瑞銀（UBS）認(rèn)為，低油價(jià)還可以給貨幣政策創(chuàng)造空間、改善經(jīng)常賬戶順差，油價(jià)的下跌在壓低中國(guó)CPI的同時(shí)將大幅提振企業(yè)盈利并促進(jìn)居民消費(fèi)，但由于傳導(dǎo)機(jī)制和不確定因素較多，其對(duì)GDP額外貢獻(xiàn)可能只有0.2~0.3個(gè)百分點(diǎn)。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)將受益于油價(jià)下跌
瑞銀在1月21日的報(bào)告中表示，作為主要石油進(jìn)口國(guó)之一，油價(jià)下跌可以提振中國(guó)居民部門的實(shí)際收入和消費(fèi)、降低生產(chǎn)成本，并通過(guò)促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間接提振中國(guó)出口需求。
能源價(jià)格下降還會(huì)改善政府財(cái)政狀況，低通脹環(huán)境也為貨幣政策放松創(chuàng)造了空間。考慮到油價(jià)下跌可以促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國(guó)還將間接受益于出口需求好轉(zhuǎn)。但中國(guó)同時(shí)也是最大的產(chǎn)油國(guó)之一，因此油價(jià)下滑也會(huì)影響相關(guān)行業(yè)的利潤(rùn)和投資、部分拖累政府收入。
但影響和傳導(dǎo)程度有限
石油在中國(guó)能源消費(fèi)中占比僅 18%，而居民石油消費(fèi)又僅占能源消費(fèi)的三分之一。此外，由于政府不斷上調(diào)成品油消費(fèi)稅，目前為止國(guó)內(nèi)油價(jià)跌幅僅為國(guó)際上的一半左右。而且，一些公用事業(yè)、交通運(yùn)輸和能源價(jià)格仍受政府管制，而決策層可能希望借油價(jià)下跌的機(jī)會(huì)減少此類隱性補(bǔ)貼，將抑制油價(jià)下跌對(duì)通脹的傳導(dǎo)。
事實(shí)上，國(guó)內(nèi)油價(jià)跌幅一直遠(yuǎn)低于國(guó)際市場(chǎng)。2014 年 11 月份以來(lái)，財(cái)政部已三次上調(diào)成品油消費(fèi)稅，累計(jì)抵消了同期國(guó)際油價(jià)一半以上的跌幅。因此國(guó)內(nèi)汽柴油價(jià)格下跌幅度遠(yuǎn)低于國(guó)際油價(jià)。這意味著當(dāng)前國(guó)內(nèi)汽柴油價(jià)格實(shí)際所對(duì)應(yīng)的原油價(jià)格為 70-75美元/桶，而非國(guó)際市場(chǎng)上的不到 50美元/桶。
宏觀影響小，微觀收益大
如果 2015 年油價(jià)保持在當(dāng)前 45~50 美元/桶的低位，瑞銀估算 CPI 將被額外拉低 0.3-0.4 個(gè)百分點(diǎn)、，PPI 可能會(huì)被進(jìn)一步拉低 0.5個(gè)百分點(diǎn)。GDP 將被額外提振 0.2-0.3 個(gè)百分點(diǎn)。
瑞銀預(yù)計(jì)如果 2015 年油價(jià)保持目前低位，今年進(jìn)口額將減少 1100 億美元左右（占 2014 年 GDP 的 1.1%），但這并不意味著中國(guó)的 GDP 將獲得相同幅度的提振。
考慮到諸多不確定因素，瑞銀維持 2015年 GDP增長(zhǎng) 6.8%的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)不變，但視油價(jià)下跌為潛在的上行風(fēng)險(xiǎn)、從而抵消此前瑞銀預(yù)測(cè)所面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)。受益于油價(jià)下跌降低生產(chǎn)成本，企業(yè)盈利（以收入法 GDP 下的營(yíng)業(yè)盈余衡量）將有望得到 5個(gè)百分點(diǎn)的提振。
油價(jià)下跌所節(jié)省下的 1100 億美元進(jìn)口額將會(huì)體現(xiàn)在哪些方面？
