證券時報記者 楊慶婉

　　“降息一聲風雷動，火箭三級乾坤開”，這是安信證券首席經(jīng)濟學家高善文為2015年股市寫下的對聯(lián)。

　　安信證券宏觀團隊在今年6月就認為牛熊格局轉(zhuǎn)換時機已成熟，當時就提出了股市“三級火箭”的觀點。在昨日舉行的安信證券2015年投資策略會上，高善文延續(xù)此前的判斷，做了主題為“見龍在田”的演講。

　　他表示，大宗商品的熊市通常對應股票的牛市，今年下半年股市走牛是市場內(nèi)在運行的邏輯，與房地產(chǎn)資金入市、400點反彈沒有關系，“無風險利率在下降的說法純屬瞎掰”。未來“牛短熊長”的局面可能會被打破，房地產(chǎn)帶動經(jīng)濟下降的力量明年4月將耗竭，但需警惕存貸比等監(jiān)管政策調(diào)整演化為2.0版錢荒。

　　經(jīng)濟基本面

　　正發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化

　　時至歲末，股市行情啟動，市場的解讀用調(diào)侃的話說就是“有錢，任性”。“這樣的看法反映了中國人的小聰明，但沒有看到大智慧”，高善文表示，實際上，市場運行的格局和驅(qū)動力在很大程度上是可以預見的。

　　“經(jīng)濟運行的基本面深處，正發(fā)生一些轉(zhuǎn)折性的變化”，高善文說，這一轉(zhuǎn)折在2013年的某個時候已經(jīng)開始，而有把握相信供應鏈調(diào)整的力量都還沒有耗竭，2015年、2016年整個供應鏈的調(diào)整和收縮過程會繼續(xù)發(fā)生和維持。

　　經(jīng)濟在供求層面的調(diào)整有三種方式：第一是在需求下降的背景下，沒有能力盈利的企業(yè)通過破產(chǎn)、關閉等方式退出市場，直接造成供應的收縮；第二是企業(yè)大幅度的削減資本開支，削減固定資產(chǎn)投資，未來供應能力的增長會急速放慢；第三是在技術層面、產(chǎn)品層面進行調(diào)整，企業(yè)想方設法提高高毛利產(chǎn)品的比重。這意味著上市公司的盈利能力會改善。

　　從房地產(chǎn)的成交和投資的歷史關系來講，由房地產(chǎn)的下降所帶動的經(jīng)濟下降過程還沒有結束，但正在接近尾聲。高善文認為，房地產(chǎn)在明年二季度后，帶動經(jīng)濟下降的力量一定會耗竭，甚至還會略早一些。在明年4月份之后，這股力量就會轉(zhuǎn)入上升過程。

　　第二個帶動經(jīng)濟增速下降的力量是，政府部門的公共財政支出大概占到整個經(jīng)濟的比重超過20%，而今年的7月份、8月份以后，整個公共財政支出的增速出現(xiàn)了劇烈下降，近兩個月增速基本上處在零附近的水平。但明年公共財政支出的增長一定是正數(shù)，會在5%到10%之間的某個水平。

　　除此之外還有政府基建投資，在很大程度上它是一個逆周期的變量。當經(jīng)濟特別差的時候，決策層就會想方設法頂上來，但是，經(jīng)濟特別好的時候會想方設法壓下來。從現(xiàn)在決策層對于明年經(jīng)濟工作的基調(diào)來看，肯定不希望把基建壓得很低，最近在加快審批。

　　牛短熊長將會打破

　　一個仍然沒有回答的問題是基本面的改善在2013年就開始了，但為什么市場一直到2014年才開始上漲呢？高善文分析到，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市，而大宗商品的牛市無一例外地對應著股票市場的大熊市。

　　在大宗商品市場熊市的背景下，通貨膨脹變低并且穩(wěn)定，利率水平變低并且穩(wěn)定。這個在無風險利率和風險溢價兩個層面上都支持市場的上漲。

　　回顧2000年以來中國股票市場幾輪大調(diào)整，共同背景是通貨膨脹和貨幣緊縮。

　　中國現(xiàn)在是世界上最大的制造業(yè)大國，是世界上最大的商品消耗國，也是世界上第二大資本市場，可同時中國第一次面對這樣的局面，就是大宗商品市場轉(zhuǎn)入大熊市。

　　“在這一背景下，存在這樣的可能性：也許會打破以前牛短熊長的格局”，高善文表示，熊市的根本因素是貨幣緊縮，貨幣緊縮背后是通貨膨脹，在未來不太容易碰到由商品引發(fā)的通貨膨脹，從而不太容易碰到類似的貨幣緊縮，如果未來碰到，它可以維持的時間更長。

　　盡管下半年股市上漲，有大量資金涌入，但不能解釋為風險溢價的上升，也不能夠解釋為無風險利率的下降，這兩方面的證據(jù)都是極其模糊的。

　　他認為，市場上漲的關鍵原因是均值回歸，之所以有這樣的均值回歸是錢荒的第二波沖擊集中作用在股票市場，并且發(fā)生時間從去年年中一直到今年年中，到今年年中錢荒在股票市場開始回縮。均值回歸的回擺過程可能已經(jīng)結束。

　　未來市場的上漲將更多依賴于基本面的改善，而這是可以預期的，同時考慮到去年錢荒第三波沖擊影響在房地產(chǎn)市場上結束，實體經(jīng)濟逐步看到改善的傾向。

　　而市場最主要的風險是總需求超預期地大幅度下滑，高善文認為，這種情況概率不大，但流動性層面上最主要的風險可能來自存貸比監(jiān)管指標的調(diào)整，存貸比監(jiān)管指標的本意是放松信用的供應，但如果處理不當，它有可能演化成為2.0版的錢荒。