央行日前公布的4月貨幣數據再次超出市場預期，其中M2增長16.1%，比上月高出0.4個百分點，更是明顯超出年初央行制定的13%的增速目標。這將進一步增大央行調控壓力，但鑒于當前疲弱的經濟形勢以及外圍充裕的流動性環境，央行調控貨幣增速的能力將受到嚴重限制，兩難尷尬凸顯當前加快金融改革及經濟結構調整的必要性。

貨幣增速再超預期

4月人民幣貸款增加7929億元，同比多增1111億元，這也使得信貸同比增長14.9%，與上月末持平。而從貸款種類來看，主要是新增居民貸款較多，如居民貸款新增3717億元，同比增加2296億元。其中，受前期居民房貸需求激增影響，居民中長期新增貸款達到2311億元，同比增加1683億元。

銀行金融機構購買債券、同業運用等渠道創造的貨幣較多。4月企業債券凈融資1900億元，同比多增1013億元，這也意味著今年4月銀行購買企業債券的規模明顯大于去年同期，從而創造了更多企業存款。此外，銀監會8號文要求銀行對資金池理財產品進行限期整改，也會短期推動貨幣的增長。8號文規定，銀行理財投資的非標準債權不超過理財產品余額的35%，這意味著銀行為了達標，不得不壓縮或減少非標準債權的投資，這會在以下兩方面影響貨幣：第一，這類理財產品今年到期時，銀行將會減少此類理財產品發行，由此也就會導致更多的表外理財資金轉回一般存款；第二，由于此類理財產品往往期限錯配，產品到期早于資產到期，在缺少同類理財產品資金接手時，銀行只有通過運用同業資產才能承接這些非標準債權資產，這無疑創造了同業存款。

M2增速將逐漸下行

綜合各方因素，M2較快增速難以持續，未來幾個月在多方面因素作用下，M2增速將會小幅下行。

第一，當前央行對于目前過快的貨幣增速已有較多擔心。一季度貨幣政策報告談到，要把好流動性總閘門，引導貨幣信貸及社會融資規模平穩適度增長。實際上，央行調控流動性的舉措近期已升級，如近期央行重啟了17個月的央票回收過多的流動性，以保證銀行體系的流動性擴張平穩。這也意味著央行不會因為刺激當前經濟疲軟的需要而刻意縱容銀行加快信貸投放的節奏。根據年初大約9萬億的信貸指標，以及季度間3:3:2:2的貸款節奏，未來6月末、9月末以及年底貸款增速將會從3月末的14.9%回落到14.7%、14.4%和14.2%。

第二，多方面的政策壓力都有助于貨幣增速的回落。4月以來，隨著地產調控政策的顯現，房地產銷量顯著減少，這將會拖累居民住房貸款的增加，未來新增貸款也會受到影響。近期外管局出臺了遏制熱錢流入的新規，將在一定程度上緩解“熱錢”流入壓力，資金流入減少將會導致新增外匯占款放緩，并繼而影響銀行的放貸能力。

第三，雖然非標準債權的處理短期會推高貨幣增速，但隨著8號文的逐漸落實，新增的銀行理財產品將會更加謹慎地投資非標準債權資產以及選擇合作的同業對象，這會影響影子銀行種類中增長較快的信托貸款、委托貸款、票據融資的增長，而在這類融資方式規模減緩后，銀行與其他金融機構的同業資產運用規模也將相應縮減，通過該渠道創造的貨幣增量也將減少。

雖然以M2為代表的流動性增速未來面臨量的縮減，但流動性價格卻會基本保持不變，央行這種“減量穩價”的流動性調控政策的目標實現仍會面臨諸多挑戰。以過去的經驗來看，流動性增速放緩后，在目前的貨幣政策傳導機制以及金融結構下，由于國有部門總能獲得更多的流動性增加份額，受傷的總是市場化較強的民營主體。雖然央行可以保持銀行間市場利率的基本穩定，但卻難以控制實體經濟的市場化利率，特別是國有部門貨幣需求不收縮的話，市場利率水平反而可能持續走高，從而也會抑制民間的貨幣需求。

化解目前貨幣政策困局，需加快推進近期國務院提出的多項市場化改革措施。中央嚴控地方政府債務，有利于抑制政府及國有部門的信貸及投資擴張，這也可以促使銀行將更多的信貸資源分配給私人部門。中央決定今年繼續推進利率市場化改革，這將會縮小銀行的存貸息差，也會迫使銀行將更多的信貸資源投向收益較高的中小企業。(陳偉)