（本文作者為民生證券研究院宏觀研究員朱振鑫、張瑜）

事件：哈薩克斯坦今日宣布取消貨幣區間波動限制，該國貨幣堅戈隨后貶值30%。

人民幣貶值風波剛剛平息，哈薩克斯坦又經歷了同樣的遭遇。8月20日下午，哈薩克斯坦宣布放棄匯率波幅限制，隨后該國貨幣堅戈大幅貶值30%。從人民幣到堅戈，兩件事并非偶然，其背后藏著同樣的邏輯。

從事件本身看，兩國貨幣貶值都不是央行主動引導，而是在貶值壓力之下被動放行。雖然中國的基本面和哈薩克斯坦有很大不同，但在全球經濟再平衡的格局之下，兩國都面臨同樣的貶值壓力：

第一，從內部看，兩國都面臨出口萎縮導致的經濟下行壓力，需要貨幣貶值。哈國08年危機以來GDP增速連年下滑，已經從7.3%降至4.3%。原因在于發達國家持續去杠桿以及各國貶值戰導致其出口承壓，哈國出口占比GDP高達40%左右，而出口同比增速從2012年進入萎縮后基本維持在-20%左右，今年以來1、2、3月出口增速分別為-49%、39%、-26%，嚴重拖累增長，從這個角度看，需要貶值對沖。

第二，從外部看，兩國都面臨美聯儲加息導致的資本外流壓力，倒逼貨幣貶值。美聯儲加息和美國經濟復蘇相伴而生，共同把美元送進升值大周期，新興市場既要承受外需萎縮，又要承受外資外流，貶值是必然的結果。之前兩國都曾試圖維持匯率穩定（限制波幅），為的是保護資產價格，防范資本外流，但這樣的代價是犧牲出口。現在允許匯率貶值，實際上是犧牲匯率穩定，冒著資本外流的風險換取經濟增長。

從全球經濟角度看，兩國貨幣貶值不是孤立事件，他們和去年的盧布以及近期的越南盾貶值一樣，都是金融危機第三波激起的漣漪。我們曾在2013年5月伯南克暗示退出QE時提出《金融危機第三波已拉開序幕》，《新興市場十年夢醒》，并梳理了三波金融危機的演進邏輯：第一波是銀行業危機，發生在中心國家（美國）的私人部門，其結果是發達國家私人部門去杠桿和公共部門加杠桿；第二波主權債務危機隨后在次中心國家（歐豬五國）的公共部門爆發，其結果是私人部門和公共部門同步去杠桿，全球總需求陷入萎縮。第三波綜合性的貨幣金融危機由此傳染到過度依賴外需和外資的外圍國家（新興市場），其結果是新興市場陷入經濟衰退和資本外流的惡性循環。

從2013年開始，金融危機第三波層層遞進、漸入高潮。2013年是前奏，QE退出的預期已經讓最脆弱的國家率先倒下，比如經常賬戶逆差、外匯儲備不足、經濟下行較嚴重的印度、南非等國。2014年是上半場，隨著QE的加速退出，又有一批經常賬戶相對穩健、外匯儲備相對充足、經濟增長相對穩定的國家隨之倒下，比如俄羅斯。2015年我們已經步入下半場，美聯儲加息成為新的風險源，從越南盾到哈薩克斯坦堅戈，一些經常賬戶順差較大、國內經濟較為穩定、外匯儲備較為充足的國家貨幣也在相繼倒下，人民幣基本面最好，但也積累了不小的貶值壓力，逼迫央行一次性貶值。

