□安信證券固定收益部 袁志輝

　　今年前5個月，人民幣對美元持續貶值，即期匯率累計貶值幅度超過3.5%。6月份之后，伴隨宏觀經濟企穩，人民幣逐步走強，尤其是即期匯率近期快速上漲，已回到3月中旬水平，即期價與中間價匯差從1000余基點持續收窄，8月6日一舉逆轉為負值。經歷了近期的較快升值之后，人民幣走強還能持續多久，升值的空間還有多大？

　　匯率本質體現的是一國投資回報率的變化及資金利率差異，但是在短期仍不可避免的受到央行的干預。前者主要影響貿易盈余、熱錢跨境流動，后者直接體現為央行對外匯市場的對沖，體現其政策意圖。

　　首先，加入WTO以來，持續高位的貿易盈余是過去十年里人民幣升值的主要原因，未來伴隨外需的較大幅度改善，貿易盈余將繼續對人民幣匯率構成支撐。近期美國、歐洲等發達國家宏觀經濟逐步復蘇，與經合組織OECD綜合領先指數、制造業PMI的反彈吻合。外圍經濟體需求的改善，推動了出口的回暖，在國內私人投資者投資意愿偏弱的背景下，極大地彌補了內需的不足，同時推高貿易盈余。

　　其次，熱錢跨境流入的速度可能加快。二季度以來，財政政策、貨幣政策持續寬松，微刺激效應逐步顯現。7月匯豐、中采PMI連續4個月回升，終端需求有好轉跡象。“PPI-PPIRM”對企業盈利具有一定領先性，4月份以來該指標持續反彈，企業盈利三季度將繼續好轉。宏觀層面，經濟企穩且房地產若無崩潰式下行，經濟在三季度后期大概率步入回升態勢；微觀層面，企業盈利有改善預期，投資需求加大。伴隨經濟體的投資回報率提高，貨幣市場利率小幅抬升，無論實體經濟還是貨幣金融領域，對外部資金的吸引力都在繼續提升。

　　第三，在實際操作中，央行干預對匯率走勢的影響也較大。有時央行會根據一系列政策目標來干預匯率，使得短期內匯率走勢與市場力量相反。從方向上來看，隨著資本開放、匯率市場化，央行的干預力度會下降，6月份央行口徑的外匯占款已降至0附近。預計維持匯率雙向波動仍是央行主要政策意圖，因此，短期內央行干預匯率的必要性不大，除非單邊升值過快。

　　從基本驅動力來看，若無央行強勢干預，人民幣匯率走勢將隨市場力量波動，尤其是中長期。而由于近期外部經濟回暖帶動貿易盈余回升，內部宏觀經濟、企業盈利改善帶動資金回報率上行，人民幣匯率有堅實的基本面支撐，預計下半年有望繼續走強。

　　2012年人民幣匯率波動的案例較有參考價值。當年人民幣從二季度開始持續貶值，三季度后不斷升值，但是此后半年內升值的幅度有限，中間價升值幅度只有1.8%，即期價累計升值約2.51%。相對于2012年四季度的宏觀基本面，本輪經濟復蘇的力度仍偏弱，在央行外匯政策常態化背景下，預計人民幣升值幅度可能較小，并且過程較為緩慢。從技術形態上看，即期匯率進一步升值概率較大，且從下半年的時間維度來看，匯差轉負之后，有望維持在-100bp左右波動。不過，即期匯率在未來1-2個季度突破年初高點6.05的難度較大，預計全年將基本實現盈虧平衡。

　　另外，在央行維持人民幣匯率雙向波動的背景下，即期匯率存在壓力位。如果仍按照近期的速度升值，匯率升破6.10之前，央行很可能在外匯市場買入美元、修正中間價，避免市場形成人民幣大幅單邊升值預期，從而使得人民幣升值過程緩慢，同時有所反復。（本文僅代表作者個人觀點）