原標(biāo)題:申銀萬國：看好A股上漲行情但沒理由看空債市

　　目前A股上漲的邏輯與經(jīng)濟(jì)基本面無關(guān)，大量資金涌向股票，部分資金撤離債券，可能是短期導(dǎo)致股市和債市價(jià)格變化背后最為直接和樸素的原因，引發(fā)資金流向短期偏離基本面。盡管股市長(zhǎng)期上漲的基本面基礎(chǔ)相對(duì)薄弱，但資產(chǎn)配置全球化為股市提供了階段性修復(fù)估值機(jī)會(huì)。考慮到經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)需要更大力度的貨幣寬松和更大規(guī)模的財(cái)政刺激，債券牛市趨勢(shì)延續(xù)的基本面因素并未改變。在明年年初配置需求和政策放松的雙重推動(dòng)下，債券市場(chǎng)依然會(huì)迎來春天。

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　　1、從經(jīng)濟(jì)周期角度看股債關(guān)系。

　　如果考慮經(jīng)濟(jì)處于不同周期階段時(shí)股債的表現(xiàn)，可以看到股市與債市之間的蹺蹺板效應(yīng)未必成立。

　　依照美林證券對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的劃分，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，經(jīng)濟(jì)上行、通脹下行，這個(gè)階段股票價(jià)格很可能已經(jīng)開始上升，而由于影響債券的兩個(gè)基本面因素經(jīng)濟(jì)與通脹走勢(shì)相反，債券收益率很可能在復(fù)蘇初期處于繼續(xù)下行或底部盤整狀態(tài)，并于復(fù)蘇中后期開始上行。股票表現(xiàn)好于債券，但股漲、債跌可能在復(fù)蘇中后期才真正出現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)過熱期，經(jīng)濟(jì)上行，通脹上行，股票價(jià)格繼續(xù)上升，而債券由于貨幣政策的收緊和企業(yè)回報(bào)率的提升出現(xiàn)下跌，由于債券收益率在過熱后期基本處于頂部狀態(tài)，股漲債跌也一般在過熱前期和中期出現(xiàn)。在滯漲階段，經(jīng)濟(jì)下行、通脹上行，股票一般開始下跌，債券收益率繼續(xù)處于頂部狀態(tài)，股跌債不漲或股債雙跌。在衰退階段，經(jīng)濟(jì)和通脹的雙雙下行，貨幣政策放松，股票繼續(xù)下跌，債券上漲。

　　可見，股債蹺蹺板現(xiàn)象主要出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中后期、經(jīng)濟(jì)過熱的前期和經(jīng)濟(jì)衰退階段，在其他階段不排除出現(xiàn)股漲債不跌、股跌債不漲或者兩者同向的情況。從與經(jīng)濟(jì)和通脹的關(guān)系來看，股票是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，債券收益率則與通脹讀數(shù)有較高的相關(guān)性。由于通脹走勢(shì)相對(duì)經(jīng)濟(jì)增速存在一定的時(shí)滯，股票與債券在輪動(dòng)時(shí)出現(xiàn)錯(cuò)位并表現(xiàn)為同向移動(dòng)完全正常。我國目前仍處于衰退階段，股市上漲的邏輯與基本面無關(guān)，債券與股票雙牛延續(xù)并不意外。

　　2、從資金流動(dòng)的角度看股債關(guān)系。

　　資金是股債價(jià)格變化背后的直接原因。雖然通常我們用預(yù)期和供需關(guān)系的變化去解釋價(jià)格的變化，但是這些因素仍需要資金流的中介才能改變證券價(jià)格。加上市場(chǎng)上總有些資金的行為相對(duì)非理性，所以資金可能是短期股債價(jià)格變化背后最為直接和樸素的原因。

　　股票對(duì)資金的吸引力增強(qiáng)，無疑會(huì)出現(xiàn)對(duì)債券資金的分流。這將表現(xiàn)為：（1）對(duì)債券基金的申購申購減少，對(duì)股票基金的申購增加；（2）居民或企業(yè)對(duì)理財(cái)?shù)呐d趣減少，對(duì)股票型產(chǎn)品的興趣增加；（3）機(jī)構(gòu)對(duì)債券的配置比例下降，對(duì)股票的配置比例增加；（4）投資經(jīng)理在產(chǎn)品允許的范圍內(nèi)，增加對(duì)偏股品種的配置，降低對(duì)固定收益類品種的配置。這些因素都將導(dǎo)致短期內(nèi)大量資金涌向股票，并部分撤離債券。當(dāng)前的債券市場(chǎng)無疑正承受著這種壓力，由于正當(dāng)年末，很多機(jī)構(gòu)都在進(jìn)行明年的資產(chǎn)配置，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下產(chǎn)生的資產(chǎn)配置決定，意味著明年機(jī)構(gòu)資金系統(tǒng)性的向權(quán)益類資產(chǎn)傾斜。

