上汽集團半年報點評:積極布局新業務，競爭力不斷增強

　　類別：公司研究 機構：山西證券股份有限公司 研究員：王德文 日期：2014-08-18

　　事件:

　　發布2014年半年報:公司2014年上半年營業收入為3182.62億元，同比增長13.90%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為135.73億元，同比增長18.37%；基本每股收益為1.23元。

　　點評:

　　市場占有率提升，銷量、收入超額完成半年度任務。2014年上半年，集團共完成汽車銷量286.1萬輛，同比增長11.6%，高于行業增長水平。集團市場占有率為23.6%，較去年年底提高1.1個百分點，龍頭地位更加鞏固。上半年銷量完成年度計劃的50.7%，預計全年有望超額完成任務。分公司看，上海大眾表現突出，銷量同比增長20%，上海通用增長8%，上海通用五菱增長11%，上汽乘用車下降3%，上汽商用車大增49%。在銷量表現較好的基礎上，集團收入同比增長13.9%，表現好于銷量增速。收入完成全年目標的52.5%，全年同樣有望超額完成任務。值得一提的是，上半年公司金融業務增長表現要好于汽車制造業。

　　二季度投資收益、業績增長均加快。上半年，公司投資收益僅增長9%，與基數較高有關。分季度看，二季度投資收益同比增長18%，較一季度大幅加快。主要得益于投資收益的增加，集團上半年業績同比實現18%的增長，分季度看，二季度增長25%，遠好于一季度。上半年，集團業績主要來自于聯營企業和合營企業的投資收益，合并報表中該項投資收益占到集團總業績的103%，說明母公司及子公司的業績為虧損狀態。

　　自主業務虧損同比增加。通過看母公司的利潤表，凈利潤除去投資收益虧損17.7億，較上年同期虧損增加5.2億。自主業務虧損進一步增加，一方面與自主品牌整體低迷有關，另一方面也與公司的經營有關。

　　布局新業務，擴展產業鏈。集團正在積極拓展產業鏈，布局汽車服務業。前期，集團積極探索互聯網汽車業務，建設電子商務平臺，旗下“車享網”上線，并與阿里巴巴合作，簽署了“互聯網汽車”戰略合作協議。近期，集團計劃投資30億元在上海自貿區設立“上海汽車集團投資管理有限公司”，專注于資本運作，進行實業投資、資產收購、資產管理和債務重組（預計與汽車產業相關）等。可見，集團欲將自身打造為汽車制造、汽車服務、金融投資一體化的綜合供應商，綜合競爭力將進一步提升。

　　盈利預測與投資建議。上半年，公司市場占有率進一步提升，龍頭地位更加鞏固。未來兩年上海大眾、上海通用新車密集投放，再加上公司積極布局新業務，有望帶動公司收入和業績保持穩定增長。目前公司動態PE僅7倍，近幾年分紅比例保持較高水平，預計未來仍將維持高分紅，我們認為公司是價值投資的優秀標的。我們維持14和15年、新增16年的盈利預測，預計14、15和16年EPS分別為:2.50元、2.85元和3.15元，按當前價格（8月13日收盤價16.32）計算，2014、15和16年PE分別為7、6和5，估值明顯偏低，維持“買入”評級。

　　風險提示:限購地區增加；新車上市不達預期；自主品牌需求低迷。

　　萬馬股份:分布式盈利模式逐步明晰，充電樁做穩國內，放眼國際

　　類別：公司研究 機構：海通證券股份有限公司 研究員：牛品，房青 日期：2014-07-14

　　1.分布式光伏:盈利模式逐步明晰

　　1.1萬馬、國電通攜手始末

　　3月14日，公司與國電通簽訂《云光伏產業戰略合作框架協議》。就投資設立云光伏產業公司、云光伏運營服務公司達成戰略合作意向。產業、運營服務公司業務定位及規劃詳見我們此前的報告《萬馬股份（002276）-電纜、光伏、充電樁齊發展》。

　　萬馬、國電通攜手，源于浙江省欲大力發展分布式光伏。補貼發放、并網、結算等一直是分布式光伏電站運作的難點所在，需要第三方出具發用電等數據。國電通為國網系公司，通信、軟件技術實力較強，一方面具備建立電站監控平臺的技術實力，另一方面也可以協助加快電站備案、落實補貼發放。因此國電通成為浙江省推進分布式產業的良好選擇。

