2017年7月3日，“債券通”、“北向通”上線試運行。近一年來，外資借道“債券通”參與債市熱情逐漸升溫。而外資參與力量增強，使得債券市場結構更加多元化，有利于分散金融風險、提升債市廣度和深度。業內人士認為，隨著市場生態的改善，更多資金有望進入中國市場。

外資借道“債券通”升溫

“從我們的感受來看，‘債券通’開啟之后，外資參與明顯增多，特別在國債、存單等利率債或準利率債品種上，外資參與率很高。在實際交易中可以感覺到，交易對手從‘債券通’來的單子在增多。上半年同行談得最多的也是外資的配置力量。”資深債券市場人士張嘉為告訴中國證券報記者。

張嘉為介紹，目前外資主要還是集中在國債、存單等品種上。“雖然外資也會關注地方債、信用債等品種，但目前從數據或實際交易感受來看，這一塊還不明顯，還需要一段時間的市場培育。”她說。另一家知名資產管理機構固定收益投資負責人也表示，外資對國債的興趣提升。

另據香港投資基金公會主席黃王慈明介紹，香港投資基金公會不少會員公司正積極準備，希望能早日參與內地銀行間債券市場。“隨著國際債券指數公司逐漸將中國債券市場加入主要的全球指數中，中國債市在全球投資組合中成為一個獨立的資產類別，是全球資產配置中不可或缺的一環。”黃王慈明說。

一家大型券商資管的相關負責人援引數據指出，“債券通”開閘近一年，境外機構投資者入市數量及交易規模平穩增長，迄今外國投資者增持內地人民幣債券近四成走“債券通”渠道。最新披露的數據顯示，今年5月“債券通”累計交易量達663.90億元，環比增長6.84%；當月累計成交筆數達556筆，日均交易量達30億元。今年以來“債券通”交易有較快的發展，1月至5月，“債券通”累計交易量達2911.1億元，累計成交筆數達2515筆，日均成交量約28.3億元。截至2018年5月末，共有315個境外主體通過“債券通”渠道進入銀行間債券市場。

數千億美元資金流入可期

上述券商資管負責人表示，“債券通”帶來的影響表現在幾個方面。首先，“債券通”在很大程度上移除了債市的入場門檻，并放寬了境外投資者在債市的交易限制，使中國內地進一步貼近全球廣泛使用的債券指數的遴選標準。其次，“債券通”起到了分散金融風險的作用，改變目前以銀行信貸資產為主的金融市場結構，進一步提升債券直接融資的功能。再次，外資通過“債券通”積極參與本幣市場的交易，刺激了債券市場交易的流動性，增加了本幣市場的廣度和深度。

“外資參與力量增強，也使得市場結構、行情演變模式發生較大變化。”張嘉為認為，最明顯的變化，一是匯率和利率的聯動性明顯增強，這表現在國債收益率、外匯掉期、利差都比以前敏感。二是外資的配置，更多通過二級市場交易，這與傳統配置力量更多參與一級市場的情況有所不同。而且，外資在絕對價位上進行配置之后，對成本不是非常敏感，所以導致短期行情演變非常快。“傳統機構對這種交易需要一個適應過程，調整越快，越能適應市場。”她說。

投資經理章凱愷指出，境外機構的參與對做市商的報價能力考驗是直接的。境外交易習慣與境內不同，主要債券做市商對市場的影響力很強。在市場波動較大時，做市商若不能及時調整自己的報價策略，很可能會被境外機構抓住交易機會。同時，面對境外機構作為直接的交易對手盤，境內金融機構必須修煉好“金融內功”以接招。

隨著市場生態改善，中國債券市場對外資的吸引力將進一步提升。黃王慈明表示，“債券通”開通，有助于巴克萊全球綜合指數、摩根大通政府債券指數-全球新興市場多元化指數和花旗世界政府債券指數等全球債券市場主流指數將中國債市納入。而一旦這些指數將中國納入，這將為中國債券市場帶來數千億美元資金。

