新股發行節奏快些好還是慢些好？暫停或減速并不等于新常態，建立IPO科學的市場化長效機制，考驗A股市場的“智慧”。

　　以“兩率”確定A股擴容節奏

　　IPO的市凈率和市盈率直接影響著股票二級市場的表現。因為一級市場發行的新股，到二級市場上市初期一般都會溢價。A股更可以連續多個“一字板”。如2016年11月11日海天精工上市一鼓作氣30個漲停板。這種“水漲船高”馬上提高了二級市場的市凈率和市盈率。“兩率”越高，股市泡沫就越多，下跌風險積累就越嚴重。而加快IPO的節奏，正是壓低“兩率”、抑制泡沫、攤薄風險的有效手段。

　　以2017年6月中旬數據看，目前中國A股的市凈率約為：上海A股1.65，深圳A股3.19，滬深A股2.08，中小板3.73，創業板4.53。2015年和2016年，滬深股市的年均市盈率分別為15.5、16.6和53.5、46.6。當前A股主板公司的平均市凈率約3.5倍，平均市盈率約30倍。中小板和創業板往往更高。相比之下，美國股市的平均市凈率約2.3倍，平均市盈率約20倍。中國香港恒生指數市盈率歷史最低5.5倍，最高27.8倍，歷史平均13.73倍。其他成熟股市平均市盈率大體類似。

　　由此可見，相比美歐等成熟股市，A股平均市凈率和市盈率大體高出三分之一。單從“兩率”角度看，A股IPO節奏可以比美歐等成熟股市快三分之一。

　　美國股市近年來IPO基本保持年均150余家，即每周3至4只新股上市。香港基本與此相當。而A股IPO為2015年220只，2016年225只，分別募集資金1500億和1381億（2016年因另增發1.49萬億元，共計1.63萬億元）。單從IPO數量看，A股比美歐等成熟股市快三分之一，應年均200只新股，而2016年實際為225只。

　　以退市機制保障A股擴容節奏

　　美國股市IPO擴容還與退市機制緊密掛鉤。上世紀90年代中后期的全球大牛市，將美國上市公司最高推至1997年的8884家。然而僅1995年至2002年間，美國三大股市總計退市7000多家，年均800多家。以納斯達克全球精選市場（GSM）和全球市場（GM）為例，保留上市分為權益、市值和總資產總收入三條標準，分別涉及市值和流動性，而與凈利潤無關。這就集中體現上市公司能否留市完全由投資者和市場說了算。一旦公司的市值、公共持有股份、股東數量或者做市商數量低于標準，就面臨退市。美國企業主動退市約占一半，另一半因無法滿足標準而被迫退市，其中超過一半被“1美元退市法則”直接掃地出門。年均退市800多家對沖IPO發行150余家，其實就是“逆擴容”。到2016年9月，芝加哥大學證券價格研究中心(CRSP）統計到美國三大股市僅剩3267家，總市值逾30萬億美元。到2017年4月11日回升到納斯達克2815家、紐交所3255家，總共6070家，退市量仍超留存量。

　　港股退市機制基本參照美股，僅今年上半年即已退市4家，且成熟股市退市往往就是破產清算返還股東權益，而不是“退居三板市場”。

　　相比之下，滬深上市公司總市值和流通市值分別約合8.1萬億美元和6.2萬億美元，總量不到美國三大股市的一半，但A股有史以來，僅55只股票退市到代碼以400或420開頭的老三板，27年退市總量僅為美國1年退市量的十五分之一。當然這并不代表A股質量水平遠高于美股。2012年6月28日，滬深交易所發布退市新政，分別新增六大指標和七項條件。如凈資產指標的退市期間由2年改為3年、增加暫停上市環節、對最近一年營業收入低于1000萬元的上市公司予以退市風險警示、其退市期間相應由4年改為3年、增加因追溯重述導致凈資產為負和營業收入低于1000萬元的退市風險警示、增加B股的股票交易量和股票收盤價指標等。但實踐效果證明“達標退市”并未真正反映市場需求。

　　美國股市連續8年迭創新高，其市場化的IPO與退市機制功不可沒，真正實現了市場做主“大進大出”，而中國A股尚處于“擠進難出”階段。這就對A股擴容提出了比成熟股市更具挑戰性的監管要求。（劉奧南）