央行應該在什么情況下放松貨幣政策？標準答案是當經濟運行低于潛在經濟增速時，應該放松貨幣政策。多數經濟學家認同這個標準，因為這個標準與全社會居民福利跨期最大化相一致。

實踐當中，很難非常準確地判斷潛在經濟增速，要通過幾個間接指標判斷經濟運行是否低于潛在經濟增速。最有代表性的指標是就業。如果非意愿失業明顯上升，說明資源沒有得到充分利用，經濟運行低于潛在經濟增速，社會福利蒙受損失。美聯儲在此次量化寬松貨幣政策實施過程中，最看重的指標就是就業，既遵循了當代學院派傳統，政治上也是最好的理由。

另一個傳統指標是通脹。如果通脹持續下降，可能意味著需求不足，實際經濟增速低于潛在經濟增速。通脹下降的原因，除了需求不足，還可能是因為進口商品價格下降或者生產率提高。因此，在以通脹為依據判斷經濟運行是否低于潛在經濟增速的時候，首先要對通脹變化的原因做出分解，究竟是需求面原因還是供給面原因。如果是供給面原因造成通脹下降，貨幣政策可以不必刻意刺激總需求提升。

除了就業和通脹，近年來宏觀經濟學家在對潛在產出判斷和對貨幣政策調整的視野中增加了宏觀審慎的相關指標。日本泡沫危機和美國次貸危機爆發以前，經濟增速較高，失業率較低，通脹水平也很低。這種情況下，貨幣政策是否應該采取行動的風向標出了問題。很少有人擔心過度就業，用更低的失業率判斷經濟運行高于潛在經濟增速很難被接受，而通脹水平又是如此低，至少按照傳統標準不支持需求過度和正的產出缺口。但是，危機爆發后，日本和美國的經濟增速都大幅下滑，說明此前確實存在需求過度和經濟增速高于潛在經濟增速的問題。基于這些思考，有學者提出了金融中性的潛在產出概念，即剔除了金融周期因素以后的，與金融穩定(爆發金融危機概率極低)相一致的潛在經濟增速。按照美國的經驗，這種方法計算的美國次貨危機前的潛在經濟增速要明顯低于基于通脹率的潛在經濟增速。

簡單回顧了上述關于貨幣政策是否調整的理論依據以后，現在回到中國問題。此時此境，中國央行應該盡快放松貨幣政策嗎？這個問題可以進一步轉化為下面問題：當前中國經濟增速低于潛在經濟增速嗎？從就業、通脹、宏觀審慎等相關具體指標來看，有充分證據表明貨幣當局低于潛在增速，貨幣當局應該采取積極行動嗎？

對于中國潛在經濟增速的準確判斷很困難，基于不同框架的潛在經濟增速存在很大差異。基于傳統增長核算框架的GDP潛在增速，學術界普遍意見是目前大約在7-7.5%，以后會更低；基于菲利普斯曲線計算的GDP潛在增速可能比7%稍高一些；基于金融穩定的GDP潛在增速更低一些。如果目前官方GDP增速可靠，那么目前還不存在明顯的產出缺口；如果實際的GDP增速大幅低于官方GDP增速，可能存在一定的產出缺口，但究竟多大難有定論。

從就業、通脹、金融周期等間接指標來看，存在支持放松貨幣政策的證據，但算不上充分。中國公開發布的就業數據不多，僅從城鎮登記失業率和每年新增就業人數兩個指標來看，勞動力市場情況尚好。但是調查發現，在有些過產能過剩密集的地區，有工作崗位但事實上沒事可做的隱性失業頗具規模。

通貨膨脹確實在下降，但多大程度來自于近期的進口大宗商品價格下降，多大程度上來自于需求不足，多大程度上來自于季節波動？今后核心通貨膨脹率會不會持續走低？現在缺少細致可靠的分析。

從金融周期角度看，過去幾年債務規模快速增長，而這些債務支持的資產回報率低的可憐，金融系統脆弱性快速提高。有研究指出，融資平臺(過去幾年債務增長的主要部分)平均資產回報率只有區區百分之三，而融資成本達到百分之七。當前的債務規模增長難以持續，那么與更低債務增速相對應的產出增速會顯著低于目前的經濟增速，當前經濟增速并不低于金融中性的潛在經濟增速。