　　萬馬介入該合作，源于民營資本介入分布式為大勢所趨。5月27日，國網召發布《關于做好分布式電源并網服務工作的意見》（修訂版），提出引入社會投資參與分布式電源并網。浙江省挑選數家民營企業與國電通接洽，萬馬在電力領域銷售網絡強大，對于電網認識較為深刻，最終被選定。

　　1.2盈利模式逐步清晰

　　公司分布式服務如何開展，如何盈利，是前期市場關注的核心問題。6月16日，公司與國電通的合資公司-浙江電騰云光伏成立，合作進入實質性啟動階段。伴隨著公司的成立，公司對于該業務的規劃逐步明晰。

　　伴隨合資公司的成立，公司云光伏服務模式、盈利模式亦逐步明晰，主要包括以下五方面:

　　一:結算、補貼發放:分布式補貼獲取流程復雜，需第三方數據。由于合作方國電通為國網系公司，平臺可以協助電站投資方（A）完成建設、并網備案等流程，落實補貼發放。（B）平臺對組件、逆變器、匯流箱進行監測。平臺為開展EPC、運維服務、數據服務等提供基礎和條件。

　　二:運維:我們判斷可能的業務模式包括日常維護、清掃、維修、監控等。收費標準:跟發電量相關；單項或者全包給公司，定期付費。

　　我們判斷以上兩項業務近期實現的可行性最強。

　　三:EPC:隨著運維業務的開展，公司對于電站的理解會逐步加深，開展總包成為可能。我們預計公司將于2015年拿到總包資質。

　　四:電站評估、驗收:公司或依托國電通資源，涉足光伏電站驗收。但該業務最終是否開展，存在一定不確定性。

　　五:數據服務:云光伏產業公司會積累電站運營大數據，有助于公司開展數據服務，提升集成能力。

　　2.充電樁:國網集采表現優異，積極考察海外市場

　　2.1國網集采表現優異

　　截至目前，國網已完成兩批次充電設備招標，公司前瞻性布局，為表現最為優異的民營上市公司。

　　第一批公司中標交流樁156套，由于交流樁單價低，我們測算金額約200余萬元，市場份額約5%。

　　第二批公司中標直流樁139套，我們測算金額近1000萬元，市場份額約11%。

　　2.2放眼國際，探尋合作

　　7月8日，工信部長與德國總理宣布中德將于電動車充電標準開展合作，未來中德電動汽車的充電接口將完全統一。這意味著兩國企業在充電樁領域將有頻繁、深入的合作。公司董事長前期赴德國，對充電樁、電動車等市場進行了深度考察，積極探尋與先進企業的合作模式、契機。

　　3.電線電纜、材料

　　公司電力行業的線纜客戶穩定，近年積極拓展軌交、風能等客戶。2014年，公司將著力發展民用線纜（布電線等）。該產品無需新增設備投入，公司將注重團隊、渠道、模式打造，目前已開通天貓網店，同時從民用消費品領域引進人才，建立核心團隊。

　　材料方面，公司將以低煙無鹵料、彈性體、3D材料為主要發展方向。

　　4.盈利預測與估值

　　我們預計2014-2016年公司每股收益分別達到0.29元、0.35元、0.40元，歸屬母公司凈利潤同比增速達22.06%、20.70%、15.76%。考慮到公司未來外延式發展存在增厚業績的可能，給予公司2014年25-30倍市盈率，合理價值區間7.25-8.70元，維持公司“增持”的投資評級。

