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　　紐約時報中文網(wǎng)助理編輯 黃昱帆 2014年12月11日

　　11月21日中國央行[微博]意外宣布降息后，上證指數(shù)在11個交易日內(nèi)漲幅超過20%，并在12月8日時隔三年半重上3000點。上證指數(shù)今年累計漲幅已近50%，推動中國股市市值超過日本，成為世界市值第二大的資本市場。但股市波動也在加大，12月9日，受中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司(下文簡稱：中證登)提高債券抵押貸款門檻影響，滬指從漲逾2%到跌逾6%，銀行板塊跌幅一度超過9%，恐慌拋售之下兩市跌停個股近200只。

　　2008年全球金融危機爆發(fā)后，中國經(jīng)濟依然在歐美經(jīng)濟遭遇寒冬時，保持了7%以上強勁的增長。反觀中國股市，上證指數(shù)在2007年10月創(chuàng)出6124點的歷史高點后一蹶不振，雖然經(jīng)歷過幾輪短暫的反彈行情，從未走出熊市的陰影。大量的民間資金投向了銀行理財產(chǎn)品，貨幣市場基金(如余額寶[微博])等相對收益穩(wěn)定的資產(chǎn)。進入2014年，中國經(jīng)濟增長放緩，房地產(chǎn)市場也大幅降溫，股市卻迎來了一輪波瀾壯闊的行情和久違的人氣。就在12月9日，盡管滬指跳水近5%，兩市A股成交額還是創(chuàng)下了1.26萬億元人民幣的天量。

　　習(xí)李“新常態(tài)”支撐新一輪牛市？

　　12月8日，《人民日報》刊文《新常態(tài)下的這一年》，認為股市火熱原因在于“中國經(jīng)濟正在交出亮麗的新答卷”，經(jīng)濟向好、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、改革推進、民生改善提振了信心，這是一輪上漲是“改革?！?。

　　但美銀美林的崔巍并不同意。他認為這次上漲正是由于實體經(jīng)濟惡化，資金流入股市投機的虛高，而得不到實際支持的A股繁榮，掉頭只是時間問題。美林美銀12月8日在報告中就將A股的上漲稱作一出“浪漫喜劇”。

　　“原來的一些實體經(jīng)濟的投資者不愿意給實體經(jīng)濟投了，但是又不覺得事情壞到只存銀行賺利息的地步，以前的實體經(jīng)濟特別是私營企業(yè)，把錢抽出來以后用來投資股票。本來可以留在實體經(jīng)濟里的錢全都往股市里涌動，基本面越來越糟糕，股市卻越?jīng)_越厲害，這就是這輪股市上漲最大的問題?！贝尬≌f。

　　“減息并沒有降低實體經(jīng)濟的利率和企業(yè)的財務(wù)負擔(dān)，但對股市有心理促進作用。而且今年年初以來，政府一直放風(fēng)鼓勵大家投資股票，杠桿又那么容易，人們借東風(fēng)就把股票買起來了。”

　　對于習(xí)近平、李克強新一代領(lǐng)導(dǎo)層在中共十八屆三中全會以來推出的市場化改革舉措，推出打通上海和香港證券交易所的“滬港通”，推動“一帶一路”(指連接亞太經(jīng)濟圈和歐洲經(jīng)濟圈的絲綢之路經(jīng)濟帶和21世紀(jì)海上絲綢之路)、“亞投行”等支持中國企業(yè)和資本拓展海外市場，崔巍認為這些屬于長期利好，目前很多沾邊的個股價格被推高部分屬于心理作用?！昂穗姷拇_會有大的增長，但像鐵路就不一樣。今后鐵路更多的增長可能要來自海外，但增長不會像過去幾年那么大，國際上不可能有過去幾年中國那么大的需求?！?/p>

　　交銀國際洪灝則認為，降息是刺激上漲的重要原因。之前在央行貨幣政策意圖不明顯的情況下，房地產(chǎn)的尾部風(fēng)險、實體經(jīng)濟下行讓大家不敢買A股。但央行降息覆蓋風(fēng)險后，市場普遍形成了未來寬松的預(yù)期。外加A股估值普遍偏低、經(jīng)濟沒有進一步惡化，形成了這輪牛市的基礎(chǔ)條件。

