中國經濟網北京6月30日訊（記者 張浩然）阿里巴巴集團（以下簡稱阿里）上市的馬拉松之路終于又跑到了一個重要節點，6月26日，阿里向美國證券交易委員會提交的招股書增補文件顯示，阿里計劃在紐約證券交易所掛牌上市，股票交易代碼為“BABA”，但文件并未披露上市的具體時間。

據多家分析機構預測，阿里的募資金額可能高達200億美元，可能成為史上規模最大的IPO之一。如果上市成功，包括馬云在內的28個合伙人與聯合創始人等將隨之獲得巨額財富，但作為阿里第一大股東的日本軟銀集團，將成為阿里上市最大的贏家。

其實，不僅僅是阿里，在多場中國互聯網企業的投資盛宴中，我們看到的最大贏家往往是一些外資機構。面積僅有260平方公里的開曼群島，在此過程中扮演著重要的角色。作為英國的一塊海外屬地，成立于1963年的開曼群島早已成為全球聞名的離岸金融中心和所謂的“避稅天堂”。

公開資料顯示，阿里的注冊地即在開曼群島，并已確定把美國紐交所作為上市地，其第一大股東是日本軟銀，持股占比34.4%，第二大股東是美國雅虎，持股占比22.6%；騰訊的注冊地也是開曼群島，已于2004年在港交所上市，其第一大股東是南非MIH集團，持股占比33.93%；百度的注冊地同樣是開曼群島，已于2005年在美國納斯達克上市，其第一大股東則是英國Baillie Gifford & Co Limited，持股占比7.1%。

VIE結構風險幾何？

招股書顯示，在阿里的股權結構中，日本軟銀持股比例達到34.4%，是第一大股東。而阿里的董事會主席馬云，持股比例僅占8.9%。截至今年3月底，阿里可變利益實體產生的營收為人民幣61.7億元，占集團總營收的12%。

公開資料顯示，VIE（可變利益實體），也稱為協議控制。通過把企業拆分為兩個實體，VIE結構解決了外國人對限制性產業進行投資的問題。其中一個實體位于中國，掌控著在中國開展業務所需的牌照和其它資產。外國投資人則能夠購買第二個實體（為離岸公司）在海外上市的母公司股票。

業內人士稱，對外資限制的TMT產業，在VIE架構下順利實現了私募股權融資及上市做大。過去十余年間，中國最優秀的互聯網公司正是通過VIE得以敲開海外資本市場的大門。

雖然VIE結構的風險引起的話題已不新鮮，但隨著阿里上市期的臨近，VIE結構再次得到密集關注。

有媒體報道稱，美中經濟安全審查委員會近期向美國國會提交了一份報告，提示支撐阿里和其它中國互聯網企業的VIE結構有重大風險，可能會對投資者利益構成損害。

報告認為，VIE仍是目前美國投資者投資中國科技公司的唯一途徑，但有些公司在信用上的不良記錄，會使得美國投資者在投資他們時充滿風險。

業內人士認為，這份報告的最大價值，是給投資者提示了風險，并指出VIE結構上市公司的風險變量在于人和公司而非該結構本身。

類似的風險提示也稱，盡管阿里規模夠大、根基夠牢，對于中國經濟來說不容小覷，但潛在投資者面臨的風險是，阿里在敏感的網絡產業中樹大招風，如果中國決定打擊VIE，阿里很容易成為靶子。

來自資產管理公司Nuveen Asset Management的分析師Jane Snorek表示，“我們已經習慣于這種VIE結構。它就像是我們對中國進行投資的部分成本。”他認為，VIE結構和中國公司的企業治理問題，有時會抑制投資人愿意購買中國公司股票的價格。但只要企業的前景廣闊，這種問題就會被人忽略。

對于VIE結構，百度CEO李彥宏曾在接受媒體采訪時稱，VIE是中國體制變革慢半拍、企業國際化發展快半拍的共同產物，如果繼續限制VIE互聯網企業的發展，將會使整個產業的活躍程度降低。

BAT大股東均為外資

公開資料顯示，BAT三大巨頭均在開曼群島注冊，與此同時，BAT的大股東名單，清一色的是國際投行。阿里前兩大股東是持股34.4%的日本軟銀和持股22.6%的美國雅虎；騰訊的第一大股東是南非MIH集團，持股33.93%；百度的第一大股東是英國的Baillie Gifford & Co Limited，持股7.1%。

