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　　2015年05月12日 08:00:50來源：上海證券報

　　可以形象地說，中國近期的貨幣政策是中國經濟的“保健品”，是在中國經濟基本面相對穩定條件下的適當調整；QE政策則是歐美經濟的“急救藥”，是央行對歐美經濟的搶救。

　　國際金融危機后全球經濟進入長期的調整期，各經濟板塊運行逐漸顯示出差異和分化。在經濟“新常態”背景下，中國經濟正處在新舊產業和發展動能轉換的接續關鍵期。進入2015 年以來，中國經濟保持在合理區間運行，經濟增長與預期目標相符。新的經濟增長動力正在形成之中，但內生增長動力尚待增強，經濟運行中的矛盾和問題依然突出，經濟面臨下行調整的壓力，物價漲幅有所回落。第一季度國內生產總值（GDP）同比增長7.0%，居民消費價格（CPI）同比上漲1.2%。但是值得注意的是，這種經濟下行壓力并未突破經濟增長的底線預期，是對過去三十余年經濟高速增長的合理調整，與美國次貸危機后的經濟迅速回落完全不同。

　　近期貨幣政策調整的現實意義

　　在這種宏觀背景下，央行近來推出了包括“全面+定向”降準、降息等一系列政策，為我國經濟轉型發展提供了有力的資金支持。然而，人民銀行為增強社會流動性、支持經濟轉型的政策措施受到了部分國外媒體的曲解和過分解讀，“中國央行即將開始實施寬松計劃以支持政府債務置換”的論調一時間喧囂塵上，由此論調部分媒體甚至認為中國將繼歐洲、日本等國之后成為“QE俱樂部”成員，準備對經濟實施大規模強刺激手段。

　　這一論調嚴重脫離了我國經濟的實際情況，并未從本質上理解我國經濟政策的真正用意。首先，全面的降準、降息的貨幣政策是對經濟運行狀況的正常反應。一方面，在降準前，相比于世界其他國家，人民銀行的存款準備金比率處于異常的高位，嚴重地限制了貨幣創造功能的發揮，社會流動性處于嚴重不足的狀態，貨幣政策傳導機制不流暢，造成了市場資源分配的不平衡性。因此，為了主動適應經濟發展新常態，繼續保持穩健的基調，保證政策的連續性和穩定性，近期的貨幣政策進行了適時適度的預調微調，綜合使用數量、價格等多種貨幣政策工具，增加流動性供給，保持流動性總量充裕，引導各種市場利率下行，促進實際利率維持基本穩定，從量、價兩個方面保持貨幣環境的穩健和中性適度。另一方面，從全球范圍內來看，2008年爆發金融危機以來，美國和歐洲市場利率水平長期保持在超低水平上，而我國則由于社會流動性的不足，利率水平不降反升，社會融資成本不斷提高。近年來隨著歐美經濟逐漸復蘇，加息預期不斷增強，境內的國際資本有向境外回流的趨勢，可能導致社會流動性進一步短缺。現在出口增速在大幅度下降，國際資本在大舉撤離。雖然今年一季度對外貿易仍為順差，但是外匯增速卻為逆差，其中國際資本撤離是主因。外匯逆差導致外匯占款下降，廣義貨幣M2的增速也隨之降低，央行被動從市場收緊流動性，需要央行通過貨幣政策的調整進行對沖。在這個當口，央行采取其他手段向市場投放貨幣流動性是必要的。而最佳手段是降低準備金率，將由于過去外儲增加導致被動發行貨幣而關進籠子里的流動性釋放出來，從而有效彌補因外匯流入減少和市場主體持匯意愿變化形成的流動性缺口。

　　其次，定向降準的貨幣政策符合經濟結構轉型的戰略布局。第一季度居民消費價格（CPI）同比上漲1.2%，從一個側面反映出我國當前經濟活力的不足。第三產業對經濟的帶動力仍然不足，而依靠傳統的第一、二產業的增長難以實現我國經濟的長遠發展，因此，需要扶持中小型科技創新型企業實現我國經濟結構的優化合理。基于此，人民銀行采取定向降準的貨幣政策，在總量管理的同時更加注重定向調控，引導金融機構優化信貸結構，更多地將信貸資源配置到“三農”、小微企業及重大水利工程建設等重點領域和薄弱環節，支持結構調整，進一步完善調控體系，疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道，提高金融運行效率和服務實體經濟的能力，為經濟結構調整與轉型升級營造了中性適度的貨幣金融環境。

