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安信證券高善文:熊長牛短局面將打破

證券時報楊慶婉 2014-12-17 08:34:43

  證券時報記者 楊慶婉

  “降息一聲風雷動,火箭三級乾坤開”,這是安信證券首席經(jīng)濟學家高善文為2015年股市寫下的對聯(lián)。

  安信證券宏觀團隊在今年6月就認為牛熊格局轉(zhuǎn)換時機已成熟,當時就提出了股市“三級火箭”的觀點。在昨日舉行的安信證券2015年投資策略會上,高善文延續(xù)此前的判斷,做了主題為“見龍在田”的演講。

  他表示,大宗商品的熊市通常對應股票的牛市,今年下半年股市走牛是市場內(nèi)在運行的邏輯,與房地產(chǎn)資金入市、400點反彈沒有關系,“無風險利率在下降的說法純屬瞎掰”。未來“牛短熊長”的局面可能會被打破,房地產(chǎn)帶動經(jīng)濟下降的力量明年4月將耗竭,但需警惕存貸比等監(jiān)管政策調(diào)整演化為2.0版錢荒。

  經(jīng)濟基本面

  正發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化

  時至歲末,股市行情啟動,市場的解讀用調(diào)侃的話說就是“有錢,任性”。“這樣的看法反映了中國人的小聰明,但沒有看到大智慧”,高善文表示,實際上,市場運行的格局和驅(qū)動力在很大程度上是可以預見的。

  “經(jīng)濟運行的基本面深處,正發(fā)生一些轉(zhuǎn)折性的變化”,高善文說,這一轉(zhuǎn)折在2013年的某個時候已經(jīng)開始,而有把握相信供應鏈調(diào)整的力量都還沒有耗竭,2015年、2016年整個供應鏈的調(diào)整和收縮過程會繼續(xù)發(fā)生和維持。

  經(jīng)濟在供求層面的調(diào)整有三種方式:第一是在需求下降的背景下,沒有能力盈利的企業(yè)通過破產(chǎn)、關閉等方式退出市場,直接造成供應的收縮;第二是企業(yè)大幅度的削減資本開支,削減固定資產(chǎn)投資,未來供應能力的增長會急速放慢;第三是在技術層面、產(chǎn)品層面進行調(diào)整,企業(yè)想方設法提高高毛利產(chǎn)品的比重。這意味著上市公司的盈利能力會改善。

  從房地產(chǎn)的成交和投資的歷史關系來講,由房地產(chǎn)的下降所帶動的經(jīng)濟下降過程還沒有結束,但正在接近尾聲。高善文認為,房地產(chǎn)在明年二季度后,帶動經(jīng)濟下降的力量一定會耗竭,甚至還會略早一些。在明年4月份之后,這股力量就會轉(zhuǎn)入上升過程。

  第二個帶動經(jīng)濟增速下降的力量是,政府部門的公共財政支出大概占到整個經(jīng)濟的比重超過20%,而今年的7月份、8月份以后,整個公共財政支出的增速出現(xiàn)了劇烈下降,近兩個月增速基本上處在零附近的水平。但明年公共財政支出的增長一定是正數(shù),會在5%到10%之間的某個水平。

  除此之外還有政府基建投資,在很大程度上它是一個逆周期的變量。當經(jīng)濟特別差的時候,決策層就會想方設法頂上來,但是,經(jīng)濟特別好的時候會想方設法壓下來。從現(xiàn)在決策層對于明年經(jīng)濟工作的基調(diào)來看,肯定不希望把基建壓得很低,最近在加快審批。

  牛短熊長將會打破

  一個仍然沒有回答的問題是基本面的改善在2013年就開始了,但為什么市場一直到2014年才開始上漲呢?高善文分析到,從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市,而大宗商品的牛市無一例外地對應著股票市場的大熊市。

  在大宗商品市場熊市的背景下,通貨膨脹變低并且穩(wěn)定,利率水平變低并且穩(wěn)定。這個在無風險利率和風險溢價兩個層面上都支持市場的上漲。

  回顧2000年以來中國股票市場幾輪大調(diào)整,共同背景是通貨膨脹和貨幣緊縮。

  中國現(xiàn)在是世界上最大的制造業(yè)大國,是世界上最大的商品消耗國,也是世界上第二大資本市場,可同時中國第一次面對這樣的局面,就是大宗商品市場轉(zhuǎn)入大熊市。

  “在這一背景下,存在這樣的可能性:也許會打破以前牛短熊長的格局”,高善文表示,熊市的根本因素是貨幣緊縮,貨幣緊縮背后是通貨膨脹,在未來不太容易碰到由商品引發(fā)的通貨膨脹,從而不太容易碰到類似的貨幣緊縮,如果未來碰到,它可以維持的時間更長。

  盡管下半年股市上漲,有大量資金涌入,但不能解釋為風險溢價的上升,也不能夠解釋為無風險利率的下降,這兩方面的證據(jù)都是極其模糊的。

  他認為,市場上漲的關鍵原因是均值回歸,之所以有這樣的均值回歸是錢荒的第二波沖擊集中作用在股票市場,并且發(fā)生時間從去年年中一直到今年年中,到今年年中錢荒在股票市場開始回縮。均值回歸的回擺過程可能已經(jīng)結束。

  未來市場的上漲將更多依賴于基本面的改善,而這是可以預期的,同時考慮到去年錢荒第三波沖擊影響在房地產(chǎn)市場上結束,實體經(jīng)濟逐步看到改善的傾向。

  而市場最主要的風險是總需求超預期地大幅度下滑,高善文認為,這種情況概率不大,但流動性層面上最主要的風險可能來自存貸比監(jiān)管指標的調(diào)整,存貸比監(jiān)管指標的本意是放松信用的供應,但如果處理不當,它有可能演化成為2.0版的錢荒。

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