據統計，外資投資中國互聯網企業的回報率最高的，就是南非的MIH集團。

騰訊目前在國內的互聯網企業中市值最高，不過在被科技股泡沫破滅沖擊的2000年之后，騰訊46.5%的股權被來自南非的MIH陸續收購。2004年，騰訊控股在香港掛牌上市，發行價3.7港幣。隨著“企鵝帝國”的一步步壯大，MIH從騰訊身上得到近2000倍的回報。

公開資料顯示，截至2014年6月27日，騰訊的市值已達11061.34億港幣（約合人民幣）8874.51。如果按33.93%的股權來計算，MIH所持的騰訊股票市值達3753億港元（約合人民幣3011億元）。而據MIH2001年的財報，其收購騰訊46.5%的股權時共計花費3200萬美元，約合1.95億港幣。

按上述數據計算，MIH從騰訊身上賺到了高達1925倍的收益，著實讓人驚嘆。

百度的創始人李彥宏，目前也并非百度的最大股東。2005年8月，百度在美國納斯達克上市成功。截至2014年6月27日，百度的市值已達642.62億美元（約合人民幣3995億元）。其第一大股東為來自英國的獨立資產管理公司Baillie Gifford & Co Limited，持有百度約2477萬股，占比7.10%。

對于BAT巨頭之中的騰訊與百度來說，也和阿里一樣面臨著VIE結構的風險。

著名債券評級機構穆迪指出，如果境外母公司的股東和持有運營牌照的境內實體VIE對于戰略方向的意見不一致，那么境外投資者的利益可能會面臨風險。此外，中國政府尚未對VIE結構合法性表達立場，未來可能會采取監管措施。

不過，穆迪副總裁、高級分析師蔡慧(Lina Choi)稱，雖然騰訊和百度均面臨VIE結構的風險，但考慮到兩家公司的所有權結構、對現金流的控制及其長期采用VIE結構的記錄，上述風險處于可控范圍。

中國互聯網果實被外資攫取？

中國的互聯網企業從誕生起，就注定與來自國外的風險資本和國際投資機構有著親密的關系。有業內人士指出，風險資本進入越多，管理層股權失去越多，對企業發展控制能力就越弱。企業初具規模之后，在風險資本推動之下，紛紛奔赴海外上市來回報風險資本。

中國經濟網記者了解到，按照阿里保守估值1500億美元來算，日本軟銀的投資回報可高達440倍，騰訊大股東南非MIH所得到的回報更是高達1925倍，而外資機構從百度身上所獲回報也同樣令人驚嘆。從這個角度來看，BAT上市之后獲利最大的似乎都是外資機構，“中國互聯網果實被外資攫取”的說法不脛而走。

對此，中國國際電子商務中心研究院副院長李鳴濤在接受媒體采訪時稱，一方面，很多國內互聯網企業都選擇了VIE結構進行經營，另一方面，互聯網企業對資本需求很大，尤其像阿里這種巨頭，當國內的資本市場無法滿足其融資需求時，將目光投向海外資本機構是可以理解的。

據悉，銀行貸款需要資產抵押的規定，創業初期燒錢嚴重又缺實體保障的互聯網企業難以從傳統銀行獲得貸款。此外，BAT三家都是在開曼群島注冊的企業，由于外匯管制，外資企業在中國上市很難，因此大多數互聯網企業會選擇赴美上市，這就讓不少國內投資機構望而生畏。

有業內人士指出，這些互聯網公司巨頭在國內剛成立時，中國投資機構還沒有多大舞臺，所以這些公司要想拿到充足資金都不得不接受外商的投資。正是因為有了最初外商的巨額投資，BAT才能發展到今天這樣的巨無霸規模。

比如說騰訊，雖然馬化騰持股還不到南非MIH的三分之一，但MIH給予馬化騰以充分信任，一開始便放棄了所持股份的投票權。因此，馬化騰雖然并非騰訊第一大股東，但騰訊的經營管理主要還是由馬化騰和幾位聯合創始人來負責。

有業內人士認為，盡管有人稱BAT是在“為外資打工”，但BAT三巨頭對中國互聯網領域的積極影響并未因此減弱。十幾個春夏秋冬過去，這三家公司一直服務于國內互聯網，在改變國內網民的上網體驗、優化國內的網絡環境等方面努力，甚至服務中國實體經濟。