央行應(yīng)該在什么情況下放松貨幣政策？標(biāo)準(zhǔn)答案是當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低于潛在經(jīng)濟(jì)增速時，應(yīng)該放松貨幣政策。多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)同這個標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)檫@個標(biāo)準(zhǔn)與全社會居民福利跨期最大化相一致。

實(shí)踐當(dāng)中，很難非常準(zhǔn)確地判斷潛在經(jīng)濟(jì)增速，要通過幾個間接指標(biāo)判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是否低于潛在經(jīng)濟(jì)增速。最有代表性的指標(biāo)是就業(yè)。如果非意愿失業(yè)明顯上升，說明資源沒有得到充分利用，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低于潛在經(jīng)濟(jì)增速，社會福利蒙受損失。美聯(lián)儲在此次量化寬松貨幣政策實(shí)施過程中，最看重的指標(biāo)就是就業(yè)，既遵循了當(dāng)代學(xué)院派傳統(tǒng)，政治上也是最好的理由。

另一個傳統(tǒng)指標(biāo)是通脹。如果通脹持續(xù)下降，可能意味著需求不足，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速低于潛在經(jīng)濟(jì)增速。通脹下降的原因，除了需求不足，還可能是因?yàn)檫M(jìn)口商品價(jià)格下降或者生產(chǎn)率提高。因此，在以通脹為依據(jù)判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是否低于潛在經(jīng)濟(jì)增速的時候，首先要對通脹變化的原因做出分解，究竟是需求面原因還是供給面原因。如果是供給面原因造成通脹下降，貨幣政策可以不必刻意刺激總需求提升。

除了就業(yè)和通脹，近年來宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家在對潛在產(chǎn)出判斷和對貨幣政策調(diào)整的視野中增加了宏觀審慎的相關(guān)指標(biāo)。日本泡沫危機(jī)和美國次貸危機(jī)爆發(fā)以前，經(jīng)濟(jì)增速較高，失業(yè)率較低，通脹水平也很低。這種情況下，貨幣政策是否應(yīng)該采取行動的風(fēng)向標(biāo)出了問題。很少有人擔(dān)心過度就業(yè)，用更低的失業(yè)率判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行高于潛在經(jīng)濟(jì)增速很難被接受，而通脹水平又是如此低，至少按照傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)不支持需求過度和正的產(chǎn)出缺口。但是，危機(jī)爆發(fā)后，日本和美國的經(jīng)濟(jì)增速都大幅下滑，說明此前確實(shí)存在需求過度和經(jīng)濟(jì)增速高于潛在經(jīng)濟(jì)增速的問題。基于這些思考，有學(xué)者提出了金融中性的潛在產(chǎn)出概念，即剔除了金融周期因素以后的，與金融穩(wěn)定(爆發(fā)金融危機(jī)概率極低)相一致的潛在經(jīng)濟(jì)增速。按照美國的經(jīng)驗(yàn)，這種方法計(jì)算的美國次貨危機(jī)前的潛在經(jīng)濟(jì)增速要明顯低于基于通脹率的潛在經(jīng)濟(jì)增速。

簡單回顧了上述關(guān)于貨幣政策是否調(diào)整的理論依據(jù)以后，現(xiàn)在回到中國問題。此時此境，中國央行應(yīng)該盡快放松貨幣政策嗎？這個問題可以進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為下面問題：當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增速低于潛在經(jīng)濟(jì)增速嗎？從就業(yè)、通脹、宏觀審慎等相關(guān)具體指標(biāo)來看，有充分證據(jù)表明貨幣當(dāng)局低于潛在增速，貨幣當(dāng)局應(yīng)該采取積極行動嗎？

