國際黃金價格在4月12日與15日連續兩個交易日內下跌接近14%，舉世皆驚。因為從傳統意義上來講，目前很多國際因素均支持金價上漲，例如主要發達國家的量化寬松政策加劇了未來的通脹預期、塞浦路斯危機導致全球金融市場避險情緒上升等等。金價暴跌兩天后，國內有不少投資者認為金價已見底，開始大規模買入。這是否明智呢？

自2001年以來，金價上漲超過7倍。2011年金價曾一度達到每盎司1920美元的歷史峰值。不過，在金價一路上漲的過程中，并非沒有出現過短期內價格急挫的現象。例如，盡管4月12日與15日的兩日跌幅創下1983年以來的新高，但從單月金價跌幅來看，目前的金價跌幅還低于2008年10月。在金價上漲的過程中出現大幅回調，意味著投資者在賺取不菲利潤后獲利回吐，這是一種正常現象。然而值得警惕的是，上一輪黃金牛市就是在1983年戛然而止的。

要判斷未來金價的運動趨勢，先得厘清本次金價暴跌的原因。筆者認為，本次金價暴跌的原因主要有如下幾點：

第一，市場顯著調低了中期內的通脹預期。黃金是抵御通脹風險的利器。事實上，近年來金價的上漲，與發達國家的量化寬松政策密切相關。目前美聯儲、歐洲央行、英格蘭銀行與日本央行均在實施量化寬松政策，而黑田東彥出任日本央行后，日本央行的量化寬松政策可謂火力全開。全球范圍內如此大規模的流動性注入，勢必造成未來的通脹壓力上升，這恰好是近幾年來金價暴漲的最重要支撐。然而，迄今量化寬松政策既沒有推動發達經濟體顯著增長，也沒有推高全球通脹。近期美國就業數據低迷、通脹保持在低位，而IMF最新發布的全球經濟展望再度調低全球經濟增速數據。在這一背景下，投資者下調通脹預期，這自然會撼動金價暴漲的根基。

第二，塞浦路斯拋售黃金的做法損害了黃金作為避險資產的地位。黃金除了能抵御通脹風險外，在金融市場振蕩或金融危機爆發時也備受風險偏好增強的投資者青睞。然而，本輪塞浦路斯危機爆發后，以德國為首的歐元區政府保持了非常強硬的態度，對提供援助提出了嚴厲的附加條件，致使塞政府不得不宣布將通過拋售10噸黃金儲備來籌集部分紓困資金。塞浦路斯政府的這一做法激發了市場的想象，因為目前陷入歐債危機的南歐國家持有不菲的黃金儲備，尤其意大利政府的黃金儲備超過2000噸。如果未來歐元區國家將通過出售黃金儲備來籌措資金，豈非將極大地打壓金價？

第三，美元走強的預期導致金價走軟。黃金的全球價格是以美元計價的。這意味著，即使供需不變，僅是美元匯率波動就會造成金價的相應波動。目前，美國經濟的復蘇勢頭在全球發達國家中最為強勁。基于私人部門去杠桿化基本結束、能源格局重大變化、危機造成國內勞動力成本下調、未來爆發技術革命的可能性上升，美國經濟可能在一兩年之后重返強勁增長。這種預期自然推動美元匯率走強。此外，今年初，市場上一度預期美聯儲將會提前結束量化寬松政策，這同樣有助于推動美元升值，也有助于穩定未來的通脹預期。而無論是美元升值還是通脹預期穩定，都將打壓金價。瑞銀分析師甚至認為，美元正處于第三個牛市的中段，未來3年將會持續升值。這對黃金價格而言絕非好消息。

第四，在經過10余年700%的價格上漲后，金價或已顯著偏離了基本面所能支撐的水平。例如，根據Claude Erb與Campbell Harvey近期的一項研究，黃金公允價值大致在每盎司800美元左右。他們計算了有數據記錄以來黃金與通脹的比率。以美國CPI計算，比率平均為3.2。然而即使以每盎司1400美元的價格計算，該比率依然高達6.0，顯示金價顯著高估。看歷史走勢，金價每次大幅偏離上述合理價值后，最終都會向這一水平回歸。金價嚴重偏離基本面，也可用來說明為何當前國際經濟環境是支撐金價繼續上漲的，卻最終沒能避免金價暴跌的原因。

最后，全球股市的火爆行情，為黃金投資者提供了富有吸引力的其他選擇。美國道瓊斯指數與標普500指數目前均達到歷史新高，而日本股市自上一輪量化寬松政策宣布以來已上漲超過30%。風險資產表現良好，降低了黃金對投資者的吸引力。ETF證券的數據顯示，今年前三個月全球黃金ETF資金流出規模達92億美元，創下季度資金凈流出額歷史新高。黃金市場的資金外流自然會壓低金價。

從促使金價暴跌的因素大多是中期因素，并不會在短期內迅速逆轉。因此，金價在未來一段時間內繼續在波動中下行，恐怕是大概率事件。國內投資者近期的“抄底”行為，也許并不明智。讓我們用Elisabeth Kubler-Ross著名的“哀傷五階段”理論作個總結：一個完整的價格下跌過程會經歷否認、憤怒、討價還價、抑郁與最終接受五個階段，而眼下的黃金市場，或仍處于第一階段。（張明 賀軍 作者單位：中國社科院世經政所、中國建設銀行總行）