　　一般不傾向于用資金因素去解釋證券價(jià)格的中長(zhǎng)期變化，這主要是由于在資金供給相對(duì)有限的情況下，資金流向短期偏離基本面是可能的，而長(zhǎng)期來看，資金依然會(huì)理性的選擇回報(bào)相對(duì)較高的那一類資產(chǎn)，資金因素和基本面因素趨于一致。

　　不過，凡事皆有例外。我們應(yīng)當(dāng)綜合資金因素和基本面因素去理解2008年金融危機(jī)以來美國的股債雙漲現(xiàn)象，核心在于認(rèn)清世界范圍內(nèi)具有比較優(yōu)勢(shì)的美國經(jīng)濟(jì)基本面、更具優(yōu)勢(shì)的美國企業(yè)基本面以及全世界范圍內(nèi)的流動(dòng)性泛濫。首先，從基本面角度來看，美國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇和企業(yè)良好的利潤(rùn)增速給了資金進(jìn)入的理由；其次，從資金面的角度來看，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行的量化寬松，以及中國央行巨大的外匯儲(chǔ)備投資需求，保證了全球流動(dòng)性始終處于寬松的狀態(tài)；最后，在流動(dòng)性泛濫的前提下，資金需求的多元化保證了美國的股票資產(chǎn)和債券資產(chǎn)都可以對(duì)接相當(dāng)數(shù)量的資金，從而在長(zhǎng)達(dá)5年的時(shí)間里基本保持了股債雙漲的格局。

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　　未來幾年中國有兩大趨勢(shì)，相信大家并無疑議，一是經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)緩慢下滑的趨勢(shì)，二是資產(chǎn)配置全球化的趨勢(shì)。

　　經(jīng)濟(jì)增速下滑的趨勢(shì)對(duì)股市的影響存在著不確定性。也許，經(jīng)濟(jì)與企業(yè)基本面的背離為股市中部分股票的上漲找到了理由。但是，從市場(chǎng)來看，上市公司的盈利增速是否能夠在一兩年的時(shí)間內(nèi)看到拐點(diǎn)，仍存在不確定性。改革的預(yù)期會(huì)持續(xù)存在，但是最終市場(chǎng)要考察改革的效果。目前來看，股市長(zhǎng)期上漲的基本面基礎(chǔ)相對(duì)薄弱。

　　資產(chǎn)配置全球化，可能為股市提供了階段性的修復(fù)估值的機(jī)會(huì)。近期，股市上漲的邏輯主要是無風(fēng)險(xiǎn)利率下行。所謂的“無風(fēng)險(xiǎn)利率下行”，其根源是其他大類資產(chǎn)回報(bào)下降導(dǎo)致的機(jī)會(huì)成本降低，并引發(fā)資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)移，即資金從房地產(chǎn)市場(chǎng)和固定收益產(chǎn)品市場(chǎng)轉(zhuǎn)移至股市所帶來的上漲。如果是資產(chǎn)配置的邏輯，就意味著在估值修復(fù)和大類資產(chǎn)回報(bào)此消彼長(zhǎng)帶來的估值提升之外，股市最終要回歸基本面。此外，未來幾年另一個(gè)更大范圍內(nèi)的資產(chǎn)配置趨勢(shì)是全球資產(chǎn)配置。作為過去5年全球股市中表現(xiàn)最差的市場(chǎng)之一，資產(chǎn)配置全球化也使得近期A股的上漲顯得更加合理。不過，國內(nèi)外股市估值的差異并不支持一輪長(zhǎng)期大牛市的來臨。

　　總結(jié)下來，股市能不能長(zhǎng)期上漲，現(xiàn)在談?wù)撨@個(gè)問題還為時(shí)尚早，但如果考慮一年的周期，股市繼續(xù)有所表現(xiàn)完全可能。此外，在改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整中，個(gè)股長(zhǎng)期保持活躍也可以期待。

