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　　油價在6個多月的時間里下跌了逾50%，你可能認(rèn)為投資者將會為此歡呼。或許他們本來要?dú)g呼，要不是油價下跌導(dǎo)致通脹水平急劇下降的話。

　　資金紛紛逃向安全的政府債券，導(dǎo)致后者收益率降至2012年歐元危機(jī)最嚴(yán)重時期以外的最低水平。盡管目前股市較歷史最高點(diǎn)仍然只不過相差了3.5%，但它們的波動更加劇烈。價格上下震蕩，表明投資者越來越擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長前景。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為，在美國石油產(chǎn)量上升和歐佩克(OPCE)拒絕減產(chǎn)之后，油價下跌主要是石油供應(yīng)增加引發(fā)的。標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)模型表明，如果當(dāng)前油價得以保持的話，今年的全球產(chǎn)值應(yīng)該會提升0.5%-1%。石油生產(chǎn)商將會損失巨大，但消費(fèi)石油的家庭和企業(yè)的受益將更大。

　　投資者最初接受了這種觀點(diǎn)，從而推升了能源領(lǐng)域以外公司的股價。但隨后他們開始懷疑起來，因為通脹預(yù)期急劇下降——如果油價暴跌真的有利于經(jīng)濟(jì)增長的話，那么通脹預(yù)期下降的原因就讓人看不清了。

　　答案在于歐元區(qū)。盡管油價下跌本應(yīng)推動其經(jīng)濟(jì)增長，但該地區(qū)經(jīng)濟(jì)一直以不到1%的速度緩慢增長，同時通脹預(yù)期脫離了歐洲央行[微博](ECB)提出的低于但接近2%的通脹目標(biāo)。一場通縮可能會將歐元區(qū)牢牢攥住。在通縮中，消費(fèi)者會由于預(yù)計價格下跌而延遲支出，公司會降價以吸引顧客走進(jìn)商店，家庭會由于預(yù)期得到證實而捂緊錢包。結(jié)果將是災(zāi)難性的，而且影響深遠(yuǎn)。

　　歐洲央行行長馬里奧·德拉吉(Mario Draghi)意識到了這種威脅，因此給出了強(qiáng)烈的信號：歐洲央行將在本周四的會議上開始量化寬松政策，即印鈔購買主權(quán)債券。本周，歐洲法院(European Court of Justice)暗示，按照歐盟條約，此類債券購買可能是合法的，但可能需要遵守一些溫和的保護(hù)條款。

　　與此同時，瑞士央行(Swiss National Bank)在上周四意外決定改變預(yù)先制定匯率上限的做法，允許瑞士法郎匯率自由浮動。這被視為一個信號，即瑞士央行的銀行家們不愿緩和當(dāng)歐洲央行開始購買債券時可能導(dǎo)致的歐元下跌。另一種方案是瑞士央行大量印刷瑞士法郎，并用它們來購買歐元，從而至少讓這兩種貨幣的比值保持不變。但瑞士法郎過度供應(yīng)將可能導(dǎo)致瑞士金融體系不穩(wěn)定，而且如果瑞士央行隨后被迫反悔的話，它可能會損失外匯儲備。

　　無論瑞士央行的動機(jī)是什么，此舉加大了金融市場的波動。瑞士央行的“大變臉”讓交易員們懷疑，當(dāng)央行銀行家們承諾無限干預(yù)以實現(xiàn)公開宣稱的目標(biāo)的時候，他們是否還能相信。許多投資者對量化寬松的有效性感到懷疑，即便是“無限量”的量化寬松。他們將從中吸取教訓(xùn)。

　　然而，這將不會阻止德拉吉在本周四宣布總額可能達(dá)到5000億歐元的主權(quán)債券購買計劃。加上已經(jīng)宣布的購買私人部門資產(chǎn)的舉措，這將足以使歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大7500億歐元——這正是他早先暗示的目標(biāo)。但現(xiàn)在依然存在兩大不確定性。

　　第一，我們不知道歐洲央行管理委員會的兩名德國委員——延斯·魏德曼(Jens Weidmann)和薩拜因·勞滕施萊格(Sabine Lautenschlger)是否支持任何形式的量化寬松。即使他們支持，我們也不知道他們是否會堅持，如果歐洲央行在主權(quán)債券上發(fā)生了損失，損失應(yīng)由相關(guān)國家負(fù)擔(dān)(許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家相信，此類堅持將讓量化寬松的效果大打折扣，他們認(rèn)為，損失應(yīng)以歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表“共同承擔(dān)”，由歐元區(qū)成員國分擔(dān))。德拉吉面臨一個關(guān)鍵的選擇：即便是以削弱量化寬松計劃的規(guī)模和有效性為代價，他也要尋求達(dá)成一致嗎？

　　此外，還有人擔(dān)心，美國經(jīng)濟(jì)可能出問題。美元一直在升值，一旦歐元區(qū)開啟量化寬松，美元還會進(jìn)一步升值。這將阻礙增長，抵消油價下跌的提振。統(tǒng)計模型顯示，實際增長率已從去年11月的4%放緩至今年1月的3%。但目前看淡美國還為時尚早。經(jīng)濟(jì)放緩基本上是美聯(lián)儲(Fed)料到的。失業(yè)率仍在下降，消費(fèi)者信心非常強(qiáng)勁。

　　上周，國際貨幣基金組織[微博](IMF[微博])總裁克里斯蒂娜·拉加德[微博](Christine Lagarde[微博])抱怨稱，全球增長“失衡”，因為它過于依賴油價下跌和美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這顯然沒錯。但在近期的陰霾中，不要忽視樂觀的陽光。

　　(來源：FT中文網(wǎng) 譯者/鄒策 作者為Fulcrum資產(chǎn)管理公司董事長、Prisma Capital Partners 聯(lián)合創(chuàng)始人。)