光大證券研究所食品飲料高級分析師邢庭志的一份研報，罕見地給出乳業(yè)龍頭伊利股份“賣出”評級。

研報稱，伊利股份將遭遇低溫奶、常溫奶和進口奶的全面沖擊，預計公司在未來5年將面臨常溫奶增速持續(xù)放緩的風險，未來6個月，伊利股份目標價22.7元。6月3日，伊利股份報收31.87元，跌幅達7.75%，公司市值蒸發(fā)53億元。

對于光大證券的看空研報，多位接受21世紀網(wǎng)采訪的券商分析師表示：“賣出”評級在分析師研報中并不多見，畢竟這與其賣方身份格格不入。

而在21世紀網(wǎng)金牌分析師實時量化評價系統(tǒng)收錄的45084份研報中，給出“賣出”評級的只有56份，占比僅為0.124%。

此外，21世紀網(wǎng)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，相對于光大證券的看空論，不少券商仍對伊利股份抱有信心。國泰君安、安信、齊魯、國海、國金等券商紛紛給出伊利股份推薦評級。6月4日上午，有券商分析師向21世紀網(wǎng)表示，不會因為光大的研報改變之前的觀點，仍然給予“買入”評級。

分析師“看空”之辯

6月3日，光大證券的一份研報引來資本圈的注意。光大證券研究所食品飲料高級分析師邢庭志發(fā)布了一份長達62頁的研報《伊利將遭遇低溫奶、常溫酸奶和進口奶的全面沖擊—6個月目標價22.7元》。研報中列出3大主要理由，看空乳業(yè)龍頭伊利股份。

同時光大證券給出伊利股份“賣出”評級，6個月目標價調(diào)為22.7元。撰寫研報之時，伊利股價為33.95元，也就是說，按照光大預測，6個月后光大股價將縮水33%。按照最新655億的市值計算，如按照光大所言，6個月后伊利市值將縮水216億。

在光大證券的評級體系中，“賣出”是指未來6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數(shù)15%以上。

光大證券的看空在賣方行情中多少顯得格格不入。在21世紀網(wǎng)金牌分析師實時量化評價系統(tǒng)收錄的45084份研報中，給出“賣出”評級的只有56份，占比僅為0.124%。

6月3日下午，21世紀網(wǎng)致電多位券商研究員請教“賣出”報告相關(guān)問題，絕大部分研究員馬上表示：你是說的光大證券的那個研報吧。

“我沒有寫過‘賣出’評級的報告，所以我覺得還是比較奇怪的。”一位中部地區(qū)券商的研究員告訴21世紀網(wǎng)。

北京一家券商分析師告知21世紀網(wǎng)，其所在研究所研報出爐的流程基本是：先做案頭工作，之后現(xiàn)場調(diào)研，寫報告，然后會有內(nèi)部評審，對內(nèi)容和合規(guī)做評審，最后再發(fā)表。一般來說，對評級沒有考量，分析師覺得是什么就是什么。

“買入或賣出是分析師個人的觀點，沒有人來要求，都可以做。”深圳一位新財富上榜分析師也認同這種說法。

不過，對分析師而言，唱空是費力不討好的事情，一般不愿意這么干。第一得罪機構(gòu)，第二得罪上市公司。

而伊利股份恰恰是機構(gòu)大戶，同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，截止2014年第一季度末，持股機構(gòu)數(shù)多達239家，累計市值326.88億元。前十大流通股東中，基金保險等投資機構(gòu)占據(jù)8個席位——光大的這份研報，殺傷面著實不小。

“分析師不愿意唱空，喊錯了很丟臉，還得擔心遭上市公司封殺，但預測對了的確會獲得贊揚。”上述深圳新財富上榜分析師表示。“其實特別大的券商也不愿意冒這個險。一般來說，只要大的趨勢說對，細節(jié)錯了也沒有關(guān)系。做成功了，一舉成名；做失敗了，被市場笑話。”

也有分析師持反對觀點，認為研報給出“賣出”評級很正常。“其實之前我們寫過賣出報告，寫了之后公司股價漲了很多。但是不能說公司股價漲了，報告就有問題，那不對。研究報告最重要就是邏輯問題。(賣出)評級沒什么大不了的。”上述北京券商分析師如是說。