對于中國潛在經(jīng)濟(jì)增速的準(zhǔn)確判斷很困難，基于不同框架的潛在經(jīng)濟(jì)增速存在很大差異。基于傳統(tǒng)增長核算框架的GDP潛在增速，學(xué)術(shù)界普遍意見是目前大約在7-7.5%，以后會更低；基于菲利普斯曲線計(jì)算的GDP潛在增速可能比7%稍高一些；基于金融穩(wěn)定的GDP潛在增速更低一些。如果目前官方GDP增速可靠，那么目前還不存在明顯的產(chǎn)出缺口；如果實(shí)際的GDP增速大幅低于官方GDP增速，可能存在一定的產(chǎn)出缺口，但究竟多大難有定論。

從就業(yè)、通脹、金融周期等間接指標(biāo)來看，存在支持放松貨幣政策的證據(jù)，但算不上充分。中國公開發(fā)布的就業(yè)數(shù)據(jù)不多，僅從城鎮(zhèn)登記失業(yè)率和每年新增就業(yè)人數(shù)兩個指標(biāo)來看，勞動力市場情況尚好。但是調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在有些過產(chǎn)能過剩密集的地區(qū)，有工作崗位但事實(shí)上沒事可做的隱性失業(yè)頗具規(guī)模。

通貨膨脹確實(shí)在下降，但多大程度來自于近期的進(jìn)口大宗商品價(jià)格下降，多大程度上來自于需求不足，多大程度上來自于季節(jié)波動？今后核心通貨膨脹率會不會持續(xù)走低？現(xiàn)在缺少細(xì)致可靠的分析。

從金融周期角度看，過去幾年債務(wù)規(guī)模快速增長，而這些債務(wù)支持的資產(chǎn)回報(bào)率低的可憐，金融系統(tǒng)脆弱性快速提高。有研究指出，融資平臺(過去幾年債務(wù)增長的主要部分)平均資產(chǎn)回報(bào)率只有區(qū)區(qū)百分之三，而融資成本達(dá)到百分之七。當(dāng)前的債務(wù)規(guī)模增長難以持續(xù)，那么與更低債務(wù)增速相對應(yīng)的產(chǎn)出增速會顯著低于目前的經(jīng)濟(jì)增速，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速并不低于金融中性的潛在經(jīng)濟(jì)增速。

支持貨幣當(dāng)局盡快降息者指出，如果央行采取寬松貨幣政策的主要的擔(dān)心是債務(wù)過快上升和金融風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對措施就更應(yīng)該是降息。通過顯著大幅度地降息，債務(wù)的利息成本會快速下降，收入增長也會更快一些，兩下放在一起，債務(wù)/收入比的分子下降，分母上升，債務(wù)和金融風(fēng)險(xiǎn)問題得到緩解，經(jīng)濟(jì)增長壓力也得到緩解，一箭雙雕。這正是美國應(yīng)對債務(wù)問題的思路，迄今為止廣受稱道。反觀歐元區(qū)和日本，遲遲不能走出經(jīng)濟(jì)困境的關(guān)鍵原因在于貨幣政策放松不徹底，企業(yè)和政府一直不能走出債務(wù)泥潭。

這個支持貨幣當(dāng)局降息的理由充分嗎？有人表示懷疑。金融風(fēng)險(xiǎn)背后，根本問題是今天過渡透支了明天，信貸去了不該去的地方，資源跨時間、跨部門的錯配。難道通過放松貨幣政策能解決這些問題？如果放松貨幣政策就能解決這些問題，世界上的事情就好辦了，多發(fā)錢就能創(chuàng)造財(cái)富。放松貨幣政策能糾正資源的跨時間錯配嗎？能改善資源配置流向嗎？

支持貨幣當(dāng)局盡快降息者并不否認(rèn)放松貨幣政策的局限性。他們想強(qiáng)調(diào)的，是給定當(dāng)前企業(yè)沉重的債務(wù)壓力和悲觀的收入增長預(yù)期，放松貨幣政策有助于應(yīng)對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行增速過快下降。在通貨膨脹下行背景下，真實(shí)利率隨之提升，經(jīng)濟(jì)這么難，貨幣政策的實(shí)質(zhì)效果不僅不松，反而是偏緊。接下來的必要然是經(jīng)濟(jì)增速低于潛在經(jīng)濟(jì)增速，那是新一重的福利損失。