　　5.主要投資風險:公司分布式盈利模式的落實情況，充電樁業務進展低于預期，毛利率下降的風險。

　　成飛集成:重組方案公布，未來防務公司唯一平臺

　　類別：公司研究 機構：長城證券有限責任公司 研究員：魏萌 日期：2014-05-22

　　成飛集成經過4個月停牌于19日公告公司本次重大資產重組擬采取發行股份購買資產的方式，由成飛集成向中航工業、華融公司及洪都集團三家資產注入方定向發行股份，購買沈飛集團100%股權、成飛集團100%股權及洪都科技100%股權。同時，本次重組還將實施配套融資，即成飛集成擬向中航工業、華融公司、中航飛機、中航機電、中航投資、中航科工、中航電子、中航技、航晟投資及騰飛投資非公開發行股份募集資金50億元人民幣。未來，公司由原有汽車業務向中航防務業務轉型，并且將會成為中航工業集團唯一的防務資產上市公司平臺。本次防務資產注入以后，大幅提升公司的盈利能力和發展空間。我們首次給出“強烈推薦”的投資評級。

　　公司業務轉型，防務資產注入:此次資產注入以后，公司的主營業務將會發生重大轉變，由原來的汽車零部件業務向防務飛機總裝業務轉變。

　　成飛和沈飛作為中航工業旗下戰斗機研發和生產的主要單位。旗下有多款成熟戰斗機型，如:殲10、殲11B 等。也有正在研發的殲15、殲20等。洪都科技是以空面導彈的研發和生產為主業的公司，主要產品具有適用范圍廣、精確打擊等實戰能力。我們預測公司營業收入和凈利潤通過本次資產注入將大幅提高，由原來的7.7 億元增加到近230 億元，凈利潤增加到近8 個億。公司盈利能力大幅提升。

　　裝備周期促成飛和沈飛主力機型放量:公司業務轉型以后，正處于裝備升級換代的周期里，因此公司未來3-4 年將受益于空軍裝備的提升。我們預測未來幾年公司的營業收入將會保持20%以上的增長。凈利潤也同比例大幅提高。

　　配套融資50 億集團內部消化，公司前景看好:公司這次資產注入過程中，同時公布50 億的配套融資需求，由于中航集團極其看好公司未來發展，因此配套融資全部內部認購，持有期36 個月（如下表1 所示）。

　　從此舉中不難看出中航集團整體對于公司未來三年的發展充滿信心。

　　盈利預測與投資評級:我們根據成飛集團、沈飛集團、洪都科技及公司原有業務的發展，測算公司未來2014-2016 年營業收入為225.88 億元、293.64 億元和381.73 億元，凈利潤為7.96 億元、10.39 億元和13.53 億元。我們看好公司未來在中航防務業務的發展，我們初次給出“強烈推薦”的投資評級。

　　風險提示:資產注入和配套融資不能按時完成；飛機裝備數量低于預期。

　　思源電氣:交貨延緩暫壓業績，三季度預計高增長

　　類別：公司研究 機構：海通證券股份有限公司 研究員：牛品，房青 日期：2014-08-25

　　事件:

　　2014半年報營業收入同比降0.55%，凈利潤同比上升28.60%。2014上半年，公司實現營業收入12.61億元，較上年同期降0.55%；新增合同21.13億元（含稅），同比降6%；歸屬于上市公司股東凈利潤1.37億元，較上年同期上升28.60%；稀釋每股收益0.22元，符合市場預期。本期無分紅方案。

　　公司公告2014年前三季業績預測，歸屬母公司凈利潤同比增50%-80%。

　　點評:

　　收入基本持平，凈利潤快速增長。2014年上半年，公司收入與去年持平，主要原因在于受國網審計影響，上半年訂單交付放緩。凈利潤快速增長源于:（1）投資收益4987.88萬元，去年同期僅819.05萬元。其中，上半年出售平高股權取得的投資收益2970.99萬元。（2）實際所得稅率8.11%，同比降3.34個百分點。（3）期間費用率28.81%，同比降0.59個百分點。

　　細分產品毛利率普遍提升，綜合毛利率同比下降源于產品結構變化。2014年上半年，公司綜合毛利率為38.50%，同比下降了1.65個百分點。但值得注意的是，除電力電容器、中性點接地、油色譜在線監測產品以外，公司其他細分產品毛利率均出現不同程度提升，我們認為公司管理優秀，能夠有效控制成本。報告期內綜合毛利率同比下降主要原因在于產品結構變化，毛利率相對較低的GIS等產品增長過快。