　　“但上漲是否能持續(xù)，就得進一步考核，關(guān)鍵是基本面能不能扭轉(zhuǎn)過來，央行能不能把市場的長端利率壓低，以及估值能否繼續(xù)修復(fù)。這些都是牛市能否持續(xù)的一個關(guān)鍵。”

　　洪灝認為過剩產(chǎn)能輸出，增加外匯收入，的確能對人民幣估值和流動性有一個比較好的支持，但談公司盈利還為時尚早?！斑@是一個好的路徑，但它只是能改善我們的尾部風(fēng)險，讓中國經(jīng)濟在去杠桿化沒有那么痛苦?！?/p>

　　相比而言，國泰君安的林采宜就樂觀得多?！拔覀兘y(tǒng)計的2000多家上市公司的整個盈利數(shù)據(jù)里，70%的上市公司，它一季度或者二季度，銷售利潤率已經(jīng)見底，第三季度已經(jīng)出現(xiàn)了回升的跡象。整個實體經(jīng)濟正在走出衰退的邊緣，進入復(fù)蘇階段。盡管整個總量并沒有明顯的上升，但是企業(yè)利潤的好轉(zhuǎn)，這是股市上漲的基礎(chǔ)條件，”她說。

　　林采宜稱，“‘新常態(tài)’下，會讓該淘汰的企業(yè)都死掉。在整個去產(chǎn)能的過程中，增長速度總量會下降，但行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境會得到改善，而且政府會推動產(chǎn)業(yè)升級和市場化改革，這些活下來的優(yōu)質(zhì)企業(yè)日子就會好過一點，這就是盈利改善和人們預(yù)期提高的一個重要原因。像很多通訊設(shè)備、智能電子、環(huán)保等行業(yè)，未來前景都很好?！?/p>

　　私募基金崛起

　　證監(jiān)會[微博]發(fā)言人12月5日表示，11月24日至12月5日，日均成交金額7561億元，11月24日至12月4日，各類專業(yè)機構(gòu)投資者凈買入309億元，自然人凈買入659億元，持有A股市值10萬元以下的個人投資者凈買入更多。而數(shù)據(jù)顯示，僅上周滬深兩市新增A股開戶數(shù)為597487戶，較前一周上升61.75%，創(chuàng)5年新高。

　　林采宜認為，“這次主要是由這些場外資金助推，而不是像先前的，機構(gòu)投資人做龍頭。”她認為原先購買房產(chǎn)和理財產(chǎn)品的投資者現(xiàn)在為了更高的收益抽身進入股市，而現(xiàn)在像阿里巴巴推出的余額寶這樣的理財產(chǎn)品在市面上競爭很激烈，因而流動性很強，往往當(dāng)天在電腦前就可以賣出，轉(zhuǎn)而投入股票市場，所以造成了資金的快速流入。

　　而崔巍認為，這次上漲主要是一些私募基金大舉入市推動造成的，而散戶要留心風(fēng)險。

　　“這一輪我覺得私募基金的影響是從沒有過這么大的，目前注冊過的私募基金大概是2.3萬億，我說的這還只是陽光私募(證監(jiān)會備案，符合一定監(jiān)管條件)，然后它還可以加杠桿，杠桿加起來可能會很大。所以這一輪股市上漲的話，性質(zhì)和之前不太一樣。這些私募是最先跟著政策買股票的，這些都是先知先覺的人群。而散戶都是后知后覺的，跟風(fēng)情緒后可能接盤的也是他們，所以要比較警惕一點。”

　　A股估值尚有空間

　　洪灝認為，從市盈率(每股市價與每股盈利之比)來看，目前A股仍被低估，未來仍有上漲空間?！?2007年牛市時，上證指數(shù)達到6100點，平均市盈率是70倍，現(xiàn)在市盈率是13倍，所以我們的股票還是比較便宜的，今天(12月9日)2800點，我不覺得還不是一個特別高的位置?！?/p>

