中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生

2015五道口全球金融論壇在清華大學(xué)舉行，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生表示，金融或者資本市場(chǎng)要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)里哪些行業(yè)的股票跑贏大市，哪些行業(yè)跑輸大市，總體來(lái)講新興行業(yè)新經(jīng)濟(jì)跑贏大市，地產(chǎn)和地產(chǎn)相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)跑輸，雖然也是上升，但是總體來(lái)講沒(méi)有大市那么多。從金融層面來(lái)講，銀行股價(jià)跑輸大市，非銀行跑贏大市。

在金融周期上半場(chǎng)，銀行的信用、銀行的信貸和房地產(chǎn)緊密相連，兩者相互促進(jìn)，導(dǎo)致的過(guò)渡擴(kuò)張，整個(gè)經(jīng)濟(jì)負(fù)債率大幅上升。到了下半場(chǎng)，到了拐點(diǎn)發(fā)生以后，去杠桿，降低債務(wù)率，導(dǎo)致的結(jié)果是消費(fèi)比較疲弱，增加的儲(chǔ)蓄又不愿意做實(shí)體投資，這些增加的儲(chǔ)蓄就來(lái)追逐金融資產(chǎn)，所以我們?cè)谀骋欢螘r(shí)間會(huì)看到實(shí)體經(jīng)濟(jì)似乎和股市脫節(jié)。

這樣一個(gè)調(diào)整過(guò)程，必然對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也有影響，上半場(chǎng)過(guò)渡擴(kuò)張的行業(yè)，比如說(shuō)銀行和房地產(chǎn)到了下半場(chǎng)要調(diào)整，這種調(diào)整是為新興行業(yè)、新經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

資本市場(chǎng)能夠幫助新興行業(yè)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一個(gè)重要的資本市場(chǎng)功能就是發(fā)現(xiàn)價(jià)格，只有有廣度和深度的資本市場(chǎng)才有利于促進(jìn)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)。

資產(chǎn)價(jià)格泡沫發(fā)生的頻率也是增加的，泡沫的程度也是增加。歷史上金融泡沫或者金融資產(chǎn)價(jià)格的泡沫發(fā)生頻率比較高的基本是兩個(gè)大的時(shí)期，一個(gè)是30年代之前凱恩斯的政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)這個(gè)時(shí)代之前，它的最終頂點(diǎn)是1929年美國(guó)股市的崩盤，再有一次金融資產(chǎn)泡沫發(fā)生比較頻繁的就是過(guò)去40年，從70年代末、80年代初開(kāi)始的全球經(jīng)濟(jì)自由化、金融自由化所帶來(lái)的這些金融資產(chǎn)，包括房地產(chǎn)的泡沫。那為什么是這樣？因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新它和整個(gè)制度的變革放松管制是聯(lián)系在一起的，而放松管制的其中一個(gè)結(jié)果可能會(huì)帶來(lái)過(guò)渡的投機(jī)，尤其是在這個(gè)過(guò)程中間杠桿率的上升可能會(huì)是一個(gè)重要的傳導(dǎo)機(jī)制。所以我們看要促進(jìn)資本市場(chǎng)創(chuàng)新，促進(jìn)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中間，我們也要關(guān)注控制風(fēng)險(xiǎn)或者控制泡沫的問(wèn)題。

對(duì)于泡沫來(lái)講，第一是不可避免，這是金融市場(chǎng)或者資本市場(chǎng)的一個(gè)內(nèi)在的機(jī)制。最起碼和房地產(chǎn)泡沫比較起來(lái)，資本市場(chǎng)的泡沫相對(duì)來(lái)講它對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)可能更正面一點(diǎn)，更好一點(diǎn)。第二就是我們要控制風(fēng)險(xiǎn)，要控制泡沫，或者控制泡沫幅度，也和資本市場(chǎng)創(chuàng)新有關(guān)系，包括注冊(cè)制，包括加快IPO的進(jìn)程，增加供給，還有交易機(jī)制和交易產(chǎn)品的增加。還有一點(diǎn)就是監(jiān)管，包括信息披露，包括市場(chǎng)監(jiān)管力度加大，再就是杠桿的問(wèn)題，資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)也一樣，也有控制杠桿來(lái)避免過(guò)渡的加杠桿所帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格的大上、大下。