　　前三季業績高增長。公司預測2014年1-9月凈利潤同比增幅區間50%-80%，主要原因在于隨著合同訂單逐步交付，公司收入、凈利潤有望實現快速增長。同時，我們預計公司將繼續出售所持有的平高電氣股份，投資收益有所增加。GIS收入、訂單高增長，進駐海外市場。2014年上半年公司GIS收入2.89億元，同比增112.42%；毛利率26.16%，同比增3.89個百分點。新增合同5.67億元，同比增56%。公司該GIS產品進入巴西等海外市場，新產品220kV GIS取得國網訂單。

　　隔離開關收入下降明顯。2014年上半年公司隔離開關收入1.86億元，同比降17.78%；毛利率45.03%，同比增0.18個百分點。收入下滑主要源于公告訂單交付、收入確認延緩。

　　高壓互感器收入毛利率提升明顯。2014年上半年，公司高壓互感器收入1.22億元，同比降12.81%，源于訂單交付延緩；毛利率42.93%，同比增6.65個百分點。聚源電氣目前處于設備安裝調試或試生產過程，部分產品質量現已逐步穩定，可以批量供貨。

　　其他業務:訂單交付遲緩，大部分產品收入不同程度下滑。

　　公司電力電容器收入1.21億元，同比降38.06%；毛利率42.43%，同比降8.35個百分點。

　　電力電子成套設備收入1.13億元，同比降20.94%；毛利率34.01%，同比增2.61個百分點。

　　斷路器收入1.00億元，同比降11.28%；毛利率33.75%，同比增2.98個百分點。

　　中性點接地產品收入9301.38萬元，同比降25.81%；毛利率41.86%，同比降0.59個百分點。

　　鐵心電抗器收入7354.13萬元，同比增41.56%；毛利率37.62%，同比增7.59個百分點。

　　變電站自動化及繼電保護系統收入6629.66萬元，同比增59.18%；毛利率44.14%，同比增2.57個百分點。

　　油色譜及在線監測系統收入3547.93萬元，同比降47.75%；毛利率61.33%，同比降4.20個百分點。

　　各項費用率略降。2014年上半年，公司期間費用率28.81%，同比降0.59個百分點。其中銷售費率14.83%，同比降0.16個百分點；管理費率14.45%，同比降0.23個百分點；財務費率-0.47%，同比降0.20個百分點。

　　未來預判。（1）新產品不斷投入市場。公司550kV GIS通過荷蘭KEMA、西安高壓電器研究所全套型式試驗，完成了產品驗證，進入了上市發布階段。GW6B-126D（G W）/J2000-50型高壓交流隔離開關、LW36-126（W）/T3150-40戶外高壓交流六氟化硫斷路器和28款特高壓交直流電容器產品通過了技術鑒定或產品鑒定，產品技術性能達到國際同類產品先進水平。未來新產品將不斷投入市場，引領公司收入規模擴張。

　　（2）成本控制好，子公司凈利潤率穩步提升。報告期內，公司子公司如高高壓、思源赫茲、思源清能、思源光電、思源高壓開關凈利潤率繼續提升，思源弘瑞、聚源電氣減虧，各子公司業務穩步向好。唯一不足為思源電力電容器，凈利潤率比2013年下降12個百分點，但仍高于2012年4個百分點，我們預計2013年凈利潤突然大幅增長與交貨的產品有關。

　　盈利預測與投資建議。預計公司2014-2016年凈利潤分別同比增長22.76%、20.19%、21.31%，每股收益分別達到0.69元、0.83元、1.01元，8月22日收盤價對應2014年動態市盈率為15.62倍。結合公司的成長性，我們認為公司合理估值為2014年15-20倍市盈率，對應股價為10.35-13.80元，維持“增持”的投資評級。

　　主要不確定因素。市場競爭加劇，毛利率下降；訂單低于預期的風險。

　　上海普天:實現向能源管理業務方向轉型

　　類別：公司研究 機構：上海證券有限責任公司 研究員：陳啟書 日期：2013-12-09

　　主要觀點:

　　新設合資公司，目標鎖定通信行業能源管理市場

　　公司公告稱，公司第七屆董事會第十六次（臨時）會議決議，擬與韓國東亞電通有限公司共同出資設立合資公司。合資公司主要從事行業電子機具及通信電源等產品的制造加工業務，專注于打造先進生產制造平臺，其中上海普天資220.5萬元美元，出資比例為49%。

