自上世紀90年代以來，中國經歷了一輪長期的房地產熱潮，房價飆升，房地產建設成為經濟增長強有力的引擎之一。圍繞中國房地產市場，一系列疑問也似乎成為永久的話題：究竟有無房地產泡沫？房地產下行影響幾何?未來房地產市場何去何從?針對這些問題，中國經濟網記者專訪了瑞銀亞洲經濟研究聯席主管、中國首席經濟學家汪濤。

房地產下行影響幾何?

房地產行業可以說是中國經濟中最重要的行業。據統計，房地產投資（包括住宅和商業地產）占總固定資產投資的23%，建筑業與房地產業增加值約占GDP的13%。住宅在房地產建設量中約占一半，其余則是商業地產。不過，如果考慮房地產與原材料、機械、家電及汽車等部門的廣泛聯系，其整體重要性要高得多。汪濤根據投入-產出表估計，房地產業拉動了中國最終國內需求的四分之一。

然而分析指出，1月的一系列數據顯示，樓市進入下行通道基本確立——成交量萎縮、房價松動、市場觀望。房地產市場這樣的下行態勢對中國經濟影響如何?

汪濤指出，房地產下行影響主要是通過建設活動的供應鏈、而非居民資產負債表。鑒于房貸價值比相對較低、購房者杠桿較溫和且住宅權益貸款才剛剛起步，房價下跌、房屋成為“負資產”而賣房或斷供的惡性循環的沖擊可能較小。房價下跌的負面財富效應會拖累消費、尤其是汽車和家電消費。但即便房價沒有大跌，建設活動顯著下行也可能通過供應鏈對經濟產生較大影響。不僅房地產投資和建設活動乏力，大宗商品、原材料及機械產品的需求也將受影響，抑制采礦業和工業生產及投資，嚴重拖累相關行業的收入及現金流。另一方面，受直接（表內信貸敞口）和間接（表外敞口和抵押物）兩方面影響，銀行的資產質量將惡化。

汪濤估算，如果房地產建設活動增速下滑10%，GDP增速將放緩2.5個百分點。根據2012年的投入-產出表估算，在考慮了直接和間接影響后，房地產建設產出增速每下滑10個百分點，GDP增速將放緩2.5個百分點、固定資本形成增速將回落4.5個百分點。就行業而言，金屬、采礦、建材、工程機械、能源和交通運輸等重工業行業恐怕將遭受最大沖擊。當然，實際影響可能會比這種直接估算更加復雜。房地產下行會嚴重拖累地方財政和銀行資產質量，可能會引起連鎖反應。

中國房地產下行也將拉低大宗商品價格、進口量下跌，貿易順差擴大。本世紀初以來的房地產建設熱潮拉動中國基本金屬和能源進口量快速增長。中國目前是世界大多數工業和能源大宗商品的最大消費國、且房地產行業的大宗商品密集度非常高，因此中國房地產下行會通過出口下跌進而拖累全球大宗商品價格。巴西、澳大利亞及智利等大宗商品出口國受中國內需的影響較大，韓國和德國等向中國出口投資品的國家也將受到波及。此外，即便出口乏力，進口和大宗商品價格下降也會導致中國貿易順差擴大。

此外，房地產行業調整可能導致中國債務問題惡化，并給人民幣匯率帶來更大的貶值壓力。考慮到房地產行業在經濟中的重要性、且金融行業的對房地產存在較大的信貸敞口，房地產下行會加重金融壓力。居民部門杠桿較水平溫和，因此負面影響會主要體現在企業部門的資產負債表上。2014-16年已在一定程度上體現了上述影響，不過2016年房地產活動有所反彈。一旦房地產銷售和建設活動走弱，房地產及相關行業的收入及利潤也將惡化，償債能力受損、銀行壞賬增加；為了穩增長，地方政府不得不擴大舉債規模（其收入也會受到沖擊）；大宗商品及生產者價格下跌，名義產出增速回落、實際利率攀升。此外，人民幣貶值壓力也可能加劇： 1) 經濟增長走弱、投資回報低迷會降低中國的投資吸引力；2)增長乏力、債務形勢惡化將給利率帶來下行壓力；3)對中國整體經濟和資產市場的信心受損，資本外流可能加劇。

究竟有無房地產泡沫？

中國房價快速上漲、存在大量空置住宅、房地產建設規模龐大，且嚴重依賴房地產來拉動經濟增長。鑒于此，房地產市場泡沫問題備受關注。對中國房地產泡沫的擔憂和爭論已持續多年，但要想在房地產泡沫破滅前判斷泡沫是否存在絕非易事。