實(shí)錄：

主持人：新三板確實(shí)是一個(gè)重大的制度創(chuàng)新，對(duì)我國(guó)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)是重要的一步。新三板是為小微企業(yè)服務(wù)，小微企業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是有重大的作用，這在研究里面早就發(fā)現(xiàn)了，我們用美國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)看，如果我們把企業(yè)分成大型企業(yè)、成熟企業(yè)、小微企業(yè)，我們只看它對(duì)就業(yè)率貢獻(xiàn)，你會(huì)有兩個(gè)發(fā)現(xiàn)，第一小微企業(yè)貢獻(xiàn)率總體來(lái)說(shuō)永遠(yuǎn)超過(guò)大型企業(yè)對(duì)就業(yè)貢獻(xiàn)率，第二小微企業(yè)就業(yè)貢獻(xiàn)是非常平穩(wěn)的，不受經(jīng)濟(jì)周期的影響，但是大型企業(yè)對(duì)于就業(yè)率控制是隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)而波動(dòng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的時(shí)候，他們拼命雇人，經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候他們拼命解雇人，關(guān)鍵時(shí)候我們需要你來(lái)增長(zhǎng)就業(yè)率的時(shí)候，在經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，關(guān)鍵時(shí)候掉鏈子，對(duì)小微企業(yè)的創(chuàng)新、融資發(fā)展，國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非常重要。

下面有請(qǐng)彭文生先生為我們分享。

彭文生：非常高興參加五道口金融論壇，我想講三個(gè)問(wèn)題。

第一，怎么看實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的關(guān)系，我們講金融或者資本市場(chǎng)要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從資本市場(chǎng)創(chuàng)新的角度來(lái)理解，我們?cè)趺磥?lái)理解這兩者之間的關(guān)系。中國(guó)過(guò)去這一年股市大幅上升，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然很疲弱，我們看最近的數(shù)據(jù)實(shí)際上下行壓力還是非常大。

我們看市場(chǎng)里面哪些行業(yè)的股票跑贏大市，哪些行業(yè)跑輸大市，總體來(lái)講新興行業(yè)新經(jīng)濟(jì)跑贏大市，地產(chǎn)和地產(chǎn)相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)跑輸，雖然也是上升，但是總體來(lái)講沒(méi)有大市那么多。從金融層面來(lái)講，銀行股價(jià)跑輸大市，非銀行跑贏大市。這樣一個(gè)態(tài)勢(shì)，我們要看過(guò)去這幾年，金融危機(jī)以后在西方國(guó)家，尤其是在美國(guó)其實(shí)也是這樣的，股市大幅上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱，股市里面新經(jīng)濟(jì)、新興行業(yè)跑贏大市，傳統(tǒng)行業(yè)銀行和地產(chǎn)跑輸大市。怎么理解這個(gè)問(wèn)題？又是什么樣的共性？這是金融周期的問(wèn)題。在金融周期上半場(chǎng)，銀行的信用、銀行的信貸和房地產(chǎn)緊密相連，兩者相互促進(jìn)，導(dǎo)致的過(guò)渡擴(kuò)張，整個(gè)經(jīng)濟(jì)負(fù)債率大幅上升。到了下半場(chǎng)，到了拐點(diǎn)發(fā)生以后，去杠桿，降低債務(wù)率，導(dǎo)致的結(jié)果是消費(fèi)比較疲弱，增加的儲(chǔ)蓄又不愿意做實(shí)體投資，這些增加的儲(chǔ)蓄就來(lái)追逐金融資產(chǎn)，所以我們?cè)谀骋欢螘r(shí)間會(huì)看到實(shí)體經(jīng)濟(jì)似乎和股市脫節(jié)。這樣一個(gè)調(diào)整過(guò)程，必然對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也有影響，上半場(chǎng)過(guò)渡擴(kuò)張的行業(yè)，比如說(shuō)銀行和房地產(chǎn)到了下半場(chǎng)要調(diào)整，這種調(diào)整是為新興行業(yè)、新經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。這是我想講的第一點(diǎn)。

