自由兌換的情況下，境外公司直接可在境內上市，那時原本搭建VIE架構的中國公司根本就不用拆VIE，大盤中概股也有兩地上市的可能。

　　**中概股回歸蘊育投資機會**

　　拆除VIE架構或退市，不僅牽涉到投行、會計師和律師等常見中介機構力量，而且在新老股東轉換期間，多數情況下將需要過橋貸款或第三方機構接盤，這給私募股權基金或投資機構帶來投資機會。

　　中國最大投行--中信證券(600030.SS)(6030.HK)和致力于TMT領域的本土投行華興資本近日簽約，雙方將組建聯合團隊，在中國“互聯網+”戰略的大背景下，為國內新經濟企業提供專業投行服務。

　　華興資本創始人包凡[微博]曾對媒體表示，雙方合作的動因就是迎接海外互聯網企業的回歸。海外企業回歸包括兩步，海外退市和介紹企業國內上市，“華興過去的優勢主要在海外市場，A股市場方面是個短板。而建立起相應的A股市場能力需要時間，但市場不等人。”

　　而國內首只海外VIE架構回歸概念母基金--中國龍騰回歸母基金近日宣布成立，規模達20億元。據業內人士透露，國內還有一些類似概念的投資基金正在籌備中。

　　在近期中概股退市的接盤機構中，不乏國內投行或上市公司的名字，例如向中國手游提出私有化建議的就是東方證券(600958.SS)旗下東方游泰投資管理公司；盛大游戲[微博]的私有化財團中亦包括寧夏中銀絨業(000982.SZ)，市場傳聞是未來盛大游戲或會借殼中銀絨業。

　　姬利還表示，在這一波中概股回歸潮展開后，私募股權基金市場上美元基金和人民幣基金的格局將會重塑。未來隨著國內資本市場更加開放更加市場化，人民幣基金將占據更有利的地位，人民幣基金更有投資機會。(路透中文網)

　　(審校 曾祥進)