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歐央行舞QE之劍其意不僅在通縮

  許多分析人士認為,促使歐央行選擇在此時推出大規模QE的最大因素是通縮,這樣的分析確有道理,但并不全面。歐央行一改素來的“矜持”之態,急推大規模QE還有另外兩重原因:美國QE的示范效應及二元經濟結構下貨幣寬松如何求同存異。

  □鄧燕飛 熊義明

  歐央行1月22日晚宣布大規模QE,每月購債600億歐元,持續到明年9月,并表示如果通脹不接近2%目標,寬松不止。鑒于達成通脹目標遙不可及,表明實際購債規模可能遠超目前預估的1.14萬億歐元。

  歐央行一向以穩健著稱,即使在歐債危機愈演愈烈之際,也一直很“矜持”,僅通過創新和定向工具(LTRO、TLTRO等)向市場注入流動性。在美國推出QE4之時,歐央行基準利率還維持在0.75%;在美國資產負債表不斷擴張之際,2014年底,歐央行資產負債表還比2012年高峰時期收縮了25%,與2008年底持平。何以現在有如此大的轉變?

  許多分析人士認為,促使歐央行選擇在此時推出大規模QE的最大因素是通縮,這樣的分析確有道理,但并不全面。歐元區當前的最大問題是通縮,必須重拳治理通縮預期,因而全面QE有其合理性。自2013年9月CPI跌破1%以后,歐元區通脹持續下滑,至2014年12月,CPI同比增速下滑到-0.2%,與歐央行2%的通脹目標相距甚遠。CPI的顯著下滑,與歐央行的通脹目標值相悖,況且通縮是頑疾,預期一旦形成,歷來難于治理。歐央行出重拳治理通縮預期,符合其職責,其信念之堅定關乎其通脹目標能否達成。

  但歐央行力推大規模QE也有另外兩重原因:美國QE的示范效應以及二元經濟結構下貨幣寬松的求同存異問題。

  與歐央行的“矜持”不同,美聯儲從一開始就實施了全面寬松措施。2008年金融危機爆發后,美聯儲反應迅速,旋即將利率降至0附近,且推出多輪QE。2009年推出QE1,2010年推出QE2,2012年推出QE3和QE4。截至2014年底,美聯儲資產負債表總規模4.5萬億美元,相比次貸危機前的8000億美元,增長了5.6倍。

  不同的貨幣寬松方式,帶來了不同的經濟成績單。美國QE推出以來,各項指標全面回歸正常,GDP持續增長,通脹穩定,最重要的就業指標更大幅改善,失業率從10%降至5.6%,接近“充分就業”水平,非農就業人口則已超過了危機前水平。而截至2014年底,歐元區失業率人仍高達11.5%,CPI為-0.2%,GDP同比增長0.8%。歐洲陷入了通縮嚴重、失業高企和增長低迷的困境之中。

  美國QE的良好效果,與歐洲目前所面臨的困境,形成了鮮明對比。明白了這一點,或許能理解歐央行的本次行動。盡管各國情況存在一定差異,但今日歐美局面之迥異,令許多人認為這是貨幣政策的差異。雖然貨幣政策效果如何一直充滿爭議,但美國當前的成功經驗,顯然增強了寬松流派的聲音。況且美國對貨幣金融的理解在世界首屈一指,美國經濟如今的強勢自然為各國樹立了“榜樣”。

  德國的反對意見未能阻擋歐央行的激進決議,表明歐洲人已下定決心打算向美國學習。歐央行這次決定與美國QE3和QE4非常類似,2012年9月,美聯儲宣布推出QE3,每月購債400億美元,同年12月,美聯儲宣布將每月購債規模擴大至850億美元,直到達成其就業和通脹的雙重目標。今天歐央行的舉措,或許表明歐洲人面對現實不再“矜持”,而決意效仿美國。

  不僅如此,歐元區存在的二元結構,也是一直以來制約歐央行QE的重要原因。

  歐元區作為一個經濟體,存在明顯的二元結構,德國、荷蘭等國競爭力較強,而希臘、西班牙等國競爭力較弱,因而很長一段時期以來,歐元區內部存在顯著的經濟增速、勞動力市場和貿易收支差異。

  歐央行此前一直保有定力,皆因為其差異較大。以德國和希臘兩類典型國家為例,2010年和2011年,德國GDP同比增速分別為4.1%和3.6%,高于其過去10年平均增速,而希臘分別為-5.5%和-8.9%,低于其過去10年平均增速。一邊是繁榮,一邊是衰退,因而盡管當時歐債危機愈演愈烈,但歐央行貨幣政策陷入兩難,最終也沒有推出全面QE。

  但到了2014年,德國和希臘經濟都陷入停滯,且通縮風險加劇,兩者面臨了共同難題,其中,德國GDP增速為0.1%,希臘為-3.3%,2014年12月,德國CPI為0.1%,希臘CPI為-2.5%;其他歐元區國家也存在類似問題。可見,經濟面臨的共同麻煩增加,面臨的差異減小,是歐央行本次能順利推出QE的另一個重要原因。

  我國今天也存在顯著的二元結構。比如,有國有部門(地方政府和國有企業)與私營部門兩類典型的部門。銀行對實體和私營部門惜貸,對國有部門貸款意愿強,私營部門資金需求不足,國有部門資金需求旺盛。簡言之,我國私營部門的資金需求和供給狀況同目前歐美類似,但國有部門供需兩旺。這種私營部門通縮,國有部門通脹的復雜格局,令貨幣政策放松陷入兩難。因而結構性和定向措施在我國不可避免,而全面放水必然導致國有部門繼續加杠桿,甚至形成對私營部門擠出效應。

  盡管如此,我國的全面寬松措施是否必然不可行?筆者認為那要看二元部門所面臨問題的差異大小。兩者當前面臨共同麻煩是實際利率過高,債務負擔較重。因而降息空間較大,阻力也較小。而在融資需求方面,兩者仍存在明顯差異。貨幣大量供因此應仍需謹慎。

  但是,國有部門行為正在日益規范,地方債務管理條例和新預算法管住了許多資金需求,打擊了非標融資,管住了許多資金供給。隨著國有部門行為的規范化,其和私營部門的差異將縮小,因而降準、降息的制約條件正在減弱。

  (作者鄧燕飛系華東師范大學金融研究院特聘研究員,熊義明系上海交通大學現代金融研究中心研究員)

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