第二，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股市的脫節(jié)，股市的大幅上升能不能持續(xù)？最重要看股市上升是不是能夠服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這和資本市場(chǎng)創(chuàng)新是有關(guān)系的。我們?cè)诮鹑谥芷谙掳雸?chǎng)是要什么樣的資本市場(chǎng)創(chuàng)新？我個(gè)人理解兩個(gè)方面。第一要針對(duì)有助于解決上半場(chǎng)累積的遺留問(wèn)題，傳統(tǒng)行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，創(chuàng)新措施針對(duì)過(guò)去上半場(chǎng)所累計(jì)的問(wèn)題，債務(wù)、產(chǎn)能過(guò)剩這些問(wèn)題。還需要第二類資本市場(chǎng)創(chuàng)新，那就是幫助新興行業(yè)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資本市場(chǎng)為什么能夠幫助新興行業(yè)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展？剛才前面幾位也講得比較多了，一個(gè)重要的資本市場(chǎng)功能就是發(fā)現(xiàn)價(jià)格，我們?cè)趺窗l(fā)現(xiàn)價(jià)格？我們需要好的交易機(jī)制，有廣度和深度的交易產(chǎn)品，楊總講的新三板，包括張總講的股指期權(quán)衍生品，還有祁斌總講的對(duì)外開(kāi)放，滬港通、內(nèi)地和香港基金戶用等等這些措施，都有利于資本市場(chǎng)廣度和深度，只有有廣度和深度的資本市場(chǎng)才有利于促進(jìn)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)。這是我想講的第二點(diǎn)，就是我們需要什么樣的資本市場(chǎng)創(chuàng)新。

第三，資本市場(chǎng)創(chuàng)新和泡沫的關(guān)系。人類歷史發(fā)展顯示，在所謂金融創(chuàng)新或者資本市場(chǎng)創(chuàng)新這樣一個(gè)發(fā)展比較批的階段，資產(chǎn)價(jià)格泡沫發(fā)生的頻率也是增加的，泡沫的程度也是增加。我們稍微回顧一下歷史，金融泡沫或者金融資產(chǎn)價(jià)格的泡沫發(fā)生頻率比較高的基本是兩個(gè)大的時(shí)期，一個(gè)是30年代之前凱恩斯的政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)這個(gè)時(shí)代之前，它的最終頂點(diǎn)是1929年美國(guó)股市的崩盤，再有一次金融資產(chǎn)泡沫發(fā)生比較頻繁的就是過(guò)去40年，從70年代末、80年代初開(kāi)始的全球經(jīng)濟(jì)自由化、金融自由化所帶來(lái)的這些金融資產(chǎn)，包括房地產(chǎn)的泡沫。那為什么是這樣？因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新它和整個(gè)制度的變革放松管制是聯(lián)系在一起的，而放松管制的其中一個(gè)結(jié)果可能會(huì)帶來(lái)過(guò)渡的投機(jī)，尤其是在這個(gè)過(guò)程中間杠桿率的上升可能會(huì)是一個(gè)重要的傳導(dǎo)機(jī)制。所以我們看要促進(jìn)資本市場(chǎng)創(chuàng)新，促進(jìn)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中間，我們也要關(guān)注控制風(fēng)險(xiǎn)或者控制泡沫的問(wèn)題。

對(duì)于泡沫來(lái)講我個(gè)人理解是兩個(gè)，第一是不可避免，這是金融市場(chǎng)或者資本市場(chǎng)的一個(gè)內(nèi)在的機(jī)制，什么樣的泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是更有利的？我自己的理解，最起碼和房地產(chǎn)泡沫比較起來(lái)，資本市場(chǎng)的泡沫相對(duì)來(lái)講它對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)可能更正面一點(diǎn)，更好一點(diǎn)，因?yàn)樗鼛?lái)的是創(chuàng)新，帶來(lái)的是整個(gè)生產(chǎn)性、效率性的資本累積和增加，而房地產(chǎn)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的危害性應(yīng)該是更大的。第二就是我們要控制風(fēng)險(xiǎn)，要控制泡沫，或者控制泡沫幅度，也和資本市場(chǎng)創(chuàng)新有關(guān)系，包括注冊(cè)制，包括加快IPO的進(jìn)程，增加供給，還有交易機(jī)制和交易產(chǎn)品的增加。還有一點(diǎn)就是監(jiān)管，包括信息披露，包括市場(chǎng)監(jiān)管力度加大，再就是杠桿的問(wèn)題，資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)也一樣，也有控制杠桿來(lái)避免過(guò)渡的加杠桿所帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格的大上、大下。

我就講這么多，謝謝。