原標題: 2015年的十大超預期：美國經濟強勁增長

　　[在新常態下，中國經濟增速雖然放緩，實際增量依然可觀。即使是7%左右的增長，無論是速度還是體量，在全球也是名列前茅的]

　　新年伊始，回顧2014年中國整體經濟運行，不難發現有以下明顯特征：一是基本面方面，進入新常態，中國經濟增長水平比以往有所下滑，全年GDP或將回落至7.3%，二是政策面方面，應對經濟放緩態勢，宏觀政策并未采取過大干預力度，反而更加注意穩增長與調結構并行，在確保不會出現硬著陸風險的同時，加速推動改革。借助降息和制度性利好的相繼釋放，帶動了一個中國資本市場小牛市。

　　展望2015年，中國經濟仍將面臨較大的挑戰與機遇，特別是在2015年財稅改革與國企改革令人期待。如果改革預期落實，2015年GDP增速或將超過7%，而從長期來看，制度紅利無疑將提供更多機會。

　　超預期之一：美國經濟強勁增長

　　盡管美聯儲已經退出了自2012年9月以來施行的第三輪量化寬松，市場對于美聯儲加息的預期也進一步升溫，但是，考慮到美國經濟增長仍然主要依靠財富效應下的消費支出拉動，筆者以為，美聯儲仍需觀察更長時間才能夠判斷QE結束對于美國經濟的影響。而且，美國勞動力市場雖有恢復，但恢復質量仍然較低，在工資增速對美國的實際通脹壓力不大的情況下，沒有必要冒過早加息對美國經濟造成負面影響的風險。按此邏輯，預期2015年美聯儲迅速提升短期利率的結論還為時過早。

　　超預期之二：歐洲央行大幅量化放松

　　歐洲的情形似乎不容樂觀，當前諸多經濟指標顯示歐元區已有步入“日本化”的趨勢，如經濟疲軟，通縮嚴峻，等等。更加值得警惕的是，當前在供給端，歐洲面臨著人口老齡化和結構改革遲緩導致全要素生產效率進步遲緩的問題；而在需求端，受制于區內成員國沒有建立統一的財政聯盟，內部成員國彼此之間利益難以協調，歐元區比較難于實施大規模擴張的財政政策和貨幣政策。

　　在這種態勢下，歐央行已經承諾量化放松。雖然鑒于內部在貨幣政策上矛盾重重，歐元區QE的許多細節仍含混不清，但短期而言，歐元區經濟沒有歐央行的大幅量化放松可能難以為繼，貨幣政策放松不可避免，甚至超預期可能性大增。

　　超預期之三：中國經濟增長或將超過7%

　　在新常態下，中國經濟增速雖然放緩，實際增量依然可觀。即使是7%左右的增長，無論是速度還是體量，在全球也是名列前茅的。

　　但在全球范圍分析，不難發現中國表現仍然不錯，不僅是世界增長的龍頭，而且結構改革進展迅速。如果考慮到美國經濟轉好，油價下跌，中國改革紅利的繼續釋放，以及流動性整體放松和房地產市場復蘇，預計2015年增長可能超過7%。

　　超預期之四：房地產市場企穩回升

　　中國經濟2014年持續下滑，其中很大一部分因素來源于房地產市場的低迷。由于房地產市場遇冷，相關房地產投資、家具、裝潢材料等消費，上下游企業生產都受到了明顯影響。與此同時，地方政府的土地出讓金收入也出現大幅下滑局面。還好當前金融系統并未出現風險，實際上，由于房產占抵押品的很大一部分，一旦大幅下跌，抵押品價值縮水引發的金融體系風險是不可小覷的。

　　超預期之五：財稅改革全面深入

　　2014年6月政治局會議通過了關于財稅改革總體方案，此后全國人大批準了新的《預算法》，國務院也發布了《關于預算管理制度改革的決定》和《關于地方債務管理的意見》等相關配套的法律法規。可以看到，財稅改革正在加快，而一旦2015年能夠取得實質進展，困擾中國多年的企業與地方政府投資隨意性強、透明度低且存在軟約束的問題有望得到初步解決。