汪濤認為，針對有無房地產泡沫的爭論，有幾個重要指標值得關注，包括房價、房地產相關杠桿及房地產建設規模等，而這些指標傳達的信息則參差不一。

首先，通常房價在很長一段時間內持續快速上漲可能是出現房地產泡沫的預警信號之一。但就中國而言，官方統計數據顯示，城鎮居民人均可支配收入增長通常超過了平均房價漲幅，使得平均房價收入比逐步下降；房地產泡沫的另一個指標是租金回報率低迷且持續下降。目前一線城市的租金回報率不斷下降、且已跌破2%。除一線城市外，房價上漲速度并沒有那么快，但租房市場規模較小，租金收益率也很低。

就房地產杠桿率而言，近期房地產杠桿率攀升，但未至危險水平。歷史經驗顯示，房地產泡沫幾乎總是伴隨著信貸的大規模擴張。就中國而言，過去十幾年房貸增速一直高于整體銀行貸款增速、且在2015-16年明顯提速。目前房貸占存量銀行貸款的18.4%、占非金融部門信貸規模的9.5%。不過，2016年城鎮居民杠桿（消費貸款）占其可支配收入的比例僅70%，與美國（105%）、日本（111%）和德國（92%）等經濟體相比仍不算高。

房地產建設活動對中國經濟至關重要。對應過去二十年持續的建設熱潮，房地產建設活動對經濟增長的重要性也越來越高。近年來，中國的建設活動（建筑業和房地產業）增加值占GDP比重快速上升至約13%，接近部分國家在亞洲金融危機前的水平。中國城鎮人均竣工面積在2013年升至1.5平方米/年、創歷史新高，最近回落至1.3平方米/年。2016年房地產投資約占固定資產投資總額的23%、占GDP的比重也超過10%，不過已較2013年有所下降。

住宅存量快速增長、且已大量更新換代。根據2010年人口普查數據及之后的房地產建設規模，估算2016年中國城鎮存量住房面積超過220億平方米，其中159億平方米（約1.8億套住宅）建成于1995年之后。2016年城鎮家庭戶總數為2.77億，其中1.87億有城鎮戶籍。1995年以來農村累計竣工面積超過170億平方米。此外，2016年底住宅在建面積仍高達58億平方米。這些數字表明即便整體供給沒有過剩，未來新增建設規模也需要下降。

不過，2014年以來房地產庫存已顯著下降。官方房地產庫存數據僅覆蓋了已竣工、但未出售的住宅，該數據顯示庫存僅小幅下降。但是，市場更為廣泛討論的是包含了獲得預售許可但未竣工項目的庫存數據，該數據顯示各線城市房地產庫存均已明顯下降。此外，另一個與庫存相關的指標是在建面積，2016年在建面積相比銷售、竣工和新開工面積也開始下降。

中國房地產何去何從?

既然房地產市場在中國經濟當中扮演著如此重要的角色，當前又面臨錯綜復雜的情況，未來走勢如何，始終牽動人心。

汪濤指出，從根本上說，過去的房地產熱潮主要是得益于住房制度改革、經濟高速增長及城鎮化的快速推進。房地產相關的稅制結構、較低的實際利率水平、缺乏其他投資工具等也推動了房地產繁榮，戶口制度和地方政府土地政策也是重要因素。不過，2013年之前全國房地產新增供給已超過城鎮化和住房更新改善帶來的需求，房地產和建筑業作為經濟增長主要引擎的時代已經結束。

長期而言，人口結構變化可能將抵消戶籍改革和城鎮化帶來的需求增長。此外，全國性的房產稅最終出臺、土地改革釋放更多城鎮建設土地，可能也會對長期需求產生影響。

汪濤認為，未來幾年的房地產調整幅度應比之前溫和。2016年強勁的房地產銷售增長（+22.5%）透支了部分未來需求，主要是居民擔心未來房價過高、或把握稅費和貸款成本較低的時間窗口。再加上自去年10月以來房地產調控不斷收緊，這意味著未來房地產活動很可能走弱。但鑒于房地產庫存水平已較兩年前全面下降、去年房地產投資和新開工的反彈緩慢且幅度有限，本輪房地產市場調整幅度應比2014-2015年更溫和。

汪濤預計，信貸政策不會明顯收緊，房地產調控應會保持因城施策。此外，過去兩三年，多個房地產相關工業行業都出現了深度調整和明顯去庫存，這也應有助于限制這些行業的下跌空間。預計2017年房地產新開工將與去年基本持平，房地產投資增速放緩至低個位數。

不過汪濤指出，存在房地產調整幅度超預期、拖累經濟增長顯著放緩的風險。如果貨幣信貸政策顯著收緊，借款成本升高、貸款可獲得性降低會嚴重拖累房貸和開發商融資。另外，如果政府進一步大幅收緊房地產政策、三四線城市房地產市場情緒顯著降溫，今年銷售和新開工可能會下降5%或更多，房地產投資可能也會收縮。超預期的房地產下行調整將會拉低工業原材料的需求，企業營收可能會再度惡化，GDP增速或會進一步明顯放緩。（中國經濟網記者 馬常艷）