本文作者為興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委

春節(jié)前后的流動(dòng)性狀況，一直備受市場(chǎng)關(guān)注。這一方面是因?yàn)樘岈F(xiàn)因素對(duì)銀行體系流動(dòng)性擾動(dòng)較大；另一方面也是因?yàn)榍√幠瓿?，開(kāi)年的流動(dòng)性狀況往往會(huì)被市場(chǎng)作為一種政策信號(hào)加以解讀。

綜合各方面因素考慮，我們預(yù)期：今年春節(jié)后的流動(dòng)性狀況將會(huì)總體平穩(wěn)。

首先，從市場(chǎng)利率表現(xiàn)看，截至目前，今年是最近四年里最平穩(wěn)的一年。根據(jù)圖表1提供的2011年以來(lái)春節(jié)前后的市場(chǎng)利率（因春節(jié)一般在1月下旬或2月上半月，所以，我們選擇了上年 12月到下年2月Shibor 1w的月度均值），截至目前，今年是最近四年中表現(xiàn)最為平穩(wěn)的一年： 3個(gè)月的月度均值近乎一條水平線，而其他年份的波動(dòng)都比今年要大得多。

圖表1 春節(jié)前后月份Shibor 1w利率變化

之所今年更為平穩(wěn)，其實(shí)是與去年末今年初公開(kāi)市場(chǎng)操作更加靈活細(xì)膩、反應(yīng)更為迅速密切相關(guān)。與往年相比，今年除了使用通常的逆回購(gòu)操作，還加入SLO、SLF等新的政策工具，特別是在農(nóng)歷新年前還首次試點(diǎn)允許人民銀行地方分支機(jī)構(gòu)對(duì)轄內(nèi)法人機(jī)構(gòu)進(jìn)行SLF操作。由此不僅縮短了從發(fā)現(xiàn)情況到做出反應(yīng)的半徑，提高了反應(yīng)速度，有利于及時(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，更為重要的是，還有效平衡了中國(guó)貨幣市場(chǎng)的寡頭壟斷格局，有針對(duì)性緩解了流動(dòng)性總量適度情況下的結(jié)構(gòu)性不均衡（具體分析參見(jiàn) 2014年1月21日興業(yè)銀行研究報(bào)告《評(píng)人民銀行創(chuàng)新SLF操作》）。

如果未來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)能夠一直秉持此種靈活細(xì)膩、反應(yīng)迅速的操作風(fēng)格，市場(chǎng)流動(dòng)性的平穩(wěn)應(yīng)可望持續(xù)。

其次，詳細(xì)數(shù)據(jù)估算顯示，節(jié)后資金回流足以覆蓋節(jié)前投放的流動(dòng)到期。春節(jié)前，央行進(jìn)行了大量短期流動(dòng)性投放，這些流動(dòng)性將在節(jié)后一周左右陸續(xù)到期；其中，本周二到期3300億元，本周四到期1200億元，本周合計(jì)到期量為4500億元。如果再加上本周?chē)?guó)庫(kù)現(xiàn)金存款 300億元到期，則本周將總共到期 4800億元。若再進(jìn)一步考慮到可能還有余額1000億元的SLF陸續(xù)到期（第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告第9頁(yè)透露，截至2013年末SLF余額1000億元，由于SLF從隔夜到3個(gè)月甚至更長(zhǎng)期限都有，因而無(wú)法準(zhǔn)確估測(cè)到期時(shí)點(diǎn)），這樣總共到期量為5800億元。

但與此同時(shí)，與流動(dòng)性的大量到期量相一致，預(yù)計(jì)從本周開(kāi)始，也將有大量流動(dòng)性回流銀行體系，其規(guī)模預(yù)計(jì)足以覆蓋公開(kāi)市場(chǎng)的到期量。

我們的數(shù)據(jù)分析顯示，與春節(jié)前現(xiàn)金大量流出相一致，節(jié)后往往會(huì)出現(xiàn)大量提現(xiàn)資金重回銀行體系。具體來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金回流的節(jié)奏與春節(jié)的分布時(shí)點(diǎn)有關(guān)，如果春節(jié)在1月末或2月初，由于農(nóng)歷正月十五落在 2月中旬，因而，能夠體現(xiàn)節(jié)后全部現(xiàn)金回流的2月份就會(huì)出現(xiàn)M0的大規(guī)模減少，而 M0的減少意味著現(xiàn)金回流銀行、存款增加。對(duì)于今年來(lái)說(shuō)，春節(jié)在2月1日，與2011年春節(jié)在2月3日和2012年春節(jié)在1月23日的情況較為接近，而這兩年春節(jié)后現(xiàn)金回流銀行規(guī)模至少都在8000億以上，多者甚至過(guò)萬(wàn)億。今年正月十五恰好在本周五，這意味著本周和下周總體仍將有較多流動(dòng)性陸續(xù)回流銀行體系。

圖表 2 歷年 2月份 M0增量（億元）

當(dāng)然，除了上述因素，還必須考慮的造成減少流動(dòng)性減少的一個(gè)因素是財(cái)政存款。

圖表3 財(cái)政存款

根據(jù)圖表3提供的資料，一般在年初都是財(cái)政稅款入庫(kù)的時(shí)期，除2010年2月財(cái)政存款有大量流出之外，最近四年都是流入的，最高的 2011年達(dá)到3381億元，最低的是 2013年為245億元，2011-2013年平均為1600億元。這樣， 2月份累計(jì)銀行體系需要流出流動(dòng)性7400億元（即公開(kāi)市場(chǎng)到期4500億+財(cái)政存款到期300億+期限不定的SLF1000億+財(cái)政存款1600億），只要外匯占款不出現(xiàn)凈減少600億元以上，那么，銀行體系流動(dòng)性就仍可維持基本平衡。