原標題: 全通教育是A股市場“魔鏡”

　　3月25日，全通教育盤中創出348元的股價新高，成為兩市第一高價股。在“互聯網+”的風口上，滬深兩市有30只股票站上百元。這些百元股的突出特點是小盤、次新、高市盈率、互聯網行業。

　　如何理性看待不斷涌現的“股市一哥”、你方唱罷我登場的“股王”？如何引導百倍PE的創業板？

　　其實，沒有必要槍打成為“出頭鳥”的第一高價股，也沒有必要妖魔化新興產業集中的創業板和股價高企的互聯網上市公司。348元的全通教育與百倍PE的創業板，為我們提供了觀察內地資本市場制度建設的一面鏡子。在這面“魔鏡”中，投資者可以清晰看到三重疊加的影像：A股優質互聯網與高科技投資標的稀缺、IPO饑餓營銷的弊端逐漸顯現、并購重組與市場操縱的模糊邊界。

　　在此筆者認為，內地資本市場亟須擺脫資金推動型與坐莊嫌疑的牛熊輪回，以注冊制引導股市走向理性繁榮。

　　一方面，全通教育為代表的公司股價遭遇爆炒的秘密，在于A股存在一條獨特的利益鏈條，那就是不斷并購重組、定向增發、高送轉、上市公司+PE模式、基金重倉推升股價等。這些資本運作手段綜合使用的結果，便是股價的火箭式推升。

　　我們看到，全通教育原有的校訊通盈利模式難以為繼，試圖打造一個新的學習生態圈，布局在線教育，尋找新的利潤點。因此，全通教育上市以來，一直在并購。每并購一次，股價即沖上一個臺階。然后再并購，再沖。這些并購也伴隨著定向增發，今年一月的定增預案顯示，其擬以定增及支付現金的方式，以總價11.3億元收購繼教網、西安習悅各100%股權，同時擬募集配套資金不超過2.825億元，公司收購資產及募集配套資金的定增發行價均為82.87元/股。可以預料，全通教育在去年5月送轉后，今年還會推出高送轉方案，壓低絕對股價。另外，全通教育中公募基金扎堆，前十大流通股股東為機構占據。通過以上系列資本運作，亂花漸欲迷人眼，348元的天價便水到渠成。

　　另一方面，面對全通教育絕對股價與市盈率的雙高，我們可以指責投資者包括機構的集體非理性，但歸根到底還是由于優質在線教育上市公司資源的稀缺，全通教育348元股價很大程度上是稀缺性溢價。

　　A股真正的互聯網公司很少，所以和互聯網相關的公司都會有所謂的“稀缺性溢價”。A股真正具有互聯網思維和商業模式的只有十多家公司，正像投資者埋怨的，“如果你不買三六五網，就無法在A股投資地產電商概念股。如果你不買全通教育，就享受不到在線教育的風口”。

　　一旦投資標的具有稀缺性，就一定會出現稀缺性溢價。美國作為成熟的資本市場，擁有大量優質互聯網與高科技上市公司，因此這些公司的市盈率與估值大都較為理性。目前，納斯達克指數平均市盈率僅為25倍。阿里巴巴作為績優電商代表，投行給它的估值也不算太高。據大摩研報，按2015財年預期每股收益計算，阿里巴巴集團的市盈率為36倍，按2016財年預期每股收益則是26倍。盡管很多中概股業績呈現高速增長，但整體估值普遍較低，中概股指數平均市盈率約為40倍。

　　一方面是在美上市的迅雷股價遭遇腰斬，一方面是樂視網在A股市場遭到爆炒，股價直逼百元，市值最高達到800多億元。這讓中國第一家打破VIE結構回歸A股的互聯網公司暴風科技感到幸運，盡情享受A股的高估值溢價。

　　近些年來，代表中國新經濟的優秀互聯網公司紛紛赴境外上市，而內地股市因為沒有新經濟血液注入而缺乏優質投資標的。這些包含經濟轉型希望的內生性增長胚芽被迫移植海外，而大批無商業模式的平庸企業在國內形成新股堰塞湖。這種反諷，倒逼國內資本市場注冊制改革提速，筆者認為需要以注冊制把新經濟企業留在內地上市。同時，進行更具包容性和針對性的IPO改革，爭取讓境外上市的優秀公司盡快回歸。

　　筆者希望全通教育的爆炒能夠倒逼注冊制改革提速。只有隨著注冊制推出，IPO常態化之后新股發行策略的轉變，同時對高送轉、并購重組加以規范，新股和優質標的稀缺性溢價才會逐漸消除。

　　(作者系資深市場觀察人士）

　　作者：朱邦凌