人民幣短期有望繼續走強
□安信證券固定收益部 袁志輝
今年前5個月,人民幣對美元持續貶值,即期匯率累計貶值幅度超過3.5%。6月份之后,伴隨宏觀經濟企穩,人民幣逐步走強,尤其是即期匯率近期快速上漲,已回到3月中旬水平,即期價與中間價匯差從1000余基點持續收窄,8月6日一舉逆轉為負值。經歷了近期的較快升值之后,人民幣走強還能持續多久,升值的空間還有多大?
匯率本質體現的是一國投資回報率的變化及資金利率差異,但是在短期仍不可避免的受到央行的干預。前者主要影響貿易盈余、熱錢跨境流動,后者直接體現為央行對外匯市場的對沖,體現其政策意圖。
首先,加入WTO以來,持續高位的貿易盈余是過去十年里人民幣升值的主要原因,未來伴隨外需的較大幅度改善,貿易盈余將繼續對人民幣匯率構成支撐。近期美國、歐洲等發達國家宏觀經濟逐步復蘇,與經合組織OECD綜合領先指數、制造業PMI的反彈吻合。外圍經濟體需求的改善,推動了出口的回暖,在國內私人投資者投資意愿偏弱的背景下,極大地彌補了內需的不足,同時推高貿易盈余。
其次,熱錢跨境流入的速度可能加快。二季度以來,財政政策、貨幣政策持續寬松,微刺激效應逐步顯現。7月匯豐、中采PMI連續4個月回升,終端需求有好轉跡象。“PPI-PPIRM”對企業盈利具有一定領先性,4月份以來該指標持續反彈,企業盈利三季度將繼續好轉。宏觀層面,經濟企穩且房地產若無崩潰式下行,經濟在三季度后期大概率步入回升態勢;微觀層面,企業盈利有改善預期,投資需求加大。伴隨經濟體的投資回報率提高,貨幣市場利率小幅抬升,無論實體經濟還是貨幣金融領域,對外部資金的吸引力都在繼續提升。
第三,在實際操作中,央行干預對匯率走勢的影響也較大。有時央行會根據一系列政策目標來干預匯率,使得短期內匯率走勢與市場力量相反。從方向上來看,隨著資本開放、匯率市場化,央行的干預力度會下降,6月份央行口徑的外匯占款已降至0附近。預計維持匯率雙向波動仍是央行主要政策意圖,因此,短期內央行干預匯率的必要性不大,除非單邊升值過快。
從基本驅動力來看,若無央行強勢干預,人民幣匯率走勢將隨市場力量波動,尤其是中長期。而由于近期外部經濟回暖帶動貿易盈余回升,內部宏觀經濟、企業盈利改善帶動資金回報率上行,人民幣匯率有堅實的基本面支撐,預計下半年有望繼續走強。
2012年人民幣匯率波動的案例較有參考價值。當年人民幣從二季度開始持續貶值,三季度后不斷升值,但是此后半年內升值的幅度有限,中間價升值幅度只有1.8%,即期價累計升值約2.51%。相對于2012年四季度的宏觀基本面,本輪經濟復蘇的力度仍偏弱,在央行外匯政策常態化背景下,預計人民幣升值幅度可能較小,并且過程較為緩慢。從技術形態上看,即期匯率進一步升值概率較大,且從下半年的時間維度來看,匯差轉負之后,有望維持在-100bp左右波動。不過,即期匯率在未來1-2個季度突破年初高點6.05的難度較大,預計全年將基本實現盈虧平衡。
另外,在央行維持人民幣匯率雙向波動的背景下,即期匯率存在壓力位。如果仍按照近期的速度升值,匯率升破6.10之前,央行很可能在外匯市場買入美元、修正中間價,避免市場形成人民幣大幅單邊升值預期,從而使得人民幣升值過程緩慢,同時有所反復。(本文僅代表作者個人觀點)