不支持盡快降息者，主要是擔(dān)心貨幣政策再次放松后，資源配置失衡再度加劇。從2008年貨幣政策大放松的經(jīng)驗(yàn)看，現(xiàn)有體制下貨幣政策放松后資金主要流向地方平臺和房地產(chǎn)項(xiàng)目，房價(jià)猛漲一撥，投資占比創(chuàng)新高，平均資本回報(bào)率極低，金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，后遺癥到今天都沒消化。再次大幅放松貨幣政策，以后的帳誰來算？

這些擔(dān)心不是沒有道理。但是降息和釋放貨幣寬松信號，并不必然意味著信貸再次大幅增加，也不意味著必然資源配置更嚴(yán)重傾向于低效率部門。解決信貸配置導(dǎo)向的手段，不是升息或者降息，也主要不是央行的責(zé)任范圍。央行的第一要務(wù)，是不要陷入債務(wù)通縮的惡性循環(huán)，讓經(jīng)濟(jì)增速貼近潛在增速。央行一方面堅(jiān)持不降息、不釋放寬松貨幣政策信號，另一方面通過定向的方式支持一些機(jī)構(gòu)和項(xiàng)目，難道這樣更有利于信貸資源合理配置嗎？

總的來看，在要不要降息的爭論當(dāng)中，支持降息者占上風(fēng)，但是對寬松貨幣政策后遺癥的擔(dān)憂也不無道理。

當(dāng)前的貨幣政策的主要目標(biāo)，不是刺激經(jīng)濟(jì)，而是防止債務(wù)負(fù)擔(dān)過重帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)-通縮惡性循環(huán)。更好的政策組合是：一方面，通過降息降低金融風(fēng)險(xiǎn)和防止未來經(jīng)濟(jì)對潛在增速更嚴(yán)重的偏離；另一方面，不追求更高的信貸總量增速目標(biāo)。降息的主要目的，不是刺激信貸和經(jīng)濟(jì)增長，而在于降低金融風(fēng)險(xiǎn)和由此引發(fā)的經(jīng)濟(jì)過度下降。

貨幣政策的時機(jī)和節(jié)奏把握很重要。是盡快降息還是慢慢來呢？不少市場分析師認(rèn)為形勢已經(jīng)非常嚴(yán)峻，要盡快降息降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，否則中國經(jīng)濟(jì)會在深水區(qū)淹死。與其在快被淹死的時候放松，不如早些行動，動作也能從容些。

也有觀點(diǎn)認(rèn)為從中國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控經(jīng)驗(yàn)看，中國各級政府刺激經(jīng)濟(jì)的動力很強(qiáng)，貨幣政策要放也很容易，難的是如何收場。穩(wěn)健貨幣政策多撐一會兒，市場出清更徹底一些，天不會塌下來。這聽起來很殘酷，不知道有多少企業(yè)會破產(chǎn)，多少工人會失業(yè)。但在適者生存的市場競爭法則下，殘酷有時候是在給新生命孕育機(jī)會。

降息是一次翻身機(jī)會。用儲蓄者的利息損失、通貨膨脹稅、貨幣貶值的購買力損失，再加上或有資產(chǎn)價(jià)格泡沫，合力支持企業(yè)和地方政府渡過難關(guān)。這種機(jī)會政府過去給，現(xiàn)在和今后也會給，只不過上次金融危機(jī)后給的太多留下后遺癥，這次給的慢一些。接下來央行降息究竟應(yīng)該多猛多快？只有信念，沒有真理。

(來源：FT中文網(wǎng) 中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員 張斌 注：本文僅代表作者觀點(diǎn)，作者感謝黃益平、汪濤、劉煜輝、鐘偉、屈宏斌的意見和建議。)