首先，居民部門將受到一定的影響。扣除儲(chǔ)蓄，其余新增收入將用于消費(fèi)、從而促進(jìn) GDP增長(zhǎng)。考慮到?jīng)Q策層上調(diào)了成品油消費(fèi)稅，一部分收益將歸政府所有，用于抵消油價(jià)下跌對(duì)政府其他收入的拖累。其余部分則歸企業(yè)部門，體現(xiàn)為石油和石化產(chǎn)品下游用戶的購(gòu)進(jìn)成本下降。
但由于瑞銀認(rèn)為企業(yè)部門不會(huì)進(jìn)而擴(kuò)大投資，其對(duì) GDP增長(zhǎng)的推動(dòng)可忽略不計(jì)。然而，企業(yè)部門將得以降低成本、改善利潤(rùn)率和現(xiàn)金流、減少負(fù)債。如果 2015年油價(jià)保持在 45~50美元/桶的低位，瑞銀預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)企業(yè)盈利（以收入法GDP下的營(yíng)業(yè)盈余衡量）將得到5個(gè)百分點(diǎn)的提振。
低油價(jià)給貨幣政策創(chuàng)造空間，但控杠桿導(dǎo)向下政策不會(huì)大幅放松
瑞銀認(rèn)為油價(jià)下跌對(duì)財(cái)政的凈影響非常小。一方面，2014 年 11 月底以來(lái)政府已連續(xù)三次上調(diào)消費(fèi)稅，且受益于購(gòu)進(jìn)成本下降，石油下游用戶盈利好轉(zhuǎn)將提振企業(yè)所得稅。但另一方面，石油進(jìn)口增值稅、國(guó)內(nèi)石油特別收益金及石油和相關(guān)上游行業(yè)企業(yè)所得稅將會(huì)下降。兩相抵消，凈影響十分有限。
在研究供給端因素推動(dòng)的油價(jià)下跌時(shí)，人們通常假設(shè)通脹或通脹預(yù)期下降的背景下貨幣政策將會(huì)放松、從而促進(jìn)GDP 增長(zhǎng)。雖然瑞銀的確預(yù)計(jì)央行會(huì)在低通脹環(huán)境里進(jìn)一步降息（2015 年至少降息兩次），但瑞銀強(qiáng)調(diào)降息的主要目的是抑制實(shí)際利率攀升、避免信貸條件被動(dòng)緊縮。更重要的是，為了避免杠桿快速攀升、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，瑞銀預(yù)計(jì)決策層雖然可能會(huì)通過(guò)降準(zhǔn)等措施提供流動(dòng)性支持，但會(huì)保持“松緊適度”、不會(huì)加快 2015 年信貸增速。
瑞銀認(rèn)為放松貨幣政策主要是為了避免信貸條件被動(dòng)緊縮，而不是進(jìn)一步推高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
油價(jià)下跌確實(shí)為能源和價(jià)格政策改革創(chuàng)造了機(jī)遇，近幾個(gè)月決策層也加快了相關(guān)改革推進(jìn)步伐，包括放松或取消能源、交通運(yùn)輸和公用事業(yè)價(jià)格的管制或補(bǔ)貼，調(diào)整資源稅和成品油消費(fèi)稅，以及增加石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備。前兩項(xiàng)改革措施會(huì)有助于提高國(guó)內(nèi)能源效率、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)再平衡。
外貿(mào)順差擴(kuò)大，但對(duì)人民幣兌美元匯率影響有限
瑞銀估算國(guó)際油價(jià)每下降 10 美元/桶將降低中國(guó)原油進(jìn)口成本 230 億美元，從而給外貿(mào)和經(jīng)常賬戶順差帶來(lái)同樣幅度的改善。但油價(jià)下跌會(huì)加劇相關(guān)國(guó)家資本外流，從而加大中國(guó)資本流動(dòng)的波動(dòng)性。瑞銀維持 2015年底人民幣兌美元匯率 6.35 的預(yù)測(cè)不變，但人民幣相對(duì)主要貿(mào)易伙伴一籃子貨幣的有效匯率可能進(jìn)一步升值。