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　　1、經(jīng)濟(jì)基本面很難會(huì)因?yàn)楣墒猩蠞q而改善。

　　作為債券投資者，我們最核心的擔(dān)憂是資產(chǎn)價(jià)格的上漲帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面的改善。這似乎是美國QE的邏輯，但是從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，QE最大的效用依然在于美聯(lián)儲(chǔ)購債降低資金成本，尤其是房貸成本，帶動(dòng)包括房地產(chǎn)行業(yè)在內(nèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的溫和復(fù)蘇。股市上漲，則是QE的副產(chǎn)品，并沒有充分證明股權(quán)融資市場(chǎng)的活躍對(duì)實(shí)體企業(yè)的融資支持，但這是個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的效應(yīng)。

　　對(duì)于中國，短期來看，如果沒有進(jìn)一步的財(cái)政和貨幣政策的配合，很難扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)的下行趨勢(shì)，股市上漲可能將資金從債券市場(chǎng)抽離的同時(shí)，也將資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中抽離，最近較為瘋狂的票據(jù)融資就是明證。如果我們看到11月信貸數(shù)據(jù)顯著改善，切記盲目樂觀，其中相當(dāng)?shù)囊徊糠挚赡苓M(jìn)入了股市，從信貸結(jié)構(gòu)上，則很可能依然體現(xiàn)為短期信貸占比偏高。另外，原先想要買房的人群很可能在“賣房買股票”的鼓動(dòng)下暫緩買房，把錢投入股市。所以，短期股市的瘋狂對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的影響甚至可能是負(fù)面的。經(jīng)濟(jì)基本面的企穩(wěn)依然需要更大力度的貨幣寬松和更大規(guī)模的財(cái)政刺激。債券牛市趨勢(shì)延續(xù)的基本面因素并未改變。

　　2、債券市場(chǎng)依然看好。

　　雖然短期來看，因?yàn)橘Y金騰挪的因素，債券的表現(xiàn)可能偏弱，甚至于經(jīng)濟(jì)增速和通脹等基本面因素不甚匹配，但是由于經(jīng)濟(jì)基本面并不會(huì)因?yàn)楣墒械目焖偕蠞q而出現(xiàn)改善，貨幣進(jìn)一步寬松依然是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的前提條件，債券收益率依然具有進(jìn)一步下行的空間和動(dòng)力。短期因?yàn)橘Y金因素導(dǎo)致的市場(chǎng)調(diào)整，反而為債券投資者提供了較好的介入機(jī)會(huì)。從季節(jié)性上看，一季度是債券表現(xiàn)相對(duì)較好的季節(jié)，在年初配置需求和政策放松的雙重推動(dòng)下，明年債券市場(chǎng)依然會(huì)迎來春天。

　　3、長(zhǎng)期來看，利率下行是股市上漲的前提條件。

　　未來隨著股市估值修復(fù)到位（也許這個(gè)位置就是市場(chǎng)普遍預(yù)期的3200點(diǎn)左右），股市能否持續(xù)上漲將很大程度上取決于資金供給的充裕程度。若沒有寬松貨幣政策的配合，既沒基本面也沒錢的股市很難維持在一個(gè)更高的水平。因此，看好股市，至少不應(yīng)該看空債券。

　　總結(jié)來看，短期股市的瘋狂確實(shí)壓制了債券市場(chǎng)的表現(xiàn)，明年股票市場(chǎng)的回報(bào)也很可能優(yōu)于債券市場(chǎng)的回報(bào)。從資產(chǎn)配置的角度，明年機(jī)構(gòu)對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的配置力度肯定大于對(duì)債券資產(chǎn)的配置力度。所以如果投資人可以投資具有股性的證券品種，應(yīng)當(dāng)將配置盡早向此類品種傾斜。但如果只能堅(jiān)守債券，我們相信，利率下行的邏輯并沒有因?yàn)楣墒械淖兓茐摹９墒械目焖偕蠞q，不但無助經(jīng)濟(jì)基本面的改善，甚至可能產(chǎn)生負(fù)面影響，經(jīng)濟(jì)基本面的企穩(wěn)依然需要更大力度的貨幣寬松和更大規(guī)模的財(cái)政刺激，在年初配置需求和政策放松的雙重推動(dòng)下，債券市場(chǎng)依然會(huì)迎來春天。（執(zhí)筆：陳康）上海證券報(bào)