往后看，“覆巢之下無完卵”。現在基本面較好的新興經濟體只是暫時推遲了危機，但并沒有完全解除風險，如果在這有限的時間里無法完成改革轉型，該倒下的最終依然會倒下。

附：民生宏觀管清友、朱振鑫2013年8月報告《新興市場十年夢醒》

新興市場十年夢醒

2001年，當互聯網盛宴在一片喧囂中黯然落幕的時候，市場已經在迫不及待的尋找新的投資機會。美國的國內投資者紛紛瞄準了房地產市場，而國際投資者則把目光投向了“新興市場”（Emerging Market）。2003年，高盛公司發表一份題為“與金磚一起夢想”（Dreaming with BRIC）的全球經濟報告，大膽預測未來的全球經濟格局將由中國、印度、巴西和俄羅斯四個新興市場國家主導。受此啟發，展望五國（VISTA）、新鉆十一國（Next Eleven）、靈貓六國（CIVETS）和迷霧四國（MIST）等形形色色的新興市場概念開始陸續涌現，并受到瘋狂追捧。在過去十年的國際資本市場上，中國已經不再是中國，印度也不再是印度，他們共同代表著一場令人魂牽夢縈的“新興市場”之夢。

然而，夢想終究不是現實，過去十年新興市場的走紅雖然與自身的崛起有一定關系，但更重要的是受益于全球貨幣擴張帶來的流動性支持。眼下，在美聯儲QE退出步步逼近、全球流動性潮水即將退去的大背景下，新興市場的十年一夢終于要驚醒了。

一、短期：少數國家將爆發急性危機

短期來看，國際收支不夠穩定的新興經濟體可能會爆發急性危機。我們在之前的報告中曾預言南非、巴西、印度、印尼、墨西哥、土耳其等新興經濟體可能會成為最先倒下的多米諾骨牌。目前來看，印度和印尼已經基本成為現實，本周印度盧比匯率再創新低，印尼股市也創下近幾年來的最大跌幅。這些國家之所以如此脆弱，主要是因為其特殊的國際收支狀況：

首先，從資本和金融賬戶來看，總外債和短期外債相對外匯儲備的規模較高，更容易發生資本外逃。這些國家在過去十年的全球流動性擴張中吸引了大量國際資本，而且其中相當一部分資本是以外債形式流入。與此同時，由于經常賬戶逆差和相對富有彈性的匯率制度，外匯儲備的增長卻相對緩慢，這導致總外債的規模普遍超過了外匯儲備。尤其是印尼、南非、墨西哥等國家，短期外債的比率相對較高，如果短期內貨幣大幅貶值，很容易引發貨幣危機。

其次，從經常賬戶來看，大部分國家長期保持逆差，且逆差占GDP的比率相對較高，對資本外逃的緩沖能力有限。這些國家雖然出口依存度相對較高，但由于產業水平發展滯后、能源獨立程度低等原因，其進口規模更大，導致大部分時期經常賬戶保持逆差。而且，在當前全球需求萎縮的大背景下，這些國家以大宗商品和加工貿易產品為主的出口需求遭遇了更大沖擊，導致經常賬戶逆差進一步惡化。以周一匯率創下新低的印度為例，其經常賬戶已經連續8年保持逆差，2012年經常賬戶逆差占GDP的比率高達5.1%。

最后，資本賬戶管制相對寬松，不利于防控資本流出。有人認為關鍵時刻可以加息或加強資本管制，亡羊補牢，但事實證明，一旦發生資本外逃，加息和加強資本管制不僅難以緩解資本外流，反而可能使市場對東道國的國際支付能力產生更大的質疑，成為加劇市場恐慌的催化劑。印度最近的遭遇就是最典型的例子。上周，印度迫于盧比貶值的壓力宣布加強資本管制，結果本周一就遭遇了恐慌性的資本外逃，盧比當日貶值1%并創下歷史新低，股市也創下近四年來的最大單日跌幅。

二、長期：大多數國家將陷入慢性危機

長期來看，絕大多數新興經濟體都難逃全球貨幣再平衡帶來的慢性危機。QE的放緩和退出僅僅是全球貨幣政策常態化的一個前奏，當以美聯儲為代表的發達國家央行開始結束超低利率轉向加息時，全球流動性緊縮的影響才會真正體現。簡單來說，如果QE退出標志著全球流動性擴張開始放緩，那加息則真正意味著流動性從擴張轉向緊縮，這將通過資本和貿易渠道對整個新興市場產生結構性沖擊。