　　近期貨幣政策調整

　　是基于經濟運行情況的常規反應

　　因此，人民銀行近期的貨幣政策調整是基于經濟運行的基本情況和新常態下經濟結構戰略轉型需要所作出的常規反應。我國貨幣政策與QE政策有本質上的區別，具體體現為四個方面：

　　首先，從貨幣政策工具的性質上講，雖然世界各國央行在調整存款準備金率方面的規定各有不同，但從本質上講，存款準備金率屬于傳統經典的三大貨幣政策工具之一，是應對經濟增長波動的常規性政策措施，存款準備金率的下調能夠進一步釋放流動性，對實體經濟進行刺激，增強經濟發展活力。而所謂QE則是在傳統貨幣政策工具失靈后所采用的，央行直接從金融市場購入抵押貸款支持證券和中長期債券，壓低長期利率、全面刺激經濟增長的非常規貨幣政策操作，相比于央行在公開市場中對短期政府債券所進行的日常公開交易，QE政策所涉及的政府債券，不僅金額要龐大許多，而且周期也較長。

　　其次，從貨幣政策出現的時間背景上看，我國央行近期的貨幣政策產生于經濟新常態的背景下，是央行基于我國近期外匯占款降低、市場流動性不足的經濟現實和促進經濟結構轉型升級的戰略考慮所主動采取的貨幣政策，貨幣政策調整仍有較大回旋空間。同時，貨幣政策工具箱里的操作工具還有很多，諸如不同形式的再貸款、公開市場操作、調整準備金率的政策措施，始終在預定的政策目標范圍內進行調整。總體上講，央行仍然掌握著調節經濟發展的主動權。QE政策則是次貸危機時歐美經濟“非常態”的極端情況下，迫不得已采用的貨幣政策工具，是沒有辦法的辦法，在出現的時間背景方面具有一定的緊迫性，是為防止虛擬經濟規模與增速遠大于實體經濟、虛擬經濟過度膨脹所形成的泡沫進一步擾亂金融秩序、沖擊實體經濟的正常運行和發展所采取的政策措施。

　　第三，從政策調控的目的角度上講，當前中國經濟的下行壓力是客觀存在的，我國央行近期的貨幣政策的主要目的在于保持相對平穩的貨幣政策環境，降低市場利率水平，增加市場流動性，增強經濟發展活力，為經濟結構的優化升級提供流動性支持，是央行貫徹中央關于穩增長、轉方式、調結構的經濟發展戰略所采取的政策措施。而在QE政策下，中央銀行對經濟體實施的貨幣政策并非是微調，QE政策的調控目標鎖定為長期的低利率，各國央行持續向銀行系統注入流動性，向市場投放大量貨幣，對經濟實施的大規模強刺激手段，美、歐、日經濟在先后進行了數輪QE之后，在一定程度上實現了復蘇。可以形象地說，中國近期的貨幣政策是中國經濟的“保健品”，是在中國經濟基本面相對穩定條件下的適當調整；QE政策則是歐美經濟的“急救藥”，是央行對歐美經濟的搶救。

　　最后，從央行資產負債表的變化上講，人民銀行近期的貨幣政策屬于傳統的數量型貨幣工具，本質上只是使得人民銀行的負債方不同科目之間發生了轉換，調整了負債方不同科目之間的結構，對沖了外匯占款大幅波動的沖擊，并沒有改變人民銀行整體的資產負債規模，也沒有改變人民銀行的一貫政策邏輯。而無論是金融危機時期美國的三輪QE政策、日本的QQE政策，還是今年年初歐洲央行的大規模購債計劃，都是在經濟“非常態”、傳統貨幣政策工具失靈的條件下，央行不得不直接購買金融資產，從而導致了中央銀行的資產負債表顯著擴大。2008年8月至2014年末，美聯儲的資產負債表規模擴大了341%，英國央行的擴張了314%。日本央行的資產負債表在安倍上臺后迅速膨脹，和危機前相比擴大了145%。央行資產負債表是否顯著擴張也被業內多名學者和專家認為是判斷QE的主要指標。

　　因此，中國沒有也沒有必要實行QE政策，只要繼續實施穩健的貨幣政策，注重政策的松緊適度和預調微調，防止過度“放水”固化結構扭曲、推升債務和杠桿水平，根據流動性供需、物價和經濟形勢等基礎條件的變化進行適度調整，就能夠為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境，促進經濟科學發展、可持續發展。

