徐高

【財(cái)新網(wǎng)】（專欄作家 徐高）不恰當(dāng)?shù)母吒軛U會(huì)引發(fā)嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)。2015年A股市場的異常波動(dòng)已經(jīng)充分地體現(xiàn)了這一點(diǎn)。因此，有必要對(duì)中國經(jīng)濟(jì)中的杠桿風(fēng)險(xiǎn)加以控制和化解。這是供給側(cè)改革將“去杠桿”作為其五大任務(wù)之一的原因。

不過，去杠桿是個(gè)籠統(tǒng)而模糊的概念。將去杠桿這一政策目標(biāo)落實(shí)到具體政策措施上，需要找對(duì)目標(biāo)，對(duì)癥下藥。如果盲目地見杠桿就壓，則不僅會(huì)分散政策力量，還容易引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)。中國去杠桿的重點(diǎn)應(yīng)該放在抑制金融市場中炒作力量所帶來的金融杠桿。而對(duì)中國全社會(huì)總債務(wù)規(guī)模所對(duì)應(yīng)的這一杠桿，需給其健康有序增長留出空間。

根據(jù)社科院的估計(jì)，中國2014年全社會(huì)總債務(wù)占GDP比重已達(dá)236%，看上去規(guī)模不小，其中又以非金融企業(yè)的債務(wù)數(shù)量最多（其債務(wù)占GDP比重達(dá)123%）。但從兩個(gè)方面來分析，中國全社會(huì)杠桿率實(shí)際上并不高。

第一，從資產(chǎn)負(fù)債率來看，中國整體杠桿率仍然較為健康。其實(shí)，債務(wù)占GDP比重并不是一個(gè)衡量杠桿率的恰當(dāng)指標(biāo)。因?yàn)閭鶆?wù)是存量，而GDP則是流量。準(zhǔn)確衡量杠桿率的指標(biāo)應(yīng)該是資產(chǎn)負(fù)債率，即債務(wù)存量與資產(chǎn)存量之間的比例。從這一指標(biāo)來看，中國政府、居民和非金融企業(yè)的杠桿率分別為9%、30%與60%。雖然其中企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率略高，但也明顯低于其2000年前后的水平。從資產(chǎn)負(fù)債率的角度來看，中國無論是全社會(huì)、還是分部門的杠桿率都不算高，各部門資產(chǎn)負(fù)債表都比較健康。

第二，從中國國內(nèi)儲(chǔ)蓄與債務(wù)的平衡來看，當(dāng)前中國全社會(huì)債務(wù)水平可能是相對(duì)合適的。中國長期消費(fèi)不足，儲(chǔ)蓄過剩，國民總儲(chǔ)蓄占GDP比重接近50%。在可預(yù)見的未來，造成高儲(chǔ)蓄的收入分配不合理、社保發(fā)展滯后等因素還會(huì)繼續(xù)存在。這些源源不斷產(chǎn)生的龐大儲(chǔ)蓄有向國內(nèi)投資轉(zhuǎn)化的動(dòng)力。而由于中國金融市場以間接融資為主、股權(quán)融資尚不發(fā)達(dá)，所以儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化勢(shì)必主要以債權(quán)融資的方式推進(jìn)，因而會(huì)形成債務(wù)的累積。作為發(fā)展中國家，中國人均財(cái)富還比較少，而市場空間和投資機(jī)會(huì)比較多，因此大家在投資時(shí)就會(huì)更多地依賴借錢，這也會(huì)推升債務(wù)水平。這些觀點(diǎn)，周小川行長在今年年初的有關(guān)會(huì)議上也闡述過。必須看到，這些債務(wù)是國內(nèi)儲(chǔ)蓄的平衡因素，是健康的。這一點(diǎn)也為中國國際收支狀況所印證。國際投資頭寸表數(shù)據(jù)顯示，截止2015年，中國擁有對(duì)外凈資產(chǎn)接近1.6萬億美元。換句話說，盡管中國國內(nèi)債務(wù)規(guī)模在持續(xù)上升，但中國仍然擁有龐大的對(duì)外凈債權(quán)。這表明中國仍然是國內(nèi)儲(chǔ)蓄存量大于國內(nèi)債務(wù)存量。

