人民幣對美元匯率近期出現較大波動，即期匯率在過去一周的5個交易日內四度逼近跌停。對此，中國社會科學院教授劉煜輝2月1日在接受專訪時認為，人民幣兌美元匯率會保持相對穩定，難以出現趨勢性貶值。核心邏輯在于全球經濟G2（經濟雙中心）格局不可逆，客觀上會強化人民幣對美元事實上的盯住機制。

人民幣將延續“軟盯住”美元

記者：今年美元如果進入升值周期，對人民幣匯率會有什么影響？

劉煜輝：過去15年，全球經濟格局發生了深刻改變。本世紀初中國加入世界貿易組織后，將其幾乎全部經濟要素融入全球產業鏈中。G2結構或者說經濟中心和次中心的結構事實上已不可逆。官方的語境叫“利益攸關”，也就是你中有我，我中有你，交織在一起。兩國經濟利益深度融合。按不變匯率計算，到2020年，中國與美國G2的經濟總量相當，兩國加在一起可能接近全球經濟總量的40%。這是現代經濟史從來未出現過的場景。

過去70年，從布雷頓森林體系到牙買加體系（美元信用本位），全球經濟都是單極世界。美元和非美元經濟體對峙，美國經濟周期性擴張和收縮都會給外部世界帶來極大的沖擊，所以我們過去討論的均衡匯率的模型多是以一個美元價格的接受者來視之（全球的商品和服務以美元計價進行交易），簡單講就是一個小國模型的特征。

但如果全球經濟逐步形成雙頭格局，作為經濟另外一極（次中心），它的經濟總量和經濟活動會越來越多地改變其他國家的國內和國際的均衡條件。它自身的均衡匯率應該如何定價呢？

也就是說，它的重要性決定了其不再是一個簡單的價格接受者，而越來越成為全球諸多經濟活動的價格影響者或決定因素。

我們可能要在這個新結構下，重新認知人民幣均衡匯率。

單極世界的跨境資本流動的一些規律可能在改變。過去40年，美元的每一次擴張和收縮周期都會給外部世界帶來巨大沖擊，因為全球跨境資本流動非常劇烈，甚至總是有部分經濟體承受不起這種均衡條件的劇烈變化，從而突然從全球經濟鏈條上墜落，發生局部經濟危機。

這樣的過程正在變化，G2的結構客觀上會降低了跨境資本流動的劇烈程度。盡管美元確定性進入了收縮周期（美元升值），但我們可觀察到的很多經驗性的規律都在改變，歷史這一次可能不會簡單地重復。

很難設想未來出現這樣的場景：資本單向地、長時間地從中國（經濟的另一極）趨勢性流出。在全球經濟高度融合的條件下，流到哪里去？我們最近幾年看到的中國外匯占款波動更多地體現在外匯存款的增加（結匯意愿下降），而非資金離境，或許在一定程度上反映了這種變化。

G2結構客觀上固化了人民幣對美元盯住還會在相當時間內延續。2005年匯改以來，盡管人民幣對美元升值了30%，但人民幣事實上還是盯住美元的機制，只不過從硬盯住轉向了軟盯住。在人民幣國際化初步達成之前，人民幣對美元仍將長時間保持相對穩定，所以如果美元已進入升值周期，那么人民幣有效匯率大概率仍會在升值軌道中，這一點難以改變。

不用懷疑央行對匯率預期控制力

記者：有觀點認為中國應該通過匯率貶值來緩解經濟下行的壓力。人民幣匯率走勢是否會按照這一邏輯演進？

劉煜輝：在央行不干預的情況下（包括中間價干預），人民幣對美元會否形成趨勢性貶值，我認為這種情況本身概率不大。那么剩下就是央行直接宣布一次性貶值多少，這僅僅是一種理論上的沙盤推演。在現行國際政治環境下，中國不太可能選擇這種有損其潛在超級大國責任的做法。

更關鍵的是，貶值實現后，對于政策效果會如何，決策者會權衡和評判。

對沖經濟下行的增長潛力主要在國內而非國外，理論界和實務界的共識是，此輪中國經濟下行是結構性問題而非周期性走弱，即下行壓力來自供給面要素的惡化、潛在增長中樞的下臺階。未來增長潛力的恢復來自生產率提高，政策應著力于降低企業融資成本、土地成本，降低企業合并成本，鼓勵私人資本進入創新型、知識服務型行業。

從需求端看，中國的全球貿易份額接近20%，傳統貿易增速的未來上升空間可能極為有限?；ヂ摼W和信息技術革命使傳統的非貿易部門正在變得可貿易化，以知識產權等高附加值為主體的信息空間成為未來全球經濟主要增長方向，意味著經濟的匯率彈性會顯著下降。從經濟結構變化的角度看，人民幣貶值不太可能實質性緩解現行經濟下行的壓力。

相反，人民幣貶值預期如果出現自我實現式上升并激發跨境資本流動，這直接關系到包括房價在內的國內大類資產的價格穩定，并進而對宏觀穩定構成威脅。

從技術手段上講，中國央行對人民幣中間價的管理早已融入人民幣匯率形成機制本身，成為匯價決定的最重要因素之一。

美元對人民幣每日的即期匯率收盤價與次日央行給出的中間價是不連續的，即每個交易日開始，央行公布人民幣外匯中間價，這個價格并不等于上一個交易日市場的收盤價。

中央銀行制定人民幣外匯中間價的原則不是一套透明的技術規則，相反可以非常抽象。2005年7月匯改方案提出，人民幣匯率改革的目標是促進國際收支基本平衡，維護宏觀經濟和金融市場的穩定。實現上述目標的方式是“以市場供求為基礎，參考籃子貨幣匯率變動……保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定”。所以，人民幣匯率中間價的決定可能取決于央行對于宏觀條件的理解。

完全不用懷疑央行對人民幣匯率預期的控制力。打個比方，CNY（人民幣在岸即期匯率）是狗，但遛狗的那根繩卻牢牢地拽在央行中間價手里。央行完全可以通過中間價將自己的意圖傳遞給外匯市場的交易主體。