　　 地方政府債務置換會是中國版QE嗎

　　此外，近期，經國務院批準，財政部向地方下達了1萬億元地方政府債券額度置換存量債務，有部分媒體對債務置換可能的幾條路徑進行了預測，并進而演化出央行參與購債推出中國版QE的傳聞。地方政府債務置換是在國務院對地方債批準規模之下，企業與商業銀行之間的契約行為，并非中國版QE，本質上只是債務重組和資產證券化。

　　首先，不同于QE政策，地方政府債務置換的決策主體是財政部，而不是人民銀行，因此，地方政府債務置換屬于財政政策，而不是貨幣政策，從政策的性質上講，QE政策和地方政府債務置換就屬于不同類型的政策。其次，從法律規定的角度講，《中國人民銀行法》第29條明確規定“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”，人民銀行不能將政府債務貨幣化具有法理依據。最后，從政策效果的角度講，存量債務主要經由地方融資平臺通過銀行貸款或信托累積形成，債務置換本質上是讓地方政府通過直接發行債券來替換存量債務或為其再融資，募集資金將用于償還存量債務本金、置換過程中并不會產生債務凈增，因此央行也無需注入新的流動性。

　　與一般的債務重組類似，置換后，地方政府債務期限將延長、利率將有所降低，大大降低了地方政府的負擔，緩解了地方政府債務系統性風險的積累。原來屬于銀行貸款或類信貸資產的地方政府債務通過轉變為債券可以直接在市場上交易，流動性將大大提高，債權債務的交易成本也隨之降低，有利于保障在建項目融資和資金鏈不斷裂，處理好化解債務與穩增長的關系，還有利于優化債務期限結構，緩解部分地方支出壓力，也為地方騰出一部分資金用于加大其他支出創造條件。但是，站在整個債券市場的視角上看，由于收益高、風險可控的好資產難覓，財政部向地方下達的1萬億元地方政府債券置換額度將使收益較低但安全性較高的地方債將成為債券市場交易的搶手品種，債券市場收益率尤其是利率債的收益率將面臨不小的上行壓力，將對企業債和公司債的交易產生巨大的沖擊，對實體經濟的融資造成一定的不良影響。而且，地方政府債務的置換在一定程度上會使地方政府產生“中央政府將出面解決一切”的預期，為了政績，依然有盲目擴大債務規模的動機，形成道德風險。因此，在進行地方債務置換的同時，中央政府還要著力降低實體經濟的融資成本，盡量熨平地方政府債務置換對公司債和企業債等市場的沖擊，建立防范道德風險的多項制度安排，讓財政約束真正“硬”起來。

　　未來貨幣政策“穩定總量、結構優化”

　　目前來看，人民銀行各類貨幣政策工具尚有較大的操作空間，能夠有效調節和供給流動性，根本無需以量化寬松的方式大幅擴張流動性水平。我們認為，人民銀行的貨幣政策將依然以常規的、定向式的調控為主，在保持整體上穩健的基礎上進行靈活性的政策預調微調。

　　從長期來看，我國宏觀經濟將處于新常態階段，在保證經濟增長穩定的條件下，促進經濟結構的轉型升級將仍然是我國經濟政策調整所應當追求的目標。因此，我國貨幣政策的特點可以概括為“穩定總量、結構優化”。首先是總量適度。繼續實施穩健的貨幣政策要穩中求進，加強和改善銀行體系流動性管理，特別是要加強對M2增速的管理，保持適度流動性，發揮好宏觀審慎政策工具的調節作用。二是要全面與定向相結合，精準發力。根據經濟金融形勢變化，對法定準備金率、基準利率等傳統工具適時適度地調整，及時應對沖外匯占款的下降對我國市場流動性的沖擊，降低市場利率水平，緩解中小微企業融資貴、融資難的問題，促進穩增長、調結構、促改革目標的實現。三是加強貨幣政策工具的創新，加強各類貨幣政策工具的運用。繼續加強對國際流行政策工具的研究，探索和完善SLF、PSL、MLF等創新工具的使用力度，并根據經濟發展的客觀現實需要，靈活搭配、合理創新、組合運用。最后是進一步推進利率市場化改革進程。存款保險制度在今年5月1日的正式推出、面向企業和個人的大額存單發行的可能性不斷增加，為利率市場化的推進奠定了基礎，利率市場化進程的推進速度將不斷加快。（作者 郭田勇 楊帆 賈宏晶 單位：中央財經大學中國銀行業研究中心）