許多分析人士認為，促使歐央行選擇在此時推出大規模QE的最大因素是通縮，這樣的分析確有道理，但并不全面。歐央行一改素來的“矜持”之態，急推大規模QE還有另外兩重原因：美國QE的示范效應及二元經濟結構下貨幣寬松如何求同存異。

　　□鄧燕飛 熊義明

　　歐央行1月22日晚宣布大規模QE，每月購債600億歐元，持續到明年9月，并表示如果通脹不接近2%目標，寬松不止。鑒于達成通脹目標遙不可及，表明實際購債規模可能遠超目前預估的1.14萬億歐元。

　　歐央行一向以穩健著稱，即使在歐債危機愈演愈烈之際，也一直很“矜持”，僅通過創新和定向工具（LTRO、TLTRO等）向市場注入流動性。在美國推出QE4之時，歐央行基準利率還維持在0.75%；在美國資產負債表不斷擴張之際，2014年底，歐央行資產負債表還比2012年高峰時期收縮了25%，與2008年底持平。何以現在有如此大的轉變？

　　許多分析人士認為，促使歐央行選擇在此時推出大規模QE的最大因素是通縮，這樣的分析確有道理，但并不全面。歐元區當前的最大問題是通縮，必須重拳治理通縮預期，因而全面QE有其合理性。自2013年9月CPI跌破1%以后，歐元區通脹持續下滑，至2014年12月，CPI同比增速下滑到-0.2%，與歐央行2%的通脹目標相距甚遠。CPI的顯著下滑，與歐央行的通脹目標值相悖，況且通縮是頑疾，預期一旦形成，歷來難于治理。歐央行出重拳治理通縮預期，符合其職責，其信念之堅定關乎其通脹目標能否達成。

　　但歐央行力推大規模QE也有另外兩重原因：美國QE的示范效應以及二元經濟結構下貨幣寬松的求同存異問題。

　　與歐央行的“矜持”不同，美聯儲從一開始就實施了全面寬松措施。2008年金融危機爆發后，美聯儲反應迅速，旋即將利率降至0附近，且推出多輪QE。2009年推出QE1，2010年推出QE2，2012年推出QE3和QE4。截至2014年底，美聯儲資產負債表總規模4.5萬億美元，相比次貸危機前的8000億美元，增長了5.6倍。

　　不同的貨幣寬松方式，帶來了不同的經濟成績單。美國QE推出以來，各項指標全面回歸正常，GDP持續增長，通脹穩定，最重要的就業指標更大幅改善，失業率從10%降至5.6%，接近“充分就業”水平，非農就業人口則已超過了危機前水平。而截至2014年底，歐元區失業率人仍高達11.5%，CPI為-0.2%，GDP同比增長0.8%。歐洲陷入了通縮嚴重、失業高企和增長低迷的困境之中。

　　美國QE的良好效果，與歐洲目前所面臨的困境，形成了鮮明對比。明白了這一點，或許能理解歐央行的本次行動。盡管各國情況存在一定差異，但今日歐美局面之迥異，令許多人認為這是貨幣政策的差異。雖然貨幣政策效果如何一直充滿爭議，但美國當前的成功經驗，顯然增強了寬松流派的聲音。況且美國對貨幣金融的理解在世界首屈一指，美國經濟如今的強勢自然為各國樹立了“榜樣”。

　　德國的反對意見未能阻擋歐央行的激進決議，表明歐洲人已下定決心打算向美國學習。歐央行這次決定與美國QE3和QE4非常類似，2012年9月，美聯儲宣布推出QE3，每月購債400億美元，同年12月，美聯儲宣布將每月購債規模擴大至850億美元，直到達成其就業和通脹的雙重目標。今天歐央行的舉措，或許表明歐洲人面對現實不再“矜持”，而決意效仿美國。

　　不僅如此，歐元區存在的二元結構，也是一直以來制約歐央行QE的重要原因。

　　歐元區作為一個經濟體，存在明顯的二元結構，德國、荷蘭等國競爭力較強，而希臘、西班牙等國競爭力較弱，因而很長一段時期以來，歐元區內部存在顯著的經濟增速、勞動力市場和貿易收支差異。

　　歐央行此前一直保有定力，皆因為其差異較大。以德國和希臘兩類典型國家為例，2010年和2011年，德國GDP同比增速分別為4.1%和3.6%，高于其過去10年平均增速，而希臘分別為-5.5%和-8.9%，低于其過去10年平均增速。一邊是繁榮，一邊是衰退，因而盡管當時歐債危機愈演愈烈，但歐央行貨幣政策陷入兩難，最終也沒有推出全面QE。

　　但到了2014年，德國和希臘經濟都陷入停滯，且通縮風險加劇，兩者面臨了共同難題，其中，德國GDP增速為0.1%，希臘為-3.3%，2014年12月，德國CPI為0.1%，希臘CPI為-2.5%；其他歐元區國家也存在類似問題。可見，經濟面臨的共同麻煩增加，面臨的差異減小，是歐央行本次能順利推出QE的另一個重要原因。

　　我國今天也存在顯著的二元結構。比如，有國有部門（地方政府和國有企業）與私營部門兩類典型的部門。銀行對實體和私營部門惜貸，對國有部門貸款意愿強，私營部門資金需求不足，國有部門資金需求旺盛。簡言之，我國私營部門的資金需求和供給狀況同目前歐美類似，但國有部門供需兩旺。這種私營部門通縮，國有部門通脹的復雜格局，令貨幣政策放松陷入兩難。因而結構性和定向措施在我國不可避免，而全面放水必然導致國有部門繼續加杠桿，甚至形成對私營部門擠出效應。

　　盡管如此，我國的全面寬松措施是否必然不可行？筆者認為那要看二元部門所面臨問題的差異大小。兩者當前面臨共同麻煩是實際利率過高，債務負擔較重。因而降息空間較大，阻力也較小。而在融資需求方面，兩者仍存在明顯差異。貨幣大量供因此應仍需謹慎。

　　但是，國有部門行為正在日益規范，地方債務管理條例和新預算法管住了許多資金需求，打擊了非標融資，管住了許多資金供給。隨著國有部門行為的規范化，其和私營部門的差異將縮小，因而降準、降息的制約條件正在減弱。

　　（作者鄧燕飛系華東師范大學金融研究院特聘研究員，熊義明系上海交通大學現代金融研究中心研究員）