《財經》雜志25日刊發了SAIF副院長、金融學教授朱寧的文章《經濟泡沫的形成》。在文中，朱寧分析指出，技術和金融的雙重創新，天量的流動性，投資者的貪婪和缺乏經驗，政府的鼓勵和縱容，以及金融行業追逐最大利益的天性，共同催生和吹大了經濟泡沫。

經濟泡沫的形成

隨著近日中國經濟增長速度的放緩和房地產市場的退燒，關于中國經濟最大的爭論，莫過于中國的經濟，尤其是中國的房地產行業，是否處于“泡沫”階段。

這個問題，可能很少有人能說得清楚。這篇文章很可能也說不清楚。在和若干位諾貝爾經濟學獎得主探討過這個問題之后，作者不但沒能得到一個明確的答案，反而得到了關于泡沫的更多不同的看法：有的諾獎得主認為經濟幾乎總是處于不同程度的泡沫之中；但也有諾獎得主認為即使是在日本房地產泡沫、美國納斯達克互聯網泡沫崩盤之后，也不能蓋棺定論，確認一定發生了一場經濟泡沫和崩盤。

究竟什么是泡沫呢？按照泡沫經濟研究權威、美國哈佛大學著名經濟歷史學家查爾斯?金德爾博格的說法，“經濟泡沫是指那些從基本面不健全，并且伴隨著高度投機性的商業活動，（泡沫形成）通常伴隨著快速的價格上漲，而價格之所以上漲，正是因為投機者不斷買入，相信價格將會繼續上漲……”所以，經濟泡沫的一個重要特征就是不關注基本面，什么市盈率、市凈率，這種傳統的估值方法，和堅持這種投資理念的像股神巴菲特這樣的投資者，在互聯網泡沫時期被嘲笑為“食古不化”而“很快就會被歷史淘汰”。但現實是，巴菲特還沒去世，很多嘲笑他的互聯網公司早就破產倒閉了。

類似的，在美國、日本、香港的房地產泡沫期間，一陣陣“這一次不一樣了”的說法，讓多少個人、家庭、機構忘記了房價與房租比例，房價與收入比例這種簡單的投資基本面的評價方法，而盲目地相信房價遲早會漲到天上。

由于缺乏了從基本面來衡量投資和經濟活動的標準，人們不得不創造新的評價體系。

譬如，在1998年－2000年全球互聯網泡沫期間，由于聰明的分析師們難以用市盈率給那些大量燒錢而無法盈利的“.com”公司進行估值(因為大量“.com”公司根本就沒有利潤)，他們不得不想出“市夢率”這一按照企業銷售，而非利潤多少的方法進行估值。雖然事后看來，這一方法幾近荒謬，但在當時，這一“發明”，可是讓廣大親歷其間的投資者越來越放心。結果，當然是泡沫越吹越大。

200多年前英國爆發的南海公司泡沫丑聞，不但讓成千上萬英國家庭家破人亡，更讓人類歷史上最偉大的物理學家牛頓爵士在蒙受了巨額投資損失之后，發出了“我能測算天體之間的距離，卻無法估量人類內心的瘋狂”的哀嘆。但就在泡沫崩盤一年之前，幾乎整個英國社會都覺得，南海公司并非泡沫，而且即使這真的是泡沫，也只有百利而沒有一害。當時一位頗有影響的英國議員就提出“隨著南海公司股票價格的上漲，南海公司本身、公司的股東、社會其他部門、英國政府的稅收，都會獲益，因此南海公司的股票一定會不停地漲下去的”。

這恰恰是經濟泡沫有趣的地方。歸根結底，泡沫是一種“自我實現”的預期，正是因為大家都覺得沒有泡沫，泡沫才有可能形成為泡沫。如果大家都覺得經濟處于泡沫而縮減自己的投資和風險敞口的話，泡沫也就不會成其為泡沫了。

同時，正是由于經濟泡沫時期投資者對于短期漲跌的過分關注，導致了大家對于很多顯而易見的常識視而不見，充耳不聞。例如，在上世紀80年代末日本房地產泡沫的頂端，日本全國的地價高達全球股市總市值的兩倍；日本東京皇宮的土地價值，超過了美國最富有的加利福尼亞洲全州的土地價值和加拿大全國的土地價值。但身處泡沫的日本企業和家庭對此見慣不怪，認為這是日本經濟騰飛，雄霸全球必然會導致的結果，而且堅信日本房價還會不停地一直漲下去。

更有甚者，幾乎500年前，荷蘭爆發了人類金融史上第一次廣為記錄的“郁金香泡沫”。在泡沫頂峰時期，一粒只能開花一季的郁金香種子，被炒到可以在荷蘭首都阿姆斯特丹的CBD買20棟連排別墅的瘋狂價格。但當時的投資者仍然對此價格，不但能泰然處之，甚至可以說是趨之若鶩。