　　而早在今年1月，著名投資人趙丹陽在一場交流會的講話中就提到，從市盈率來看，“現(xiàn)在是1995年以來的18年來最便宜的市場。投資就是人棄我取，現(xiàn)在就是撿便宜貨的時候到了?！?/p>

　　林采宜也指出，和其他資產(chǎn)類別相比，股價仍處在低位。“你現(xiàn)在在北京500萬買一套房子，一年收租收益率不到3%，但你現(xiàn)在沖進股市買一些銀行股，股息率超過5%，股本回報率(ROE)高達18%或更高，而中國的銀行倒閉風(fēng)險是非常小的。”

　　林還表示，這次上漲就是在降息后，資金從理財產(chǎn)品迅速流向股市造成的。林解釋道，在2009年房價逐漸見頂后，大量資金流向理財產(chǎn)品，而在降息后，理財產(chǎn)品收益率下降，中國沒有其他完善的投資渠道，資金就開始涌向股市?！拔覀兊恼麄€貨幣基金的規(guī)模到今年上半年一共1.5萬億左右，還不包括流動性很強的理財產(chǎn)品，只算這1.5萬億的一半沖進股市，在目前的杠桿效率下，威力就夠強大了。這個流動還沒有結(jié)束，遠遠沒有?！?/p>

　　資金杠桿放大波動

　　至12月8日，滬深兩市融資融券余額已經(jīng)從去年年底的3430億人民幣暴漲至9160億元，自五月來增長了123%，這意味著更多投資者通過向券商抵押股票借入更多資金買賣股票。三人都認同，杠桿放大是出現(xiàn)急漲行情的最主要原因。

　　崔巍說，“這輪漲那么兇猛，最大的原因就是杠桿，這一輪杠桿來得特別容易，這是我們之前沒遇到過的情況?！泵懒置楞y在報告中寫道，手握2萬億人民幣的私募基金是目前場內(nèi)最大的新玩家，他們還可以在幾分鐘內(nèi)通過融資融券、理財產(chǎn)品和其它方式迅速加大杠桿。而這正是監(jiān)管不力的結(jié)果——讓市場變得更加波動和不穩(wěn)定。

　　“這里面有個道德風(fēng)險的問題，”崔巍解釋道，目前股市里大量資金來自于理財產(chǎn)品，他們只念高收益不計高風(fēng)險，通過融資融券把錢借出炒股，因為他們知道有政府兜底，這就是目前杠桿來得快的原因。“現(xiàn)在為止不止是銀行的理財產(chǎn)品，只要是金融機構(gòu)發(fā)的理財產(chǎn)品，都沒有違約的?！?/p>

　　而杠桿過長造成的后果就是，漲得快，跌得也快。崔巍說，“融資融券大部分是有減倉協(xié)議的，當(dāng)有先知先覺的人開始賣，市場觸及一個減倉協(xié)議臨界點的話，可能會有一大批人非賣不可，往往這種情況下市場的流動性會干涸，沒有人接盤了，這個股票就很難見底了。”

　　洪灝也同意崔巍的說法，“股市是否漲得更高，是靠它的內(nèi)在價值決定的，如果你通過融資來交易的話，會加速它達到內(nèi)在價值的速度，但它理論上說高度是不會變的。但當(dāng)市場處于瘋狂狀態(tài)，會讓很多激進的策略會得到實現(xiàn)。就造成了這種一天上下兩三百點的行情?！?/p>

　　而關(guān)于12月9日的大跌，洪灝認為就是杠桿效應(yīng)的體現(xiàn)?！斑@次下跌可能就是由于中證登前一天出的一個公告，一些債券不能再用于抵押(進行融資)，所以很多人被迫平倉，大的藍籌股就會被迫拋售，因為藍籌流動性好，他們買的都是藍籌?！保~約時報中文網(wǎng)）

　　吳錚、薛融融對本文有報道貢獻。