光大觀點遭多方回擊

在這份長達62頁的研究報告中，光大證券給出三大理由看空伊利股份。

一是2013年行業(yè)低溫奶規(guī)模445億，占比整體的35%左右，全國范圍內(nèi)300-400家區(qū)域乳企和城市型乳企聚焦低溫鮮奶和酸奶，區(qū)域龍頭低溫增速20%，形成快速增長趨勢，對常溫奶替代愈發(fā)強烈。

光大的第二個理由是常溫酸奶將大幅度替代高端常溫奶，推動酸奶品類快速下沉擴張。光大預計2014年65億，2015年接近100億，直接壓制常溫高端奶伊利經(jīng)典、特侖蘇、兒童奶、舒化奶的增速。

來自國海證券的一份報告顯示，伊利的主營業(yè)務(wù)包括常溫奶(常溫奶包括常溫白奶和常溫酸奶)，低溫酸奶，冷飲以及奶粉等。其中，常溫白奶貢獻了7成業(yè)績。

光大證券認為，伊利在常溫奶上占比過大，但是在低溫領(lǐng)域的努力缺乏顯著的成效，在酸奶領(lǐng)域和低溫乳酸菌飲料以及巴氏鮮奶領(lǐng)域持續(xù)缺乏顯著的競爭優(yōu)勢。

對于光大證券的這兩個看空理由，業(yè)內(nèi)卻存在不同的意見。

乳業(yè)專家宋亮認為，常溫奶增長最快的區(qū)域在三線及三線以下區(qū)域，這些地方物流配送、奶源建設(shè)沒有及時跟上，常溫奶發(fā)展仍有很大空間；同時，常溫奶和低溫奶的消費者各自有各自的偏好人群，常溫奶適合遠距離運輸，攜帶方便，低溫奶則容易變質(zhì)，不能認為低溫奶會替代常溫奶，也不能認為常溫奶會替代低溫奶。

對于常溫酸奶的沖擊說法，宋亮則認為常溫酸奶是對低溫酸奶的替代，對常溫白奶的替代有限。“按照消費者的消費習慣，常溫酸奶更多的是替代低溫奶。”宋亮說。

光大證券給出的第三個看空理由是進口奶的沖擊。光大證券表示，進口液奶預計在2014年達到30萬噸，一方面直接摧毀伊利蒙牛的常溫奶概念升級盈利模式，另一方面將逐步替代國產(chǎn)常溫奶成為增量的絕對主力。

“雖然進口液態(tài)奶在過去幾年大幅增長，但已過高峰，無法持續(xù)盈利的模式使得代理商退出市場，而隨著國內(nèi)龍頭企業(yè)加緊布局海外奶源及國內(nèi)新興渠道，進口液態(tài)奶所具備的奶源優(yōu)勢及渠道優(yōu)勢都將瓦解。”齊魯證券的研報對此有不同的意見。

伊利相關(guān)人士在回應(yīng)媒體采訪時也表示，常溫奶更符合目前國內(nèi)液態(tài)奶加工運輸?shù)痊F(xiàn)狀，這在很長一段時間內(nèi)較難改變。低溫奶雖然存在市場需求，但其保鮮、運輸?shù)确矫娴南拗疲沟闷湓谳^長一段時間內(nèi)很難改變常溫奶占據(jù)龐大市場規(guī)模的狀態(tài)。與此同時，公司也在低溫奶、常溫酸奶等新領(lǐng)域積極跟進。

針對進口奶問題，伊利相關(guān)人士向媒體表示，進口奶只會作為國產(chǎn)奶的一個補充，從運輸、冷藏等環(huán)節(jié)成本考慮，進口奶也不可能全面替代國產(chǎn)奶成為增量主力。

事實上，相對光大證券的看空，大部分券商則認為伊利股份是不錯的投資品種。

國泰君安、安信證券、齊魯證券、國海證券等紛紛給予“買入”評級，給出6個月目標價44元到60元不等。國金證券也在5月17日的研報中認為，乳制品行業(yè)可積極增持伊利股份。

“低溫鮮奶、常溫酸奶、進口常溫奶的沖擊，我覺得的確有這個趨勢，但是趨勢歸趨勢，到底能夠搶多大的市場并不好說。因為牛奶作為一個消費品，主要靠眾多的零售終端來分銷帶動銷量增長，目前區(qū)域性品牌只能在區(qū)域布點，而進口常溫奶只能在電商渠道小打小鬧，想真的撼動格局，還需要有全國布局能力的企業(yè)入局。”國內(nèi)一家大型乳企的市場部人士向21世紀網(wǎng)表示。

截止6月4日收盤，伊利股份報收32.05元∕股，漲幅2.33%。