由此可見，定義“經濟泡沫”，確實是件難事，特別是在泡沫其期間。但經濟學家在過去一個世紀的努力，也并非完全沒有成果。通過一系列理論、實證和試驗研究，經濟學家至少大體對泡沫形成的原因和主要特征，取得了比較廣泛的共識。

技術和金融的雙重創新

經濟泡沫的產生，首先需要有新事物的出現。無論是郁金香、電子管、互聯網，還是美國遙遠的路易斯安那州，或是迪拜的棕櫚島，泡沫的誕生往往和一種新事物、新產品、新技術，或者新的經濟地區相連。由于新的技術、產品、市場的出現，人們就很難用傳統的方法或者維度來評價新鮮事物。而對傳統體系的否定，和對歷史規律和經濟學原理的挑戰，就會給上文所說的“新思維”、“新模式”提供成長的空間。

正是因為人們難以用傳統的理念來解釋，泡沫才會在一段時間內保持其神秘性，而這，無疑會激發更高的投機熱情，引發投資者希望獲得更高的收益。又由于投資者不愿意了解或承受高收益背后的高風險，或者由于這種風險本來就無法在崩盤之前估量，投資者這樣一種天真而美好的“一本萬利”甚至“無本萬利”的愿望，往往就成為泡沫形成最好的鋪路石。

除去技術創新之外，經濟模式的創新和金融的創新，是又一種難以用傳統經濟理論或者市場規律來解釋的事物。無論是南海公司提出的西印度洋奴隸貿易、日本經濟騰飛過程中企業和銀行之間形成的不透明的金融控股集團的經營模式，還是美國房地產危機中的“金融創新可以幫助每個家庭實現居者有其屋的夢想”的口號，新的金融產品、金融理念和新的經濟發展模式都有可能引發泡沫。

值得一提的是，由于金融創新和制度創新的效果往往很難在短時間內得以驗證，所以金融創新和制度創新帶來的泡沫，往往比由新技術帶來的泡沫，持續的時間還要長，造成的危害還要大。

天量的流動性

根據經濟史學家的總結，人類歷史上任何一個泡沫的背后，無一例外都伴隨著史無前例的流動性。這也是為什么，無論荷蘭、英國、美國、日本這些一度的全球經濟霸主，都無一例外地在其經濟發展上升期，經歷過不同形式的泡沫和崩盤。由于本地經濟發展速度快，貨幣政策制定者往往會采取相對寬松的貨幣政策。同樣是由于本地經濟發展速度快，周邊地區乃至全球的資本都會流入當地，進一步導致了流動性大泛濫。

因為流動性如此之大，錢多到了讓任何安全資產的回報都低得讓投資者不愿意接受的地步（比如美國2007年－2009年房地產危機之前的國債利率）。投資者為了追逐讓他們更滿意的高收益，就不得不尋求其他高風險的投資機會。在對收益的追逐過程中，人的貪婪就會一次次地壓倒人的恐懼，驅使著投資者卷入一次又一次的市場波動之中。

而資產價格的上漲，會進一步堅定投資者對于資產價格繼續上漲和流動性進一步寬松的預期(否則政府就將不得不刺破泡沫)，從而強化了泡沫的內在邏輯。荷蘭的郁金香危機、英國南海危機和鐵路危機、美國20年代佛羅里達房地產危機、日本80年代股市和樓市的泡沫背后，無一例外都伴隨著大量史無前例的貨幣供應。

根據諾貝爾經濟學獎得主、經濟學家弗農?史密斯(Vernon Smith) 的實驗研究表明，如果資產總價值是一個定數，那么實驗參與者擁有的錢越多，也就是整個實驗市場里面的流動性越泛濫，實驗市場里泡沫形成的規模就越大，持續的時間也越長。

投資者的貪婪和缺乏經驗

經濟學家弗農?史密斯(Vernon Smith)在實驗室的研究還表明，泡沫的規模還和投資者的投資經驗有關。如果我們找一些從來沒有交易過的人去進行模擬交易，資產價格可能會嚴重偏離資產的真正價值，而形成泡沫。如果我們找一些之前有過類似交易實驗的人來參加這個實驗的話，則泡沫出現的時間要早，而泡沫的規模也會小些。而如果我們找一些參加過很多次這個實驗的人再次參加這個實驗，那么實驗市場里就根本不會出現泡沫。因為投資者之前的經歷會幫助他識別市場出現泡沫的苗頭，相應地調整自己的交易決策從而避免了泡沫的積聚。

那么為什么有經驗的投資者會導致泡沫出現的時間更早呢？這是一個非常有趣的現象，它的精神就是博弈論。如果有人告訴你2010年美國的房地產會崩盤，你會怎么樣？你肯定不會等到2010年再去賣房子，而在2009年的時候就開始賣。別人一看你賣房子，他們也去賣，這樣一來巨大的賣盤可能會直接導致價格的下跌和泡沫的破裂。所以，泡沫形成和破裂一定不可能給出時間表。一旦給出了時間表，泡沫破滅的速度一定會比時間表上的破滅速度更快、更猛烈。