這樣來看，中國全社會(huì)債務(wù)水平可能并不算高，去杠桿政策不應(yīng)以降低全社會(huì)債務(wù)為目標(biāo)。事實(shí)上，過去兩年的宏觀調(diào)控實(shí)踐已經(jīng)在這方面留下了教訓(xùn)。在2014-2015年，中國出于控制地方政府債務(wù)擴(kuò)張的考慮，收緊了地方政府融資平臺(tái)的融資。再加上地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)地產(chǎn)開發(fā)商融資的擠壓，導(dǎo)致貨幣信貸長期低增長，引發(fā)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重的“融資難”。隨之而來的經(jīng)濟(jì)增長減速令企業(yè)經(jīng)營愈發(fā)困難，還款能力下降，一定程度上導(dǎo)致今年債務(wù)違約事件的集中爆發(fā)。另一方面，如果國內(nèi)儲(chǔ)蓄向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目的轉(zhuǎn)化不暢，就容易在金融市場形成流動(dòng)性“堰塞湖”，造成資金脫實(shí)入虛的“空轉(zhuǎn)”之勢(shì)，催生出金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫。有此前車之鑒，供給側(cè)改革中的去杠桿政策就不應(yīng)再重蹈緊縮貨幣之覆轍。

去杠桿應(yīng)當(dāng)以金融市場中不恰當(dāng)?shù)母吒軛U為目標(biāo)，以嚴(yán)重過剩產(chǎn)能和僵尸企業(yè)中的高債務(wù)為目標(biāo)。去年，A股市場中借錢炒股之風(fēng)盛行，股市中杠桿資金規(guī)模快速膨脹，推升了股價(jià)泡沫。而在股市下跌之時(shí)，杠桿資金的平倉壓力又和股指下跌形成了相互加強(qiáng)的惡性循環(huán)，最終引發(fā)嚴(yán)重的異常波動(dòng)，沖擊了金融市場的穩(wěn)定。而在股市泡沫破滅的過程中，那些借入了大量資金而構(gòu)建了高杠桿的投資者也損失慘重，投機(jī)不成反受損失。因此，金融市場中這種純粹為投機(jī)力量所推升的杠桿，除了放大市場波動(dòng)、加大整體風(fēng)險(xiǎn)之外，并無太多益處。所以，壓金融杠桿理應(yīng)成為去杠桿的首要目標(biāo)。

總而言之，高杠桿確實(shí)會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)，中國債務(wù)率的較快上升也需引起警惕。但不同國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展階段和國情都有差異，不宜作簡單比較。不能僅僅因?yàn)橹袊鐣?huì)總債務(wù)規(guī)模不小，就覺得中國全社會(huì)杠桿率過高了。近年來大量資金投向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，長期有正向溢出效應(yīng)，但短期盈利能力差，由此會(huì)導(dǎo)致短期內(nèi)債務(wù)率上升。當(dāng)然，一些領(lǐng)域存在軟約束和剛性兌付等情況也推高了債務(wù)杠杠水平，一些產(chǎn)能過剩企業(yè)債務(wù)高企也潛藏著一定的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)債務(wù)率這個(gè)問題要高度重視，同時(shí)也要有耐心，既要充分吸取國際經(jīng)驗(yàn)，防止過高債務(wù)率可能造成的問題，也要尋找一條適合國情的道路逐步來解決。這里面關(guān)鍵是要區(qū)分何處是會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的高杠桿，進(jìn)行仔細(xì)識(shí)別。畢竟，中國資產(chǎn)負(fù)債率可能并不高，而且還在源源不斷地產(chǎn)生大量富余儲(chǔ)蓄。從防控風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，去杠桿應(yīng)當(dāng)以金融市場中投機(jī)性的高杠桿為目標(biāo)，并有針對(duì)性地解決過剩產(chǎn)能和僵尸企業(yè)的高債務(wù)問題。

作者為光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家