2015年債市展望
原標題: 2015年債市展望
⊙嘉實投資者回報研究中心
2014年的債券市場可謂先揚后抑,總體回報可觀。從年初到11月底,債市順風順水,一路高歌,中債總指數累計收益達11.6%;然而進入12月,債市卻風云突變,中債總指數在兩周內快速下跌1.3%。債市驟然轉向,不但令投資者有些措手不及,而且給2015年債市的預期增加了更多的不確定性。在經濟進入“新常態”以及利率市場化進程深化的背景下,2015年債市又將表現出什么樣的特征?在本期專欄中,嘉實回報中心將同廣大投資者一起分析和探討。
兩年來的債市用波瀾起伏來形容并不為過。2013年下半年,在“錢荒”的影響下,中國債券市場經歷深度動蕩,中債總指數連續6個月跌跌不休。進入2014年,債市峰回路轉,與牛市不期而遇,在前11個月中,中債總指數有9個月錄得正收益,僅在3月和7月經歷了小幅下探。但是,在12月5日,債市卻遭遇黑天鵝事件,中國證券登記結算公司發布了《關于加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》,大幅提高企業債的質押資格和條件,很多投資者面臨賣券補倉的壓力,市場迅速向下。面對即將到來的2015年,債市會像2014年大部分時間那樣高歌猛進,還是會延續12月的下跌局面呢?
不同于成熟市場,中國債市是一個正在向市場化轉型的市場,風險定價還沒有真正實現,決定中國債市走勢的因素不但有傳統的利率和通脹水平,而且包括市場化進程的速度。在2015年,一方面,較為寬松的貨幣和低通脹環境對債券市場有利;另一方面,伴隨著利率市場化的推進以及剛性兌付的可能弱化,債市的風險定價程度有望提高,而其進程則存在諸多不確定性;此外,股債蹺蹺板效應,會因股市表現而影響債券資產的吸引力。因此,我們對2015年債市的整體判斷趨于中性,下面從幾個方面做具體分析。
首先,貨幣供給和通脹環境對債券類資產是有利的。2014年12月召開的中央經濟工作會議明確提出,“努力保持經濟穩定增長”是2015年工作的要務。在中國經濟轉型的大背景下,貨幣供給對保持經濟增長十分重要,因此我們預料貨幣政策將保持適度寬松,進而利好債券市場。此外,從通貨膨脹角度看,中國自2014年開始就持續出現“CPI低增長、PPI負增長”的狀況,在CPI一直保持在2%附近的同時,PPI指數連續下跌,產能過剩依然嚴重。我們預計2015年中國通脹水平依然會維持低水平,甚至可能出現通縮,而這無疑對債券市場有益。
其次,債券市場的風險定價非市場化將有望在2015年得到改觀。在市場化環境下,債券的定價由收益率決定,而收益率水平包括兩部分,一是無風險利率,二是債務主體的信用風險溢價,對應違約風險。在目前中國債券市場上,信用風險溢價并非市場化定價,原因在于“剛性兌付”預期一直沒有被打破。換言之,不管債務主體或抵押資產情況如何,卻從未發生過實質上的違約,所以債券投資者習慣性地忽略違約風險,片面追求高息券種,從而造成債券定價體系的非市場化扭曲。2014年初,超日公司債兌付事件曾被市場寄望于打破這種債券“零違約”不正常現象,然而在超日公司債最后的處置方案中依然承諾“20萬以下全額賠償”,所以真正意義上的債券信用違約在中國仍然處于“只聞樓梯響,不見人下來”的狀態,風險定價尚未到來。隨著中國經濟的產業結構調整和改革逐步深化,在2015年發生債券違約的風險真實存在,這將是2015年債市一大不確定因素。此外,通過存款保險制度在2015年的建立,中國市場將明確界定無風險資產和無風險利率,債市的隱性剛性兌付將逐步淡出。
最后,2015年股市的上漲預期將加強吸金效應,債券資產的配置屬性會得以凸顯。隨著股市從2014年下半年開始進入牛市,股票資產的賺錢效應吸引了大量資金進入股市,而其他資產類將呈現資金凈流出的狀況,債券資產也不例外。隨著不確定性升高,吸引力下降,債市在2015年也將進入相對平緩時期,債券資產的投資吸引力下降的同時,在資產配置涵義下的配置屬性將更為顯著。
綜上所述,2015年很可能是中國債券市場走向全面市場化的開始。雖然相對寬松的貨幣政策和較低的通脹預期對債市有利,但是受剛性兌付可能被打破和大類資產輪動等因素的影響,債市在2015年的不確定性和調整風險將高于以往。對投資者而言,在把控好風險的同時,債券本身依然是投資配置中不可或缺的一個重要資產類。來源上海證券報)


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