對美國投資者的研究發現，在過去幾十年里，那些曾經經歷過泡沫和金融危機的投資者，在今后的投資時會更慎重一些；他們不太會參與今后市場中再次發生的泡沫和危機。他們在今后的投資中對于高風險的資產和高風險的股票也會相對比較回避。研究還發現，投資者過去經歷的泡沫規模越大，他們在今后的投資過程中就越審慎。

正因為如此，一個市場里的投資者的構成和經驗，對于一個市場的穩定性會有非常重要的影響。為什么泡沫會比較容易在更為年輕的經濟體里出現？而歷史上那些巨大的泡沫經常會在一個國家的經濟取得了比較好的發展，成為全球數一數二的經濟體之后形成(17世紀郁金香泡沫時期的荷蘭、18世紀南海危機時期的英國、20世紀20年代的美國和80年代的日本)。這些泡沫的形成，一定程度上和這些市場里大量比較年輕的、對資本市場沒什么經驗的投資者有關。

然而，就像心理學研究所表明的，人類的記憶具有非常強的短期性和不對稱性:譬如很多人現在就已經忘記不久之前剛剛發生的2007年－2008年的全球房地產泡沫，和由此引發的金融危機。經濟學家們發現，短短一次兩次的泡沫經歷，并不足以引起很多投資者對于泡沫投機的關注和警覺。這也一定程度上解釋了，為什么泡沫一次又一次地在全球不停地上演……

政府的鼓勵和縱容

歷史上的諸多泡沫案例表明，幾乎人類的每一次泡沫背后，都離不開政府的推手。一方面，政府通過貨幣創造，提供天量流動性為泡沫的形成創造了最基本的條件。另一方面，政府往往在泡沫形成過程中，直接通過制定相應政策，鼓勵、促成，甚至親身參與泡沫的形成和發展。再有，就是政府通過不同方式為市場中的投機行為提供隱形的擔保，鼓勵投機行為不必承擔他們所應當承擔的風險。

例如，在荷蘭郁金香危機中，政府宣布可以通過收取一定費用，宣布投資者投機郁金香交易的合同有效性。這一隱性擔保，其實無異于300多年后導致美國2007年－2008年房地產危機的信用違約掉期(credit defaultswap，CDS)，大大刺激了社會各界炒作郁金香的熱情。

在18世紀英國南海泡沫危機和19世紀的英國鐵路泡沫危機中，政府官員和國會議員收受賄賂，和南海公司和鐵路公司沆瀣一氣，通過推高南海公司和眾多鐵路公司的股價，自私地利用泡沫斂取巨額財富。官員的這種行為也因此直接對這兩次泡沫的形成富有無可推卸的責任。

再有，日本房地產危機中政府和大財團之間的權錢交易；美聯儲出臺直接導致美國房地產危機和全球金融危機的寬松貨幣政策和縱容的金融機構監管政策；歐洲國家在2008年－2009年為了挽救本國金融機構，而無意間把自己從救助者變成了被救助者，導致了遺禍至今大歐洲主權債務危機。這些例子都反映出政府對于泡沫形成的重要作用。

正如諾貝爾經濟學獎得主哈耶克所說，“通向奴役之路往往是由美好的愿望鋪成的?！庇行r候，正是因為政府積極的政策，才成功地把經濟一次又一次地推上了波峰。然而，由于市場規律遲早會發揮作用，政府往往會很無奈地親眼目睹經濟在亢奮之后，又一次次無助地跌落回了一個個波谷。

金融行業的責任

毫無疑問，金融行業每一次都在金融危機中起到了推波助瀾的作用。但是，正像中國老話里講的，一個巴掌拍不響，很多危機最終還是由投資者的貪婪和對風險的忽視，甚至藐視造成的。

正所謂“一個愿打，一個愿挨”，金融行業往往會在金融危機之后受到社會公眾的譴責，但很多投資者和社會大眾在譴責金融界的同時，似乎忘記了金融界歸根到底只是起到中介作用，沒有投資者和社會大眾自己的參與和推動，經濟和市場也許不會像我們現在看到的如此波動和狂野。

伴隨著郵船、報紙、電話、互聯網、微博與微信等新媒體方式在人群之中迅速的傳播，資本市場的魔力和泡沫形成的賺錢效應被無數倍地放大了。在金融行業和媒體的感召之下，很多很傻很天真的投資者因此被卷入了一場又一場的瘋狂游戲之中。

美國著名演員理查?基爾在出演了電影《套利交易》中的投資家角色之后坦言：“也許該負責任的是我們投資者自己，因為正是我們賦予了金融家這么大的權力。他們玩的是關系到每個人、每個家庭財產安全的微妙游戲。他們確實在故弄玄虛，吹噓自己無所不能，忽悠我們。但是回過頭看看投資者自己，我們又何嘗不希望可以有一個值得信賴的人幫助我們投資呢。所以歸根結底，這是一種很緊密的共生關系……”經濟和泡沫的關系，又何嘗不是如此呢？