支持貨幣當局盡快降息者指出，如果央行采取寬松貨幣政策的主要的擔心是債務過快上升和金融風險，應對措施就更應該是降息。通過顯著大幅度地降息，債務的利息成本會快速下降，收入增長也會更快一些，兩下放在一起，債務/收入比的分子下降，分母上升，債務和金融風險問題得到緩解，經濟增長壓力也得到緩解，一箭雙雕。這正是美國應對債務問題的思路，迄今為止廣受稱道。反觀歐元區和日本，遲遲不能走出經濟困境的關鍵原因在于貨幣政策放松不徹底，企業和政府一直不能走出債務泥潭。

這個支持貨幣當局降息的理由充分嗎？有人表示懷疑。金融風險背后，根本問題是今天過渡透支了明天，信貸去了不該去的地方，資源跨時間、跨部門的錯配。難道通過放松貨幣政策能解決這些問題？如果放松貨幣政策就能解決這些問題，世界上的事情就好辦了，多發錢就能創造財富。放松貨幣政策能糾正資源的跨時間錯配嗎？能改善資源配置流向嗎？

支持貨幣當局盡快降息者并不否認放松貨幣政策的局限性。他們想強調的，是給定當前企業沉重的債務壓力和悲觀的收入增長預期，放松貨幣政策有助于應對經濟運行增速過快下降。在通貨膨脹下行背景下，真實利率隨之提升，經濟這么難，貨幣政策的實質效果不僅不松，反而是偏緊。接下來的必要然是經濟增速低于潛在經濟增速，那是新一重的福利損失。

不支持盡快降息者，主要是擔心貨幣政策再次放松后，資源配置失衡再度加劇。從2008年貨幣政策大放松的經驗看，現有體制下貨幣政策放松后資金主要流向地方平臺和房地產項目，房價猛漲一撥，投資占比創新高，平均資本回報率極低，金融風險加劇，后遺癥到今天都沒消化。再次大幅放松貨幣政策，以后的帳誰來算？

這些擔心不是沒有道理。但是降息和釋放貨幣寬松信號，并不必然意味著信貸再次大幅增加，也不意味著必然資源配置更嚴重傾向于低效率部門。解決信貸配置導向的手段，不是升息或者降息，也主要不是央行的責任范圍。央行的第一要務，是不要陷入債務通縮的惡性循環，讓經濟增速貼近潛在增速。央行一方面堅持不降息、不釋放寬松貨幣政策信號，另一方面通過定向的方式支持一些機構和項目，難道這樣更有利于信貸資源合理配置嗎？

總的來看，在要不要降息的爭論當中，支持降息者占上風，但是對寬松貨幣政策后遺癥的擔憂也不無道理。

當前的貨幣政策的主要目標，不是刺激經濟，而是防止債務負擔過重帶來的金融風險和債務-通縮惡性循環。更好的政策組合是：一方面，通過降息降低金融風險和防止未來經濟對潛在增速更嚴重的偏離；另一方面，不追求更高的信貸總量增速目標。降息的主要目的，不是刺激信貸和經濟增長，而在于降低金融風險和由此引發的經濟過度下降。

貨幣政策的時機和節奏把握很重要。是盡快降息還是慢慢來呢？不少市場分析師認為形勢已經非常嚴峻，要盡快降息降低債務負擔，否則中國經濟會在深水區淹死。與其在快被淹死的時候放松，不如早些行動，動作也能從容些。

也有觀點認為從中國宏觀經濟調控經驗看，中國各級政府刺激經濟的動力很強，貨幣政策要放也很容易，難的是如何收場。穩健貨幣政策多撐一會兒，市場出清更徹底一些，天不會塌下來。這聽起來很殘酷，不知道有多少企業會破產，多少工人會失業。但在適者生存的市場競爭法則下，殘酷有時候是在給新生命孕育機會。

降息是一次翻身機會。用儲蓄者的利息損失、通貨膨脹稅、貨幣貶值的購買力損失，再加上或有資產價格泡沫，合力支持企業和地方政府渡過難關。這種機會政府過去給，現在和今后也會給，只不過上次金融危機后給的太多留下后遺癥，這次給的慢一些。接下來央行降息究竟應該多猛多快？只有信念，沒有真理。

(來源：FT中文網 中國社科院世界經濟與政治研究所研究員 張斌 注：本文僅代表作者觀點，作者感謝黃益平、汪濤、劉煜輝、鐘偉、屈宏斌的意見和建議。)