　　但是，也不可否認，短期財稅改革恐將對經濟增長造成一定的影響。畢竟當前固定資產投資中相當一部分來源于地方政府引導的基建投資，而早前這部分投資主要是在地方政府不透明的情況下以對外借款實現的。在未來財稅改革給地方政府套上緊箍咒之后，國務院將大幅提高省級政府發行的地方債，以及增加中央政府的財政支出和提高財政赤字水平。以中央及省級政府財力為后盾的舉債，來置換地方政府融資平臺以及地方政府債務，將大幅減低整體政府負債的利率支出，理順中央和地方財稅以及財稅金融關系，可能是2015年改革的一大亮點。

　　超預期之六：國企改革將改革引入深水區

　　改革步入深水區后，國企改革仍是難以逾越的也是最重要的一環。國企改革一直以來便是利益博弈的關鍵，推動較為困難。相比于以往，2015年國企改革有望加快推進。目前已有報道稱，我國已經成立了由副總理負責發改委、財政部、國資委、中組部等多部委共同組成的新的國企改革領導小組，關于國企改革的新方案也在起草設計之中，意味著2015年國企改革加快推進或可期。而如果國企改革方案可以深入下去，市場的力量必將推動微觀主體效率提升，并為中國經濟找到新的經濟增長點。

　　超預期之七：利率市場化有望基本完成

　　對于貨幣政策選擇，早前市場上一直有些爭議，即有觀點認為央行未來將更加注重創新型工具，而放棄常規性政策工具的應用。對此，筆者一直存有不同意見。筆者認為，通過創新手段實際上是貨幣政策承擔改革發展任務下，面對結構性矛盾所采取的次優選擇，只是過渡性手段，并非長久之計和框架性內容。在筆者看來，此次降息不僅是應對當前經濟下滑、通脹較低、企業融資成本高企的舉措，也預示著未來貨幣政策框架將需要沿著加速利率市場化，以數量型工具轉向價格型工具的方向前進。

　　超預期之八：降準或推后，財政發力更關鍵

　　盡管從長期來看，中國準備金率過高的態勢需要改變，而且貨幣政策轉向價格工具也支持數量型工具不應過緊，但2014年底央行降息之后，資本市場通過加杠桿導致市場過熱的超預期事實可能導致降準推遲。實際上，正如筆者早前多次探討央行貨幣政策框架時，曾重點談到貨幣政策的困境在于六大目標需要協調，但毫無疑問，協調是十分困難的，當前央行有極大的意圖保證金融穩定，這也預示著央行采取降準的概率正在降低，以防止資產泡沫的形成以及資產價格變動對金融穩定的影響。

　　超預期之九：人民幣匯率雙向波動加大

　　2014年市場對于中國貨幣政策轉型的討論十分激烈，在筆者看來，新框架應主要涵蓋以下兩方面含義：一是以匯率為導向的框架轉向以利率為核心。二是上文提到的由數量型工具轉向價格型工具。其中，匯率方面，雖然2005年7月以來，央行啟動人民幣匯改，但通過人民幣浮動規律分析，不難發現，美元浮動實際上解釋了人民幣走勢的90%，與美國所占中國貿易份額比重差別明顯，說明匯改之后，人民幣實際上仍然實行的是對美元爬行匯率機制。

　　筆者認為，2015年同樣是加速匯率市場化的重要年份。可以看到，金融危機以來國際收支雙順差局面已經有明顯改善，經常項目占GDP比重已經由2007、2008年最高時的10%以上，下降至如今的2%左右。

　　超預期之十：資本市場改革開放加快

　　2014年以來，資本市場改革在加快推進。早前國務院發布的《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，即新“國九條”，為長期低迷的資本市場帶來了制度性改革的希望，其在建立多層次資本市場、投資者保護、強制退市、鼓勵兼并重組等方面的論述都可以看到市場化的改革思路，是踐行三中全會決定的重要舉措，市場也對此反應積極。而年內滬港通的開通，不僅對本輪中資股上漲具有重要作用，也是推進資本項目開放更重要的一步，對于吸引更多機構投資者，引導A股價值投資具有重要意義。（作者系瑞穗證劵亞洲公司董事總經理、首席經濟學家，2014年11月份參與李總理經濟形勢座談會）

　　(第一財經日報)