海外首支人民幣債券基金發行人Stratton Street首席投資官Andy Seaman告訴記者，目前外資機構對于中國市場尚屬于低配。中長期來看，中國債券市場的配置必要性將顯著提升。此外，長期來看，人民幣相對于美元仍具升值潛力。不僅如此，相較于其它的新興市場貨幣，人民幣對美元的匯率波動性較低，這些都使得人民幣資產在新興市場資產中具有吸引力。

富達國際基金經理黃嘉誠表示，外資在“債券通”的參與度正在慢慢提升，但投放量大前提取決于人民幣債的性價比和國際基金對人民幣匯率的預期。在他看來，對于外資來說，中國債市具有不可取代性。一是人民幣債券市場為全球資產管理公司提供多元化作用，因為它與其他主要全球資產類別的相關性較低，二是與來自其他國家的政府債券相比，中國政府債券風險調整后的收益率相對較高，三是在其投資組合中加人民幣資產，可分散其它幣種資產風險。

但是，黃嘉誠也表示，目前中國債券市場可用的對沖選擇和工具有限，這一定程度上限制了外資參與熱情。債券市場違約機制的進一步完善、信評質量的提升等，都將提升中國債券市場在外資中的吸引力。黃王慈明表示，外資參與中國債市仍存在若干操作上的問題，例如現行的交收安排還不能完全做到貨銀兩訖、境外投資者買賣債券的稅務政策欠清晰等。解決這些問題后，外資通過“債券通”參與中國債市的興趣將進一步提升。

債市有望回歸基本面

過去半年，貨幣政策回歸穩健中性，銀行間市場流動性保持合理充裕的預期已經兌現，債券市場無風險利率已經有明顯下行。

上述券商資管負責人表示，盡管年初以來無風險利率出現明顯下行，不過當前債券市場尤其是信用債具有較好的配置價值。一方面，緊信用環境下，實體企業再融資壓力加大，并且今年上市公司違約案例增多，使得評級利差明顯走闊，低等級信用債估值水平上升明顯，低等級高收益債中擇優選擇短久期品種。另一方面，高等級信用債發行主體債券發行利率較其貸款利率有一定的溢價，高等級中長久期券種具有配置和交易價值。“民企在緊信用環境下受到的第一波沖擊最大，其中存在部分錯殺民企，可以擇優挑選部分聚焦主業、現金流良好、短期償債壓力不大的民企進行配置，并在配置前對于該民企進行詳細盡調以及測算，保證其可以在進一步收緊的信用環境中依靠內生償債能力償還債券。”他說。

張嘉為認為，信用債未來會向國際接軌。在國外發達的債券市場中，就有成熟的垃圾債市場，形成非常成熟的投前投后的機制。目前，國內在這方面還有欠缺。未來，通過形成新的市場配置力量和機制完善，可能出現新的回歸。機構如果對自身風險識別能力有信心，還是可以去做一些“沙里淘金”的事情。

黃嘉誠表示，可以預期，下半年債市有望回歸基本面。在他看來，央行貨幣政策的透明度也越來越高，使得實施上的效率提升，這也給市場增加了長遠信心。“外圍風險因素也可能對部分行業產生影響，甚至拉低債券市場整體的風險偏好；隨著風險偏好的降低，利率債將會受益。信用債方面，我們會看到受影響行業的信用利差將會拉寬。”黃嘉誠說。

章凱愷則認為，資金面改善仍然是目前最大的確定性收益來源，下一階段潛在收益來源可能是中短期利率債的收益率繼續下行，以及部分業績、現金流和經營情況確定性改善的行業龍頭主體，如部分中短期的高等級鋼鐵、煤炭龍頭主體的債券。長端利率債受到匯率、經濟增長預期和通脹預期等因素影響，可能會呈現波動加大的特征。（記者葉斯琦 吳娟娟）