從資本渠道來看，新興市場的長期資本流入將結構性放緩，新興經濟體以往依賴外資的發展模式將面臨挑戰。前面提到的流出主要是短期資本，影響的主要是短期的外匯和資本市場，而現在我們討論的是長期的生產性資本。21世紀頭十年，受益于全球央行的低利率和量化寬松政策，新興市場吸引的私人資本從2000年的2000億美元左右一路飆升到2012年的1.1萬億美元，其中很大一部分是直接投資（FDI）。FDI不僅為新興經濟體的工業化和城鎮化進程提供了資金基礎，而且還通過大量的外資企業為新興市場帶來了豐富的技術和管理經驗。這是新興經濟體迅速崛起的重要動力。而隨著全球流動性從擴張轉向緊縮，這種動力將逐步減弱。

從貿易渠道來看，全球的需求擴張可能會顯著放緩，新興經濟體以往依賴外需的增長模式也難以為繼。經過第一波銀行業危機和第二波主權債務危機的洗禮，全球經濟已進入私人和公共部門同步去杠桿的漫長周期。但近年來受益于中心國家央行史無前例的寬松貨幣政策，去杠桿造成的需求萎縮在一定程度上得到了對沖。尤其是寬松力度最大的美國，近三年仍保持了年均2.4%的增長速度，這一速度甚至快于巴西、韓國等新興市場經濟體。但是，隨著貨幣和財政政策接連進入緊縮周期，中心國家的復蘇可能會被打回原形。退一步講，即便中心國家持續強勁復蘇，美國的能源獨立、出口倍增、TPP，歐洲的TTIP、“雙反”，日本的“安倍經濟學”等戰略都指向一個目標：那就是糾正與新興市場的貿易失衡。屆時新興市場的出口導向模式同樣難逃厄運。

至此，金融危機第三波的結局已經逐步清晰：和國內資本市場的牛熊并存、結構分化一樣，新興市場（Emerging Market）可能也會逐步蛻變為分化市場（DivergingMarket），少數國家會爆發短期的急性危機，大多數國家將陷入長期的慢性危機，而只有極少數的國家將轉危為機，成功躋身成熟經濟體行列。

三、中國：有風險、無危機

對中國來說，我們將會走向哪一種結局呢？最可能的情況是有風險、無危機。

短期來看，中國爆發急性危機的可能性不大。一方面，中國擁有堅實的國際收支防火墻。相對嚴格的資本管制、穩定的經常賬戶順差、超過3.5萬億的外匯儲備都有助于有效防范短期的資本流出。另一方面，中國擁有足夠的內部流動性對沖手段。如果出現小規模的資本流出，央行可以通過逆回購對沖，而如果出現大規模的資本流出，央行則可以通過調降目前高達20%的法定存準率來對沖。

長期來看，中國面臨著與其他國家類似的外部挑戰，經濟減速在所難免。首先，中國一直是國際流動性擴張的最大受益者，截至2012年，中國已經超越成為全球FDI的最大目的國。其次，中國也是全球總需求擴張的最大受益者。從2009年開始，中國已經超越德國成為全球第一大出口國。這意味著在長期資本流入放緩以及外部貿易失衡修正的大背景下，中國的增長中樞將面臨更大的外部沖擊。

但幸運的是，我們仍有足夠的牌可以打。未來中國的結構性改革完全有能力消化外部沖擊：一是新型城鎮化，即通過提升真實城鎮化水平挖掘內需；二是新型市場化，即通過簡政放權和強化市場來激活市場主體的活力；三是新型全球化，即從被動適應規則向主動改造規則轉變；四是新型工業化，即從大干快上向提高生產效率轉變。總的來說，只要打好手中的牌，即便新興市場的夢碎了，我們依舊可以做一場“中國夢”。