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建行韓會師:俄爆發新一輪債務危機可能性不大

  近期盧布劇烈波動,根據路透數據,12月16日美元兌盧布最高觸及79.91,隨后在俄羅斯央行大舉加息6.5個百分點和財政部拋售70億美元的強力干預下,美元兌盧布17日回落至60附近。盡管盧布大幅反彈,但按照17日收盤價計算,盧布兌美元全年貶值幅度仍達到45%,已是名副其實的貨幣危機。

  筆者認為,短期內俄羅斯金融市場的動蕩難以平息,主要原因有四:一是國際油價短期內大幅反彈的希望不大。俄羅斯出口75%為石油和天然氣,能源貢獻了約50%的政府預算收入,因此能源價格與盧布匯率相關性極高。2008年7月至2009年1月,國際原油價格暴跌,同期盧布對美元跌幅約34%。俄羅斯聯邦儲蓄銀行數據顯示,油價達到104美元/桶,俄羅斯財政才能維持平衡,而油價維持在110美元/桶上方,才能對俄羅斯增長做出正的貢獻。

  高油價是俄羅斯維持政府財政平衡與經濟增長的必要條件,但該條件被滿足的希望相當渺茫。在歐洲經濟疲弱、新興市場經濟體整體疲軟的大環境下,國際原油市場需求端難有起色,此時只有供給下降才能有效提高油價。但為打壓美國頁巖油企業,控制國際原油定價權,沙特拒絕減產,這使得其他原油出口國誰減產誰吃虧,充裕的供給對應疲弱的需求,原油價格持續低迷順理成章。美國頁巖油成本多集中在每桶60-80美元,由于頁巖油開采特性,一旦油井啟動中途很難壓井減產,所以沙特壓低油價的目的主要在于降低未來的新增頁巖油投資。市場普遍預計,明年下半年如果頁巖油新增投資萎縮,隨著頁巖油老井的自然減產,原油市場供給格局才會發生明顯變化,在那之前油價可能很難大幅反彈。

  二是俄羅斯的投資環境短期內難以有效改善。12月11日美國國會通過一項新制裁法案,對俄天然氣工業股份公司、俄國防產品出口公司等大型公司施加新的制裁措施,若國際形勢短期內得不到緩解,俄羅斯投資環境很難迅速改善,資金外逃壓力將持續存在。

  三是俄羅斯政府干預市場的實力不夠雄厚。截至11月末,俄羅斯外匯儲備余額絕對規模不小,但據相關估計其中包括價值450億美元的黃金和1720億美元的主權財富基金,流動性強的外匯資產相對較少,這可能是12月17日之前俄羅斯干預盧布的力度始終較小的重要原因。16日加息后,俄羅斯央行第一副行長什維佐夫在接受國際文傳電訊社訪問時表示,俄羅斯金融市場的形勢可以與2008年最艱難的時期相提并論,俄羅斯央行還會采取更多措施以穩定俄羅斯市場。

  四是國際原油價格大跌是盧布大跌的主要原因,加息和市場干預對這些深層次矛盾作用不大,同時急劇上漲的利率水平將嚴重惡化俄羅斯實體經濟運行環境,更加不利于穩定投資者信心。

  盡管俄羅斯短期內風險警報難以消除,但盧布危機難以導致1998年的政府債務違約重演。一方面,俄羅斯外債負擔并不十分沉重。根據IMF數據,截至今年二季度末,俄羅斯外債余額約7312億美元,其中短期外債余額863億美元。至三季度末俄羅斯外債總額降至6784億美元,雖然目前沒有精確的三季度短期外債數據,但俄羅斯外債總額的下滑應主要由短期外債的償還所致,據此可合理估算,三季度末俄羅斯的短期外債總額可能已經降至500億美元以下。雖然6784億美元的總外債水平相對于俄羅斯4000多億美元的國際儲備規模并不算小,但與1998年外債超出儲備10倍以上的情況不可同日而語,而且目前俄羅斯較少的短期外債也很難導致違約發生。

  另一方面,俄羅斯官方外債負擔較輕。根據IMF數據,截至2014年二季度末,俄羅斯政府和中央銀行外債總額約732億美元,其中政府外債571億美元,中央銀行外債161億美元。政府和中央銀行的短期外債余額為77億美元。至少未來12個月內,俄羅斯官方債務出現違約的可能性很小。目前1年期CDS市場顯示,投資者預計俄羅斯1年內出現違約的概率為7%,5年內出現債務違約的概率為28%。可以看出,國際投資者對于俄羅斯政府短期內發生違約的預期相對較弱。

  對于盧布危機后市的發展,有三個問題值得關注。一是盧布貶值將沖擊我國對俄出口。2013年,中俄貿易額達到892億美元,中國成為俄羅斯最大貿易伙伴國。機電產品是我國對俄出口的主體,受盧布貶值影響較大。例如,我國目前有十幾個汽車品牌在俄羅斯銷售,其中吉利、力帆、長城、奇瑞銷量較高,盧布大幅貶值必然對其銷售收入造成負面影響。此外,中國對俄羅斯的工程技術服務在當地均以盧布結算,盧布貶值導致換算后企業利潤大幅縮水。有報道稱中石油由于海外工程人員工資收入縮水,已開始考慮撤回部分人員。但總體來看,對俄貿易占我國對外貿易總額僅約2%,對我國的外貿整體形勢不會產生根本性影響,但具體公司的個別風險值得關注。

  二是警惕俄羅斯危機向新興市場擴散。俄羅斯貨幣危機的爆發為新興市場經濟體敲響了警鐘。美聯儲貨幣政策的轉向與美元的強勢可能在2015年持續誘發新興市場資本外逃,新興市場爆發新的貨幣危機可能性較高。作為國際收支保持順差、外匯儲備相對較多的大國,俄羅斯對于資本外逃和市場投機的抵御能力尚如此脆弱,其他國際收支狀況價差,且外匯儲備較為薄弱的國家可能步俄羅斯后塵,如委內瑞拉、烏克蘭、阿根廷等國。

  三是低油價可能加劇全球通縮壓力。原油價格低迷是俄羅斯陷入危機的主要原因,雖然俄羅斯盧布貶值在俄羅斯誘發了通脹風險,但在全球范圍內,若油價長期低迷很可能導致通縮壓力增大,進而加大全球經濟復蘇的不確定性。

  總體來看,雖然盧布危機以及俄羅斯金融市場動蕩短期內難以平息,但俄羅斯爆發新一輪債務危機的可能性不高。我國對俄出口企業會遭受一定沖擊,但不會對我國外貿總體格局造成根本影響。

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