　　東亞電通是韓國通信電源主要廠商，其在通信電源及其他商用電源方面擁有較強優勢，而公司在通信等行業的電子設備制造業務方面有較為豐富的經驗。

　　結合公司在國內通信行業的傳統地位，合資公司未來在國內的目標市場或許主要是國內通信行業的能源管理市場。

　　通信行業本身路由、無線基站等都是耗能大戶，而且，在大數據模式下，越來越多的服務器將更需要更大的能源消耗。由此而來，通信行業未來的能量管理市場需求將越來越巨大。

　　合作公司成立，公司將直接配套進去通信電源設備，從而更多的鎖定通信行業能源管理市場的盈利能力，并提升公司在未來該市場的競爭優勢。

　　能源集成是公司重點發展的四個產業之一，是符合產業升級和節能減排的經濟發展方向。能源集成業務方面，公司已經建立了完整的合同能源管理業務體系，擁有自主開發的能效管理信息系統（EMIS），是上海市重要的合同能源管理服務商之一，是深圳電動汽車加電站網絡的充電樁主要供應商之一，在電動汽車充電設備研發及制造領域擁有完整的解決方案。

　　所以，這次合資建立通信電源廠商，是有利于公司發揮新能源產業的技術及資源優勢，并不斷向產業鏈橫向及縱向進行拓展；并符合大股東中國普天重點發展新能源產業的戰略定位，共同做大做強新能源產業。

　　能源業務收入增長迅速，將實現重點業務轉型

　　2013年1-9月，公司實現營業總收入934.04百萬元，同比增長0.18%；從7-9月單季度情況看，公司實現營業總收入334.50百萬元，同比增長16.66%，快于1-9月收入增長，占1-9月營業總收入的比為35.81%。

　　2013年1-9月，公司實現營業毛利109.81百萬元，同比增長-4.14%，慢于收入增長；公司實現營業毛利率11.76%，低于上年同期（12.29%）0.53個百分點；從7-9月單季度情況看，公司實現營業毛利43.07百萬元，同比增長5.05%，營業毛利率12.88%，高于1-9月毛利率水平。

　　公司公告稱公司商業自動化、通信安防等市場競爭激烈，行業競爭者眾多，產品價格及毛利不斷下降。公司通信電子設備和非電子產品貿易兩類業務盈利能力出現較嚴重下降，相對成為虧損類業務。

　　所以，公司近期收入和毛利率出現回升，主要原因是公司能源產品類業務的良性發展。在募投資金的大力支持下，目前該業務開始出現大幅的收入增長。從中報情況看，公司能源產品類業務收入同比增長228.27%。

　　進一步從公司2012年12月20日的關于仙居新區“大衛世紀城”能源中心工程合同情況看，未來公司能源產品類業務發展有著基本的業務量保障。

　　同時，公司在電動汽車充電設備、純電驅動城市郵政物流車等領域都有著較好技術和系統儲備，目前新設合資公司開始進入通信電源和節能市場，都標志著，公司未來將重點發展能源管理市場；而且，從目前財務情況看，公司業務盈利能力將開始出現轉折，步入盈利水平不斷提升的周期。

　　投資建議:預計2013-2015年公司可分別實現營業收入同比增長9.31%、16.73%和79.77%；分別實現歸屬于母公司所有者的凈利潤同比增長123.20%、111.60%和289.06%；分別實現每股收益（按加權平均股本計算）0.05元、0.10元和0.40元。目前股價對應2013-2015年的動態市盈率分別為193.47、91.43和23.50倍。

　　節能減排"十二五"規劃將能源消耗強度降低和主要污染物排放總量減少確定為國民經濟和社會發展的約束性指標，節能減排是調整經濟結構、加快轉變經濟發展方式的重要抓手和突破口。

　　公司的業務轉型符合經濟發展趨向，有著大股東中國普天戰略定位的支撐，有著資金、技術和業務合同等多方面的資源優勢，公司實現向能源管理業務方向轉型的成功概率非常大。

　　所以首次對公司未來6個月的投資評級為“增持”。同時，防范未來主要業務合同執行的不確定性，以及能源管理市場競爭加劇的風險。